Thị trường vốn đóng: là kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng không có hội nhập tài chính. Đây là lựa chọn ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển trong giữa đến cuối những năm giữa sau thập niên 1980.

Độc lập tiền tệ: giúp cho chính phủ sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại. Chính phủ không quan tâm đến tỷ giá và các biến số kinh tế khác. Độc lập tiền tệ nhiều hơn dễ dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng và tiền ẩn nguy cơ lạm phát cao.

Ổn định tỷ giá: là cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổng định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro nền kinh tế giảm, làm tăng niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tuy nhiên, tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài dẫn truyền vào nền kinh tế hay ngăn cản không cho những nhà làm chính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế. Nhìn chung, tỷ giá quá cứng nhắc có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao, phân bổ sai nguồn lực…

Hội nhập tài chính: là xu thế khó cưỡng lại trong bối cảnh toàn cầu hóa. Lợi ích hữu hình: giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn vào phân bổ nguồn lực tốt hơn, đa dạng hóa đầu tư, giải quyết vấn đề mất cân xứng thông tin từ khu vực doanh nghiệp đến chính phủ. Lợi ích vô hình: giúp chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để kịp những thay đổi từ hội nhập. Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế.

Lý thuyết bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất cả, trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính 

Với thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là sự lựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, với các tài khoản vốn gần như đóng cửa.

Có nhiều cuộc khủng hoảng làm cho các quốc gia phải thay đổi những lựa chọn chính sách của quốc gia mình. Đầu tiên là sự đổ vỡ hệ thống Bretton Woods (1973). Thứ hai là cuộc khủng hoảng nợ Mexico (1982), đánh dấu sự bắt đầu của chuỗi khủng hoảng nợ của các quốc gia đang phát triển những năm 80. Thứ ba là cuộc khủng hoảng tài chính châu Á (1997). Cuối cùng là khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 và sự trỗi dậy của Trung Quốc.

Các quốc gia công nghiệp: sau sự đổ vỡ hệ thống Breton Woods, các quốc gia này theo đuổi mục tiêu giảm ổn định tỷ giá, tăng mức độ hội nhập tài chính, duy trì một mức độ độc lập tiền tệ nhất định. Nhưng sau khủng hoảng tài chính châu Á: mức độ độc lập tiền tệ giảm nghiêm trọng, tỷ giá ổn định hơn, tự do hóa tài khoản vốn

Các quốc gia đang phát triển nhưng không phải thị trường mới nổi: sau sự đổ vỡ hệ thống Breton Woods, mục tiêu là ổn định tỷ giá tăng mạnh, độc lập tiền tệ giảm đáng kể. Sau khủng hoảng Mexico: tỷ giá linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ nhiều hơn và thắt chặt kiểm soát vốn. Sau khủng hoảng tài chính châu Á, mục tiên theo đuổi có thay đổi: tăng tốc hội nhập tài chính, tỷ giá linh hoạt, tiền tệ độc lập.

Các quốc gia đang phát triển là thị trường mới nổi: sau sự đổ vỡ hệ thống Breton Woods, tỷ giá ở các quốc gia này linh hoạt hơn, mức độ độc lập tiền tệ giảm. Sau khủng hoảng Mexico: tỷ giá linh hoạt, độc lập tiền tệ nhiều hơn nhưng không thay đổi lập trường hội nhập tài chính. Sau khủng hoảng tài chính châu Á: hội nhập tài chính nhiều hơn, tỷ giá linh hoạt, mất đi độc lập tiền tệ.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã làm cho cấu trúc bộ ba thay đổi: thận trọng hơn với hội nhập tài chính, tỷ giá thận trọng hơn và độc lập tiền tệ nhiều hơn.

Sau khủng hoảng tài chính châu Á, nhiều nước đang phát triển chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt. Mặc dù vậy, dự trữ ngoại hối ở các nước này gia tăng khá ấn tượng: từ khoảng 1 nghìn tỷ $ đến hơn 5 nghìn tỷ $ trong giai đoạn 1990 đến 2006. Dự trữ ngoại hối gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó rủi ro dòng vốn đầu tư có xu hướng đảo chiều. Bên cạnh đó tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một nhân tố quyết định đối với việc tăng dự trữ ngoại hối.

Việc dự trữ ngoại hối quá nhiều sẽ dẫn đến nguy cơ lạm phát vì đồng nội tệ tràn lan trên thị trường. Vì vậy, Chính phủ sẽ can thiệp vô hiệu hóa nhằm giảm sự gia tăng nội tệ trên thị trường. Chính sách “vô hiệu hóa” nhằm tạo ra sự bù trừ trong thay đổi cơ sở tiền hay tiền mạnh được thực hiên bằng cách NHNN thông qua thị trường mở bán trái phiếu vào khu vực dân chúng đúng bằng với lượng nội tệ tăng thêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ) nhằm bảo đảm sự ổn định của tỷ giá.

Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính  và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được. Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998.[1]Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới. Cấu trúc ba nhân tố mới nổi dường như liên quan đến hội nhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập tiền tệ.[1]Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không còn khả thi.

Sau cuộc khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã lựa chọn chính sách cấu trúc liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt, độc lập tiền tệ trong nước và hướng tới hội nhập tài chính. Nhưng những quốc gia này vẫn còn can thiệp với mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì thế, trong khi phải đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền của mình, những quốc gia này đã thực hiện tích lũy dự trữ và việc vô hiệu hóa. Trung Quốc là một minh chứng rõ ràng cho chính sách hỗn hợp này, cho phép hội nhập tài chính nhiều hơn, và vào giữa năm 2005 áp dụng quản lý tỷ giá hối đoái linh hoạt, trong khi cũng tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa một số lượng lớn dòng vốn dự trữ nước ngoài.

Phân tích kinh tế cho thấy rằng sự thay đổi trong cấu trúc các mô hình dự trữ của những nước đang phát triển (Aizenman và Marion – 2003; Aizenman và Lee – 2008; Cheung và Ito – 2008). Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu thập niên 90, được phản ánh trong sự gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, môt xu hướng mà đã tăng vọt ngay sau khi cuộc khủng hoảng Đông Á giai đoạn 1997 – 1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai có vẻ đã diễn ra vào đầu những năm đầu thế kỉ 21, định hướng chủ yếu bởi sự gia tăng chưa từng thấy trong việc tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.

Sự tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ này có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số quốc gia đã dành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó chống lại các điểm dừng đột ngột các dòng vốn đầu tư từ nước ngoài, do đó bù đắp được rủi ro của việc hội nhập tài chính ở mức đột tốt hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để làm dịu đi tác động của những cú sốc thương mại trên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hòa các điều chỉnh tài khoảng vãng lai. Ngoài ra, chúng còn cho phép các nước tránh dựa vào IMF, Ngân hàng Thế giới và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv … như là một khoảng bảo hiểm ngầm. Cuối cùng, tích lũy dự trữ xảy ra như là một sảm phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.[2]

I.                        TÍCH LŨY DỰ TRỮ VÀ PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA

Tích lũy dự trữ mang lại một hệ quả mang tính tiền tệ. Khi NHTW thu mua tài sản dự trữ ngoại hối, thì ngân hàng phải quyết định liệu có nên dự trữ bằng cách tăng lượng tiền dự trữ hay không, do cách này rất có thể gây ra lạm phát, hay bằng cách cắt giảm tài sản ròng trong nước, làm vô hiệu hóa lượng tiền dự trữ trong nước.

NHTW có thể cân đối bù trừ các tác động của sự tích lũy dự trữ trên cơ sở thuộc lĩnh vực tiền tệ bằng một số phương pháp, bao gồm  bán các công cụ thị trường như trái phiếu chính phủ, giấy bạc NHTW, hoặc bằng cách bán dự trữ, trao đổi hay mua lại các nghiệp vụ. Đối với việc trao đổi ngoại hối, thì NHTW đồng ý mua trả trước, trong khi đối với các hợp đồng mua lại (repos) thì ngân hàng sẽ bán chứng khoán trước và đồng ý sẽ mua lại sau. Khi thị trường loãng, vắng lặng, thì ngân hàng sẽ phát hàng các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) chẳng hạn chuyển nhượng các khoản tiền đặt cọc hay trả trước của chính phủ và các tổ chức tài chính thông qua hệ thống của các ngân hàng thương mại hay bằng  cách bán các dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ làm giảm tối đa các khoản nợ nước ngoài).[3]

1.                  Vô hiệu hoá và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán

Như ta đã biết, sự vô hiệu hóa chính là một hành động của chính phủ, tác động lên thị trường ngoại hối, nhằm làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm giá với mục đích là ổn định tỉ giá. Khi tỉ giá được thả nổi, cán cân thanh toán gây ra sự biến đổi về tỉ giá. Mà khi có sự xáo trộn tác động đến tỷ giá, thì Chính phủ sẽ thực hiện biện pháp vô hiệu hóa nhằm ổn định lại tỉ giá.  Nói tóm lại, sự vô hiệu hóa có mối liên hệ chặt chẽ với cán cân thanh toán. Câu hỏi đặt ra ở đây là: Có phải sự vô hiệu hoá phản ứng lại các dòng thu dự trữ tuỳ theo nguồn gốc của các dòng thu đó hay không?

Cán cân thanh toán = Dòng tiền “lạnh” ( FDI) + Dòng tiền “nóng” (non-FDI) + Tài khoản vãng lai

-                      Dòng tiền “lạnh” (đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI)

·                    FDI là hình thức đầu tư dài hạn của cá nhân hay công ty nước này vào nước khác bằng cách thiết lập cơ sở sản xuất, kinh doanh. Cá nhân hay công ty nước ngoài đó sẽ nắm quyền quản lý cơ sở sản xuất kinh doanh này.

·                    Có tính ổn định và bền vững.

-                      Dòng tiền “nóng” (dòng tiền không phải FDI)

·                    Thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác, hoặc thông qua các định chế tài chính trung gian như quỹ đầu tư, tham gia đầu tư vào các công ty cổ phần đã hoặc chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp nhà nước đang cổ phần hóa.

·                    Dễ đảo chiều, mất ổn định

Tài khoản vãng lai: bao gồm cán cân thương mại, cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập, kiều hối… trong đó cán cân thương mại chiếm tỉ trọng lớn nhất

Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa các nhà nghiên cứu nhận thấy rằng: quy mô của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều này là phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về tác động tiềm ẩn của lạm phát đối với dòng thu dự trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán. Nói rõ ràng hơn, ở một số nước sự vô hiệu hóa tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) là ít hơn so với tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI. Phù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít quan tâm tác động tiền tệ của dòng đầu tư trực tiếp. Sở dĩ như vậy vì:

- Dòng vốn FDI ổn định, bền vững, chủ yếu đầu tư vào cơ sở kinh tế, tài sản cố định, do dó, muốn thay đổi, rút vốn ra thì cần phải có một thời gian dài à trong ngắn hạn, tỉ giá ít có thay đổi à sự vô hiệu hóa ít phụ thuộc vào dòng thu FDI.

 - Dòng vốn nóng non- FDI  lại rất bất ổn định, dễ đảo chiều, đổ vào nhanh, ra cũng rất nhanh, àtỉ giá có sự thay đổi đáng kể trong ngắn hạnà sự vô hiệu hóa phụ thuộc nhiều vào dòng vốn này.

- Tương tự như vậy, thặng dư tài khoản vãng lai chủ yếu là do chênh lệch xuất nhập khẩu, ví dụ, khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái thì các hoạt động sản xuất kinh doanh và xuất nhập khẩu bị đình trệ làm cho nguồn cung ngoại tệ giảm đi trong khi nhu cầu nhập khẩu chưa kịp thời được điều chỉnh trong ngắn hạn à tỷ giá bị đẩylên caoà sự vô hiệu hóa sẽ xảy ra.

Quy mô của chính sách hỗn hợp phụ thuộc vào:

Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài. (Một nước thừa vốn thường có năng suất cận biên thấp hơn. Còn một nước thiếu vốn thường có năng suất cận biên cao hơn. Tình trạng này sẽ dẫn đến sự di chuyển dòng vốn từ nơi dư thừa sang nơi khan hiếm nhằm tối đa hóa lợi nhuận, vì chi phí sản xuất của các nước thừa vốn thường cao hơn các nước thiếu vốn).

Thứ hai, sự vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tư nhân) và sự thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối.

 Thứ ba, sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và giám sát hạn chế. Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ trợ cấp rủi ro.Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính.Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Ngoài ra nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc.[1]

Thứ tư, quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế. Trong phần phụ lục, các nhà nghiên cứu phác thảo một mô hình giải thích khả năng vô hiệu hoá phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới nơi mà các chi phí kinh doanh tài sản khác nhau trên toàn hệ thống đại diện (do hiệu ứng quy mô có thể) và trên các loại tài sản (do đặc điểm thanh khoản và rủi ro khác nhau). Trong khuôn khổ này, các nhà nghiên cứu cho thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn.