2.2.2. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2.2.1. Thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu chính phủ

Từ năm 1993 trở lại đây, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng, nhiều quan

chức có trách nhiệm đã lạc quan tuyên bố rằng, vào “năm tới” sẽ khai trương một Sở giao

dịch chứng khoán đầu tiên ở Việt Nam. Thế nhưng, không đúng với dự kiến đó, “nhiều

năm tới” đã trôi qua nhưng cánh của thị trường chứng khoán vẫn khép chặt, mặc dù con

đường dẫn tới nền kinh tế thị trường mở ở Việt Nam đã được khai phá và định hướng rõ

nét. Cho đến trước tháng 7 năm 2000, nhiều chuyên gia trong và ngoài nước vẫn tỏ ra

hoài nghi về khả năng này bởi lẽ, xét trên phương diện kinh tế và tài chính, để xây dựng

được và vận hành được một thị trường chứng khoán có hiệu quả, chúng ta vẫn còn thiếu

nhiều điều kiện cơ bản. Một trong những điều kiện tiên quyết, có ý nghĩa quyết định

trong tiến trình xây dựng thị trường chứng khoán đó là khối lượng và chất lượng của

luồng cung ứng chứng khoán trên thị trường sơ cấp mà trước hết là nguồn cung trái

phiếu.

Ngược dòng lịch sử, ngay trong thời kỳ kháng chiến, có thể nhận thấy rằng trong đời

sống và sinh hoạt của người dân Việt Nam, khái niệm công trái (trái phiếu Chính phủ) -

một trong những dạng của chứng khoán - thực ra không có gì là mới mẻ. Vào những năm

1846, 1948, 1950, Chính phủ đã phát hành nhiều đợt công trái để phục vụ cho công cuộc

kháng chiến. Đáng tiếc là do nhiều nguyên nhân, việc sử dụng công trái như một công cụ

tài chính quan trọng đã không được chú ý đúng mức trong chính sách tài chính quốc gia.

Vì vậy, dòng cung chứng khoán xuất phát từ Chính phủ đã bị chững lại và ngừng hẳn cho

tới mãi năm 1983.

Từ năm 1983 đến nay, do yêu cầu bức bách của chi tiêu ngân sách, Chính phủ đã phát

hành các loại công trái có thời hạn dài (5 năm, 10 năm). Đặc điểm của các loại trái phiếu

phát hành trong thời gian này là khối lượng phát hành khá nhỏ, lãi suất thấp, mang tính

chất bắt buộc, có ghi tên và không cho phép mua bán nên đối với người dân, việc mua

trái phiếu phát hành trong giai đoạn hoàn toàn đơn giản là một nghĩa vụ.

Đến năm 1991, dưới ánh sáng của tư duy mới trong nền kinh tế thị trường, tín phiếu

kho bạc Nhà nước với nhiều kỳ hạn (3 tháng, 6 tháng, 1 năm, 2 năm, 3 năm) lãi suất được

điều chỉnh theo thị trường đã được phát hành, chấm dứt thời kỳ phát hành để bù đắp chi

tiêu ngân sách.

Khác với loại công trái đã được phát hành trong thời kỳ thứ nhất, trái phiếu ngắn hạn

phát hành trong giai đoạn này là loại bắt buộc, cưỡng ép. Tuy nhiên cũng giống như loại

công trái đã phát hành trong giai đoạn trước, công trái phát hành trong giai đoạn này là

loại công trái có ghi danh. Vì vậy, các loại chứng khoán này vẫn chưa thể lưu thông

được.

Số lượng và chất lượng cung chứng khoán trên thị trường được thể hiện rõ nét từ

tháng 7/1994. Với Nghị định 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu

Chính phủ và Nghị định 120-CP ngày 17/9/1994 của Thủ tướng Chính phủ về quy chế

phát hành trái phiếu Chính phủ và cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước, dòng cung chứng

khoán trên thị trường vốn nói chung và dòng cung của trái phiếu chính phủ nói riêng đã

thực sự khởi sắc. Thực hiện các Nghị định này, thị trường trái phiếu chính phủ đã suất

hiện ba dạng trái phiếu: tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu công trình. Tín

phiếu kho bạc nhà nước có thời hạn dưới 1 năm, được phát hành để huy động vốn bù đắp

thiếu hụt tạm thời của Ngân sách trong năm tài chính. Trái phiếu kho bạc nhà nước có

thời hạn 1 năm trở lên, huy động vốn để bù đắp thiếu hụt Ngân sách Nhà nước, đáp ứng

nhu cầu chi đầu tư phát triển trong kế hoạch Ngân sách Nhà nước đã được duyệt. Khác

với trái phiếu kho bạc, trái phiếu công trình là loại trái phiếu được phát hành để huy động

vốn xây dựng các công trình do chính phủ duyệt. Loại trái phiếu này có thời hạn và lãi

suất tương tự như trái phiếu kho bạc nhà nước. Trái phiếu công trình bao gồm 2 loại: trái

phiếu công trình huy động vốn cho các công trình trung ương do Bộ Tài chính đảm bảo

thanh toán và trái phiếu công trình huy động vốn cho công trình địa phương do Uỷ Ban

Nhân dân tỉnh, thành phố đảm bảo thanh toán.

Từ tháng 7 năm 2000, bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP về quy chế phát hành trái

phiếu chính phủ, hai kênh phân phối mới cho trái phiếu chính phủ được chính phủ thiết

lập là phát hành theo phương thức bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua STC. Có thể đánh

giá tổng quát thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta trong thời gian qua như sau:

Một là, sự hình thành thị trường trái phiếu chính phủ đã mở ra một kênh huy động

vốn mới, bổ sung vào kênh huy động vốn của các ngân hàng thương mại. Với số lượng

phát hành hàng năm khá lớn, với thời gian phát hành liên tục, thị trường trái phiếu chính

phủ đã thu hút một khối lượng tiền nhàn rỗi của các tầng lớp dân cư, góp phần giảm bớt

sức ép của tiền mặt trong lưu thông và hạn chế lạm phát.

Hai là, với phương thức phát hành phong phú và không ngừng được cải tiến, với hình

thức trái phiếu khá đa dạng, với độ an toàn cao, đáp ứng được quyền lợi và thị hiếu của

công chúng, trái phiếu, chính phủ ngày càng có nhiều điều kiện thể hiện ưu thế của nó

trên thị trường tài chính.

Ba là, trái phiếu chính phủ được phát hành dưới cả 4 hình thức là phát hành trực tiếp

cho công chúng, tổ chức đấu thầu thông qua Ngân hàng Nhà nước, đấu thầu thông qua

HSTC và bảo lãnh phát hành. Tham gia vào thị trường đấu thầu bán trái phiếu kho bạc

nhà nước là 47 định chế tài chính (5 ngân hàng thương mại quốc doanh, 18 ngân hàng cổ

phần, 4 ngân hàng liên doanh, 13 chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 6 công ty bảo hiểm và

1 quỹ đầu tư). Với mức lãi suất đấu thầu đã tiết kiệm cho ngân sách Nhà nước hàng chục

tỷ đồng.

Hình 2.1. Lãi suất bình quân của các loại trái phiếu chính phủ.

Bốn là, khối lượng trái phiếu chính phủ được phát hành có xu hướng tăng liên tục

trong những năm gần đây: năm 1996 bằng 37,9 lần so với năm 1991, năm 1999 tăng 26

lần so với năm 1991.

Tuy vậy, thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta vẫn còn đang tồn tại nhiều bất cập

đáng lưu ý:

Một là, các trái phiếu chính phủ phát hành hiện nay phần lớn là các loại ngắn hạn và

trung hạn (dưới 3 năm), loại kỳ hạn hai năm trở xuống chiến trên 90% tổng mệnh giá

phát hành. Cho đến nay chỉ có một đợt phát hành duy nhất trái phiếu dài hạn, đó là đợt

phát hành trái phiếu công trình để xây dựng công trình đương dây 500KV.

Hai là, tuy doanh số phát hành hàng năm đều tăng nhưng khối lượng trái phiếu chính

phủ phát hành hàng năm nhìn chung còn khá nhỏ bé: mới chỉ xấp xỉ 2% GDP. Rõ ràng,

mức huy động này chưa khai thác hết nguồn vốn còn nhàn rỗi trong công chúng.

Ba là, cơ chế quản lý, phát hành và thanh toán trái phiếu chưa bảo đảm tính khoa học,

công nghệ thanh toán còn lạc hậu, cơ chế chuyển nhượng còn gò bó, cứng nhắc. Nhược

điểm này đã hạn chế tính lưu chuyển của trái phiếu, hạn chế tính hấp dẫn, thuận tiện của

trái phiếu chính phủ.

Bốn là, từ năm 1997 trở lại đây, thị trường đấu thầu trái phiếu chính phủ hoạt động

không ổn định và bất thường. Thật vậy, dù được coi là năm sôi động nhất của thị trường

đấu thầu trái phiếu Kho bạc Nhà nước nhưng hoạt động đấu thầu trái phiếu chính phủ

trong năm 1997 vẫn ẩn chứa nhiều yếu tố bất ổn. Có hai phiên dự thầu không có đơn vị

nào tham dự, 10 phiên chỉ có 1 đến 2 tham dự; một số phiên không bán được và nhiều

phiên chỉ bán được 1% - 5% hay 10% khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu. Năm 1998,

trong phiên đấu thầu đầu tiên, chỉ có 5 thành viên đấu thầu và khối lượng trúng thầu là 10

tỷ so với khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu là 50 tỷ.

Năm là, dù mang tính đại chúng cao đối với công chúng đầu tư, trái phiếu chính phủ

chưa thực giữ giữ vai trò “át chủ bài” trong các giao dịch chứng khoán. Đây là một diễn

biến ngoài dự đoán, bởi vì, cho đến khi HSTC đi vào hoạt động, nhiều chuyên gia trong

và ngoài nước đã kỳ vọng rằng loại chứng khoán chủ lực sẽ được giao dịch trên HSTC

sẽ là các trái phiếu, đặc biệt là các trái phiếu chính phủ, nhận định này hoàn toàn có cơ sở

bởi vì, so với các loại chứng khoán khác, trái phiếu chính phủ là một công cụ tài chính có

độ an toàn rất cao, có kỳ phát hành đều , có khối lượng phát hành cho mỗi kỳ khá lớn.

Thế nhưng, một lần nữa, dự kiến này cũng hoàn toàn trái ngược với những gì đang diễn

ra trên thị trường trái phiếu chính phủ trong suốt một năm qua.

Sau đúng một năm từ ngày khởi động HSTC, tính đến 28/7/2001, thị trường chứng

khoán chính phủ vẫn chưa có sức hấp dẫn cả với nhà đầu tư riêng rẽ lẫn các định chế tài

chính. 5/8 phiên đấu thầu đã được tổ chức tại HSTC không có kết quả (nhưng không thực

hiện được vì không có lệnh bán đối ứng) trong suốt 151 phiên giao dịch, 53 tỷ đồng được

thực hiện qua phương thức giao dịch thuận cho các trái phiếu chính phủ niêm yết đợt một

(CP1_0100) và đợt hai CP2_0200) là bảng thành tích nghèo nàn của thị trường trái phiếu

chính phủ được niêm yết chiếm 70% tổng khối lượng chứng khoán niêm yết trên thị

trường nhưng giao dịch của trái phiếu chính phủ chỉ chiếm 0,01% tổng giá trị giao dịch.

Có thể điểm qua một số nguyên nhân dẫn đến tình trạng hoạt động buồn tẻ của thị

trường trái phiếu chính phủ:

Một, lãi suất đấu thầu trong từng phiên đấu thầu vẫn còn lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài

chính. Lãi suất này chưa thể hiện tính linh hoạt theo các quy luật cung cầu về vốn trên thị

trường nên không có tính hấp dẫn đối với các thành viên. Trong thực tế đã có lúc lãi suất

chỉ đạo đấu thầu trái phiếu chính phủ thấp hơn lãi suất huy động của các ngân hàng

thương mại do các ngân hàng thương mại đồng loạt tăng giá lãi suất tiền gửi để giải toả

tình trạng căng thẳng của vốn khả dụng. Hiện tượng này phản ánh một khiến khuyết cơ

bản của thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn (tín phiếu) ở nước ta là lãi suất trái

phiếu kho bạc chưa thể hiện vai trò lãi suất tham chiếu (lãi suất chuẩn) hữu dụng đối với

các công cụ tài chính khác.

Hai, hoạt động buồn tẻ của thị trường trái phiếu chính phủ còn có một nguyên nhân

khác là hoạt động chiết khấu, mua bán lại các loại trái phiếu chính phủ chưa thật sự phát

triển. Nếu như các tổ chức trúng thầu thường nắm giữ các loại trái phiếu chính phủ như

một phương tiện dự trữ để đảm bảo khả năng thanh toán và chờ đến ngày đến hạn thì

công chúng, những người nắm giư trái phiếu qua mạng lưới bán lẻ, cũng thường nắm giữ

trái phiếu cho tới khi đến hạn bởi vì nghiệp vụ chiết khấu chưa được phổ biến và vẫn xa

lạ với đại bộ phận công chúng.

Ba, do vẫn duy trì phương thức bán lẻ với lãi suất cao hơn lãi suất đấu thầu đối với trái

phiếu chinhs phủ có cùng kỳ hạn, trái phiếu chính phủ bán lẻ được nhà đầu tư ưa chuộng

hơn trái phiếu mua lại qua các đợt đấu thâù trên thị trường.

Bốn, một trong các điều kiện để trái phiếu có thể mua bán được là phải có sự thay đổi

về giá trịnh trái phiếu trong từng thời kỳ nhất định dưới tác động của sự thay đổi lãi suất

thị trường. Thế nhưng, một mặt, do chưa có lãi suất chuẩn trên thị trường và lãi suất thị

trường liên ngân hàng do các ngân hàng công bố thường chậm thay đổi rất chậm. Mặt

khác, do kỹ thuật tính toán tương đối phức tạp, không phải nhà đầu tư nào cũng có thể tự

xác định giá trái phiếu để làm cơ sở cho các quyết định mua bán khi lãi suất thị trường.

Vì vậy, không có gì khó hiêu là vì sao trái phiếu chính phủ lại có ít giao dịch.

Năm, trong bối cảnh thị trường địa ốc đang lên cơn sốt, trong điều kiện thị trường cổ

phiếu đang được xem là “cỗ máy đẻ ra tiền” với gia tốc cực lớn, việc các nhà đầu tư

ngoảnh mặt với thị trường trái phiếu chính phủ âu cũng là điều dễ hiểu.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu công ty được pháp luật Việt Nam thừa nhận theo Nghị định số 120/CP ngày

17/9/1994 của Chính phủ. Trên nền tảng của Nghị định này, đã có một số doanh nghiệp

thuộc ngànhđiện, xi măng, giao thông, xây dựng, xây dựng đề án trình Bộ Tài chính cho

phép phát hành. Cho đến nay chúng ta đã triển khai một số đợt phát hành trái phiếu

doanh nghiệp Nhà nươca nhưng việc triển khai nay mới chỉ mang tính chất thí điểm.

Hiện nay các trái phiếu doanh nghiệp Nhà nước chưa được phân bán rộng rãi cho công

chúng mà chủ yếu mới được phát hành trong phạm vi hẹp.

Cũng như trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp không đủ sức hấp dẫn các nhà

đầu tư trong điều kiện các thủ tục, điều kiện vay vốn ngân hàng đã được nới lỏng và

trong bối cảnh đất đai, cổ phiếu đang là “sự lựa chọn của tương lai” của giới đầ tư bởi

khả năng sinh lời siêu ngạch của các tài sản này. Để thu hút các nhà đầu tư, các doanh

nghiệp phải đi tìm các công cụ tài chính mới. Và, lần đầu tiên trên thị trường tài chính

nước ta, ý tưởng phát hành trái phiếu để huy động vốn được Công ty Giấy Hải Phòng

(Hapaco), một Công ty đã niêm yết cổ phiếu, nêu trong đề án huyđộng 35 tỷ đồng cho dự

án xây dựng nhà máy sản xuất giấy kraf. Trái phiếu chuyển đổi của Hapaco có mệnh giá

10.000 đồng, lãi suất 0,65%/tháng, thời hạn 5 năm và chuyển đổi thành cổ phiếu thường

sau khi trái phiếu đáo hạn.

Thế nhưng, phải đợi đến đề án huy động 25 tỷ đồng để cung cấp thiết bị, lắp đặt mạng

cho các khu công nghiệp phần mềm tại Thành phố Hồ Chí Minh, Đà Nẵng, khu công

nghiệp Tân tạo....của Công ty cổ phần Công nghệ Thông tin (EIS), trái phiếu chuyển đổi

EIS mới được chính thức tung ra trên thị trường vào tháng 5 năm 2001 qua dịch vụ tư

vấn phát hành của Công ty chứng khoán Bảo Việt. Mặc dù vẫn có nhiều lần ý kiến khác

nhau xung quanh về lổ hổng pháp lý, về độ an toàn, về kỹ thuật tính toán để xác định tỷ

lệ chuyển đổi và giá chuyển đổi đủ điều kiện để sử dụng vốn qua kênh tài trợ trên thị

trường tài chính đã đánh dấu một bước phát triển đáng khích lệ của các dịch vụ tài chính

trên thị trường trài chính nước ta.

Thị trường trái phiếu ngân hàng

Khác với ngành khác, có lẽ ngân hàng là một trong những ngành phát hành trái phiếu

trên nhất. Kỳ phiếu (trái phiếu ngắn hạn dưới 1 năm) được một số ngân hàng thương mại

phát hành chính thức từ năm 1992 và lượng phát hành nhanh chóng tăng lên vào những

năm 1993, 1994. Từ năm 1994 tới nay, thực hiện Quyết định số 211-QĐ-NH1 ngày 22

tháng 9 năm 1994 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước về thể lệ phát hành trái phiếu

ngân hàng thương mại, nhiều ngân hàng thương mại lớn ở nước ta đã thường xuyên phát

hành trái phiếu ngân hàng với khối lượng lớn. Nhờ vậy, đối với một bộ phận công chúng,

mua trái phiếu ngân hàng đã trở thành sự lựa chọn quen thuộc trong thực đơn đầu tư. Đối

với ngân hàng, thực hiện phương châm “đi vay để cho vay”, thời gian qua, trái phiếu

ngân hàng là công cụ hỗ trợ đắc lực trong việc đa dạng hoá thêm kênh huy động, giải toả

kịp thời những mất cân đối giữa cung và cầu tín dụng trong nền kinh tế.

Huy động vốn trên thị trường trái phiếu ngân hàng cũng có sự chuyển biến kể cả khi

HSTC chính thúc đi vào hoạt động. Ngày 15 tháng 11 năm 2000, lần đầu tiên, trái phiếu

của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, một trong bốn Ngân hàng thương mại

quốc doanh lớn, đã được niêm yết và giao dịch chính thức thông qua HSTC. Trái phiếu

niêm yết đợt 1 của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID1_100) có tổng trị giá

là 83 tỷ, mệnh giá 100.000 đồng, lãi suất trả trước hàng năm, năm đầu 6,5%, cac năm sau

được thả nổi theo lãi suất của thị trường nhưng lãi suất tối thiểu được nhà phát hành cam

kết trả theo lãi suất tiết kiệm 12 tháng cộng với 0,5%. Khi mới được tung ra trên thị

trường, BID1_100 tỏ ra có sức hấp dẫn các nhà đầu tư. trong 3 phiên giao dịch của trái

phiếu, giá trị giao dịch của trái phiếu đã đạt trên 15% tổng giá trị giao dịch của toàn thị

trường, giữ mức kỷ lục từ trước tới nay qua phương thức khớp lệnh. Trong điều kiện mất

quân bình gay gắt giữa cung và cầu chứng khoán, quả thực, giao dịch của trái phiếu ngân

hàng đã thổi một luồng sinh khi mới vào thị trường trái phiếu vẫn ddang trầm lắng bấy

lâu nay.

Đáng tiếc là trong thời gian gần đây, cũng như thị trường trái phiếu chính phủ, dưới áp

lực của sốt đất, sốt đô, sốt nhà, sốt giá (cổ phiếu), thị trường trái phiếu ngân hàng trở lên

kém sôi động. Cũng vì thể mà trái phiếu niêm yết đợt 2 của ngân hàng (BID1_200) trở

lên kém hấp dẫn.

Tóm lại, từ thực trạng thị trường trái phiếu chính phủ, doanh nghiệp, ngân hàng đã

phân tích ở trên, có thể thấy rằng , thị trường trái phiếu nước ta đang bộc lộ một số hạn

chế và khiếm khuyết sau:

Một là, quy mô của thị trường vốn còn quá nhỏ bé so với tiềm năng cũng như đầu tư

phát triển; chủng loại trái phiếu cũng chưa thật sự phong phú. Cho đến nay, trái phiếu của

nước ta chỉ mới chiếm 2% GDP, một tỷ lệ còn quá khiêm tốn so với các nước trong khu

vực (ở Malaysia tỷ lệ này là 50%). Các loại trái phiếu đựơc cung cấp trên thị trường chủ

yếu là trái phiếu ngắn hạn, trái phiếu trung hạn của chính ohủ và trái phiếu của ngân

hàng. Trái phiếu công trình được phát hành vẫn còn ít. Rõ ràng trong bối cảnh này, việc

hình thành và phát triển một thị trường thức cấp sản xuất trở nên vô cùng khó khăn vì

nhu cầu chưngs khoán đủ lớn được phát hành thị trường sơ cấp nằm trong tay của đại bộ

phận công chúng.

Hai là, ngoài các hạn chề về số lượng, các trái phiếu hiện có trên thị trường còn yếu

kém về chất lượng. Do thiếu hai thuộc tính quan trọng vốn có của các công cụ tài chính -

tính lưu chuyển và khả năng sinh lời hấp dẫn nên các dạng chứng khoán đã phát hành

hiện nay ở nưóc ta chỉ là một biến tướng của chứng chỉ tiền và không hơn không kém.

Nói một cạch khác, các loại trái phiếu đã phát hành chỉ đơn giản là một công cụ tài chính,

một sản phẩm tài chính chưa hoàn chỉnh chứ chưa thành một công cụ tài chính đích thực

của thị trường chứng khoán. có thể nói các hạn chế này chính là những cản trở chủ yếu

trong việc huy động các tiềm năng vốn có còn rất lớn ở trong dân mà các thống kê gần

đây đã đánh giá. Bởi vậy, phương thức phát hành và phương thức phân phối trái phiếu

trên thị trường tài chính được chú ý taưng cường hơn nữa thì thị trường trái phiếu hoàn

toàn có thể phát huy vai trò chủ yếu trong việc huy động được phần chìm của “tảng

băng” vốn hàn rỗi đang trôi nổi vào mục tiêu tăng trưởng và phát triển kinh tế.

2.2.2.2. Thị trường cổ phiếu

Thị trường cổ phiếu chưa niêm yết

Xuất hiện và hoạt động ngay từ năm 1996, thị trường cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng

tốc độ hoạt động khá nhộn nhịp khi thị trường chính thức đi vào hoạt động. Với hơn 90

loại cổ phiếu của các công ty chưa đủ điều kiện niêm yết hoặc chưa niên yết và khoản 30

loại cổ phiếu thường xuyên lọt vào “top 30” được yết giá thường xuyên trên mạng

internet, thị trường cổ phiếu không chính thức (chưa niêm yête) hơn hẳn thị trường chính

thức về chủng loaị chứng khoán cũng như thuận tiện trong phương thức giao dịch.

Trong khi giao dịch trên thị trường chính thức chỉ diễn ra mỗi tuần 3 phiên, mỗi phiên

kéo dài 1 giờ thì thị trường không chính thhức có thể hoạt động 24 giờ một ngày và 7

ngày 1 tuần. Cũng giống như giao dịch của các cổ phiếu niêm yết, để có được một giao

dịch của loại cổ phiếu chưa niêm yết, điều kiện tiên quyết là phải là một cổ đông chịu “hy

sinh” bằng cách bán đều đặn một lượng nhỏ cổ phiếu (khoảng 500-1.000 cổ phiếu) để

làm giá. Một khi nhu cầu một loại cổ phiếu chưa niêm yết đã tăng lên, cổ phiếu sẽ chính

thức được tung ra thị trường qua mạng lưới các nhà môi giới chuyên nghiệp. Để thực

hiện một giao dịch, nhà đầu tư có thể đến các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán,

nơi các nhà môi giới chứng khoán ngoài sàn thường xuyên tụ tập hoặc gơn giản chỉ cần

gọi điện thoại đến các tay “cò chứng khoán” ngoài sàn để thương lượng giá cả và các

điều kiện giao dịch. Sau khi đi đến thoả thuận, nhà đầu tư có thể yên tâm để lo việc khác

vì tất cả những thủ tục chuyển nhượng, đăng ký lại tên trong các cổ đông....đều do các tay

“cò” đảm nhiệm với độ nhiệt tình “vô hạn”. Thời gianlà, đối tượng giao dịch chính mà

giới đầu tư chứng khoán trên thị trường không chính thức nhằm đến là cổ phiếu chuẩn bị

phát hành của các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phấn hoá có đủ điều kiện và tiêu

chuẩn niêm yết. Lý do của sự lựa chọn này cũng dễ hiểu vì cổ phiếu của các doanh

nghiệp nhà nước thực hiện cổ phàan hoá và niêm yết tại HSTC có lúc đã tăng lên đến 10

lần.

Có thể nói, trước tháng 6, tthị trường tự do hoạt động khá sôi động và hấp dẫn dường

như ai cũng “được” khi tham gia giao dịch vì cùng với sự tăng giá liên tục cổ phiếu trên

thị trường chính thức, giá cổ phiếu của thị trường không chính thức gia tăng đột biến

không kém (bảng 2.3). Mãi đến cuối tháng 7, khi giới đầu tư cổ phiếu niêm yết đang

hoang mang lo lắng trước không khí nguội lạnh của thị trường không chính thức thì, lần

đầu tiên, một cuộc “tổng điều chỉnh giá” với quy mô rộng diễn ra trên thị trường không

chính thức. Những cổ phiếu thuộc nhóm “top 10” đã từng được giới đầu cơ khao khát săn

lùng để tìm mua cho bằng được với tư thế của người đi mua “lúa non” như Bibica, Bê

tông 620, Savimex.... thì nay đã đồng loạt rớt giá.

Công bằng mà nói, dù chỉ là các giao dịch tự phát và hoàn toàn tồn tại và phát triển

dựa trên niềm tin là chủ yếu, hoạt động của thị trường chứng khoán chưa niêm yết cũng

có hai tác động tích cực đến thị trường cổ phiếu đã niêm yết: (1) Giao dịch trên thị trường

chứng khoán chưa niêm yết góp phần làm giảm bớt áp lực “cầu lên giá chứng khoán của

thị trường chứng khoán đã niêm yết. (2) Giá hình thành trên thị trường không chính thức

của một số loại cổ phiếu cũng là cơ sở tham khảo để xác định giá tham chiếu mỗi một khi

cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường tự do được chính thức niêm yết trên HSTC. Tuy

nhiên, điều đáng lo ngại là, mặc dù rủi ro trong giao dịch, mua bán cổ phiếu qua thị

trường cổ phiếu không chính thức rất lớn nhưng cho đến nay vẫn chưa có một tổ chức

nào đứng ra chịu trách nhiệm về các giao dịch này. Chính các khe hở này là mảnh đất

màu mỡ cho các hoạt động đầu cơ, phao tin đồn nhảm, thao túng giá mà suy cho cùng,

người bị thiệt nhất trong các canh bạc tưởng chừng như quá tốt vẫn là các nhà đầu tư.

Thị trường cổ phiếu niêm yết

Trái ngược với không khí trầm lắng trên thị trường trái phiếu, ngay từ phiên giao dịch

đầu tiên diễn ra vào 28/7/2000, thị trường cổ phiếu đã là tiêu điểm thu hút sự chú ý của

đông đảo công chúng đầu tư. Mặc dù cho đến thời điểm khai trương chỉ có một khối

lượng nhỏ của 2 loại cổ phiếu được niêm yết là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cáp & Vật

liệu Viễn thông (SAM) và cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE) nhưng tại

các sàn giao dịch của các công ty chứng khoán, lệnh đặt mua cổ phiếu SAM và REE vẫn

liên tục được nhập vào hệ thống giao dịch. Với tổng khối lượng đặt mua cho hai loại cổ

phiếu này là 335.500 cổ phiếu trong khi khối lượng chào bán chỉ giới hạn, phiên giao

dịch đầu tiên đã diễn ra suôn sẻ nhưng kết thức với tổng giá trị giao dịch quá khiêm tốn:

70,4 triệu đồng. Tình trạng mất quân bình quá lớn gữa cung và cầu ngay từ phiên giao

dịch đầu tiên đã báo trước một kịch bản đơn điẹu sẽ diễn ra liên tục trên thị trường cổ

phiếu.

Để nhanh chóng khắc phục hiện tượng mất cân đối quá lớn gữa cung và cầu, ngày

4/8/2000, trên 2 triệu cổ phiếu của Công ty Cổ phần Kho vận giao nhận ngoại thương

Thành phố Hồ Chí Minh (TMS) và 1 triệu cổ phiếu của Công ty Hapaco (HAP) đã được

đưa vào giao dịch. Cũng trong tháng 8/2000, trong các nỗ lực khắc phục sức ép của nhu

cầu lên giá cả cổ phiếu, Chính phủ đã đồng ý cho phép bán ra một khối lượng lớn cổ

phiếu SAM và REE trong số cổ phần nhà nước đang nắm giữ. Tuy nhiên, cho đến lúc

này, quan hệ cung cầu vẫn chưa được cải thiện đáng kể vì lệnh chào bán cần được đưa

vào thị trường vơí khối lượng nhỏ giọt trong khi số lượng lệnh đặt mua chưa có lệnh bán

đối ứng vẫn còn tồn đọng vơí khối lượng lớn. Cũng trong thời gian này, sự cố đầu tiên

đã xảy ra trên thị trường cổ phiếu là liên tục trong 6 phiên, không ai trong số 370 cổ đông

của Transimex có ý định chào bán cổ phiếu đang nắm giữ vì cho rằng giá trị cổ phiếu

được SSC xác định là quá thấp. Sau hơn một tháng giao dịch, thị trường cổ phiếu lại vắng

vẻ và buồn tẻ với tổng mức giao dịch của thị trường chỉ dừng mức xâps xỉ 300 triệu

đồng.

Ngày 22/9/2000, sau một thời gian ngưng giao dịch để xác định lại giá, cổ phiếu TSM

chính thức được giao dịch trở lại. Vẫn chỉ là 1 lô cổ phiếu (100 cổ phiếu) được bán ra

một cách chiếu lệ để có đủ điều kiện đẩy giá lên kịch trần trong khi lệnh đặt mua TMS

lên tới 133.600 cổ phiếu. đây cũng là khuynh hướng chủ đạo và kịch bản quen thuộc diễn

45

ra trên thị trường đến cuối năm 2000. Đáng buồn là kịch bản này đã được Công ty cổ

phần chế biến hàng xuất khẩu (LAFOOCO) sao chép nguyên xy lại ngay trong phiên

giao dịch đầu tiên (15/12/2000) của cổ phiếu LAF.

Đầu năm Tân tỵ, tình trạng đơn điệu của thị trường bị phá vỡ trong phiên giao dịch

ngày 9/2/2001, khi lần đầu tiên một mức kỷ lục về giá trị giao dịch được thiết lập trong

guinness giao dịch chứng khoán. Tổng giá trị giao dịch cổ phiếu đã đột ngột tăng nhanh

và vượt ngưỡng 10 tỷ đồng khi các thông tin về việc REE công bố bán lại 1,8 triệu cổ

phiếu quỹ được tiết lộ. Thông tin này nhanh chóng được chuyển đi và phản ứng tự nhiên

của các nhà đầu tư là nhanh chân bán tống tháo càng nhiều càng tốt số lượng lớn cổ phiếu

đang nắm giữ các loại cổ phiếu khác như SAM. Hệ quả là hàng loạt các cổ phiếu bắt đầu

giảm giá, báo hiệu giai đoạn giá trên thị trường cổ phiếu.

Tuy vậy, phải chờ đến cuối tháng 6, dấu hiệu đổi chiều này mới trở thành hiện thức

khi vào phiên giao dịch 29/6/2001, giới đầu tư thật sự hoảng loạn vì có thông báo HSTC

đang đệ trình lên SSC văn bản quy định tạm thời về hạn năm giữ cổ phiếu (dự kiến 3 đến

6 tháng). Lo ngại rằng quy định này sẽ sớm được thông qua, trên 70 nhà đầu tư tại Thành

phố Hồ Chí Minh đã đồng loạt gửi đơn kiến nghị cơ quan quản lý thị trường nên xem lại

chủ trương này. Tính đến phiên giao dịch này, tâm lý hoản loạn này đã kéo giá cổ phiếu

rớt 37% so với mức giá tại thời điểm cao nhất. Từ đây, thị trường cổ phiếu bắt đầu diễn

ra theo chiều hướng xấu dù ngày 16/7/2001, thị trường đón nhận thêm một loại cổ phiếu

mới, cổ phiếu của Công ty cổ phần khách sạn Sài Gòn (SGH).

Nhìn lại một năm thăng trầm của các phiên giao dịch, có thể đánh giá khái quát về thị

trường cổ phiếu của nước ta như sau:

Một, lần đầu tiên, một thị trường cổ phiếu được tổ chức và đi vào hoạt động thường

xuyên đã tạo ra thêm một sân chơi mới, sôi động, hấp dẫn cho công chúng đầu tư; tạo ra

một ngành, nghề mới, vất vả nhưng thú vị cho các chuyên gia tài chính. Với sự góp mặt

của thị trường cổ phiếu, bộ mặt của thị trường tài chính Việt Nam bước đầu đã có những

thay đổi cơ bản.

Hai, thông qua thị trường cổ phiếu, hình ảnh và uy tín của các công ty niêm yết trên

thương trường được cải thiện rõ rệt. Một mặt, dưới áp lực của các cổ đông, công ty niêm

yết phải tự hoàn thiện cơ chế quản lý, chủ động mở rộng sản xuất, tăng nhanh thị phần.

Mặt khác, những ưu đãi về thuế dành cho các công ty niêm yết cũng đã đem lại cho

những công ty này những lợi thế nhất định. Đó là những động lực tích cực giúp các công

ty niêm yết nâng cao vị thế, uy tín trên thương trường.

Ba, hoạt động sôi động của thị trường cổ phiếu với hình ảnh và thông tin được đang

cấp thường xuyên, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng đã thực sự tác động

tích cực đến tiến trình cổ phần hoá, thúc đẩy quá trình sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà

nước tại Việt Nam.

Bốn, qua một năm tập dượt trên mô hình thí điểm, kinh nghiệm, kiến thức, kỹ năng và

trình độ của các nhà đầu tư, của cán bộ môi giới tại các công ty chứng khoán, của đội ngũ

quản lý điều hành thị trường đã được nâng lên một bước.

Bên cạnh những tác động tích cực vừa đề cập, dù tiềm năng và cơ hội phát triển rất lớn

nhưng do hình thành trong điều kiện các hạ tầng cớ sở chưa được chuẩn bị đầy đủ, thị

trường cổ phiếu nước ta có những mặt hạn chế nói sau:

Một, quy mô của thị trường quá nhỏ bé (giá trị bình quân mỗi phiên giao dịch là 5 tỷ

đồng) và chậm đưọc cải thiện (hình 1.7) Dù sau hơn một năm hoạt động, thị trường đã có

6 loại cổ phiếu niêm yết nhưng sự việc một thị trường cổ phiếu lúc khai tranh chính thức

chỉ có 2 loại cổ phiếu một lần nữa đã chứa đựng những yếu tố bất ổn ngay trong lòng thị

trường.

Hai, chất lượng của các chứng khoán được lựa chọn để niêm yết là không đều, không

cao, tính đại diện cho các ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam chưa rõ, chỉ cần nhìn

qua thị phần lưu ký và thị phần giao dịch của hai loại cổ phiếu SAM và REE (79,7% và

80,46%), cũng đủ thấy vai trò khá mờ nhạt của các loại cổ khác. Hệ quả là, cho dù chỉ số

VN Index có tăng mạnh và tăng liên tục qua các phiên, chỉ số này cũng không phản ánh

được gì ngoài việc tăng giá cổ phiếu dưới áp bức quá mạnh của sức cầu.

Ba, quan hệ cung cầu trên thị trường cổ phiếu bị mất cân đối nghiêm trọng đã tác động

tiêu cực tới sự phát triển của thị trường. Một mặt, dư cầu quá mức đã gây mệt mỏi, chán

nản cho nhà đầu tư khi lòng kiên trì bị đưa ra thử thách. Hậu quả là một số lượng tiền vốn

nhàn rỗi đã rút khỏi thị trường cổ phiếu để tìm các cơ quan đầu tư hứa hẹn khác. Mặt

khác, khối cầu thừa là chất xúc tác đẩy giá cổ phiếu lên liên tục (hình 1.8). Đổ xô vào thị

trường để mua cho bằng được cổ phiếu ở trạng thái hưng phấn thái quá, nhà đầu tư kỳ

vọng vào khoản lợi nhuận siêu ngạch do cổ phiếu mang lại sẽ không ngần ngại khi đặt

mua với giá kịch trần; ngược với chứng kiến dòng người lui tới, chờ đợi mệt mỏi để mua

cổ phiếu, những người giam giữ cổ phiếu càng có khuynh hướng găm giữ cổ phiếu với

một lôgic hết sức tự nhiên: người ta cố công mua nhưng lại mua không được thì tại sao ta

lại bán?