ĐẦU TƯ HAY ĐẦU CƠ!

Điều chúng ta muốn nói lên bằng thuật ngữ "nhà đầu tư" (investor) là gì? Trong suốt cuốn

sách, thuật ngữ này sẽ được sử dụng theo nghĩa tương phản với "nhà đầu cơ" (speculator). Ngay từ

năm 1934, trong giáo trình Security Analysis (Phân tích chứng khoán) của mình, chúng tôi đã

thử tìm cách trình bày một cách chính xác sự khác nhau giữa hai thuật ngữ đó như sau: "Hoạt động

đầu tư là hoạt động dựa trên sự phân tích kỹ lưỡng, hứa hẹn sự an toàn của vốn và mang lại một

phần lời lãi thỏa đáng. Các hoạt động không đáp ứng được các yêu cầu đó là hoạt động đầu cơ.

Trong khi chúng tôi luôn bám sát định nghĩa này trong suốt 38 năm qua, một điều cũng cần lưu

ý là đã có những thay đổi lớn lao xảy ra đối với việc sử dụng thuật ngữ "nhà đầu tư" trong giai đoạn

đó. Sau cuộc đại suy thoái thị trường những năm 1929-1932, tất cả các cổ phiếu thường đều bị coi

là có tính đầu cơ về bản chất. (Một chuyên gia hàng đầu đã tuyên bố thẳng thừng rằng chỉ có trái

phiếu mới có thể đuợc mua để đầu tư). Do vậy, khi đó chúng tôi đã phải bảo vệ định nghĩa của

mình khỏi lời buộc tội là nó nêu ra một phạm vi quá rộng đối với khái niệm đầu tư.

Song hiện nay mối quan ngại của chúng tôi lại theo chiều ngược lại. Chúng tôi phải ngán không

để bạn đọc sử dụng một biệt ngữ thông dụng nhằm áp dụng thuật ngữ "nhà đầu tư" đối với bất cứ ai

và tất cả mọi người trên thị trường chứng khoán. Trong lần xuất bản gần đây nhất, chúng tôi đã trích

dẫn dòng tít lớn sau đây của một bài báo trên trang nhất trong tạp chí tài chính hàng đầu của mình

vào tháng 6 năm 1962:

CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NHỎ LÀ NHỮNG NGƯỜI BÁN LÚC GIÁ XUỐNG, HỌ BÁN KHỐNG CÁC LỐ LẺ

Tháng 10 năm 1970, cũng tạp chí này có bài xã luận phê phán cái mà tạp chí đó gọi là "các nhà

đầu tư liều lĩnh", những người đã vội vã gia nhập bên mua.

Các trích dẫn này minh họa khá rõ sự lẫn lộn thống trị nhiều năm trong việc sử dụng các từ đầu

tư và đầu cơ. Hãy xem định nghĩa về đầu tư mà chúng tôi đề xuất ở trên và so sánh nó với việc bán

một số cổ phiếu bởi một người ít kinh nghiệm trong công chúng, một người thậm chí không sở hữu

cái mà anh ta bán ra, và có một niềm tin mang nặng cảm tính là anh ta sẽ có khả năng mua lại các

cổ phiếu đó với giá thấp hơn nhiều. (Điều không phải không thích hợp là chỉ ra rằng khi bài báo

năm 1962 xuất hiện thì thị trường đã chịu một đợt sụt giảm lớn, và sau đó đã sẵn sàng cho một đợt

tăng trở lại còn mạnh hơn. Đó có lẽ là thời gian tồi nhất có thể có để bán khống). Theo một cách

hiểu thông thường hơn, cụm từ vừa được sử dụng "nhà đầu tư liều lĩnh" có thể được xem như một

sự tương phản buồn cười - đại loại cũng giống như cụm từ "kẻ keo kiệt tiêu tiền như rác" - nếu như

việc sử dụng sai ngôn ngữ này không đến nỗi có hại cho lắm.

Tờ báo đã sử dụng từ "nhà đầu tư" trong những trường hợp như vậy bởi vì theo ngôn ngữ dễ

dãi của Phố Wall, bất kỳ ai mua hoặc bán chứng khoán đều là nhà đầu tư , bất kể anh ta mua cái gì,nhằm mục đích gì, tại giá nào, mua bằng tiền mặt hay tiền bảo chứng. Hãy so sánh điều này với thái

độ của công chúng đối với các cổ phiếu thường năm 1948, khi mà trên 90% những người được hỏi

cho thấy họ phản đối việc mua các cổ phiếu thường. Khoảng một nửa số người cho biết lý do là

"không an toàn, một sự đánh bạc", và một nửa thì nêu lý do là "không thạo". Điều thực sự mỉa

mai (tuy không đáng ngạc nhiên) là việc mua tất cả các loại cổ phiếu thường nói chung được coi là

mang tính đầu cơ cao hoặc có tính rủi ro cao, khi mà chúng đang được bán trên cơ sở rất hấp dẫn,

và nhờ vào việc sắp đạt được sự tăng giá lớn nhất trong lịch sử của chúng; ngược lại, việc chúng đã

tăng giá đến mức nguy hiểm không thể chối cãi được, theo đánh giá dựa vào kinh nghiệm cũ, sau đó

đã biến các chứng khoán này thành các khoản "đầu tư" và toàn bộ những người mua chứng khoán

loại này là "nhà đầu tư".

Sự phân biệt giữa đầu tư và đầu cơ đối với các chứng khoán luôn là một điều hữu ích và việc sự

phân biệt này biến mất là một lý do gây quan ngại. Chúng tôi thường nói rằng Phố Wall với tư cách

là một thể chế cần phải được tư vấn để phục hồi lại sự phân biệt này và nhấn mạnh nó trong tất cả

các giao dịch với công chúng. Nếu không, các thị trường chứng khoán một ngày nào đó sẽ bị lên án

do đã để xảy ra những tổn thất đầu cơ lớn mà những người chịu mất mát đã không được cảnh báo

trước. Điều mỉa mai, một lần nữa, là hầu hết các tình trạng lúng túng về tài chính gần đây của một

số công ty chứng khoán có lẽ là xuất phát từ việc đưa các cổ phiếu thường có tính đầu cơ vào trong

quỹ vốn của mình. Chúng tôi tin rằng người đọc cuốn sách này sẽ có được quan niệm tương đối rõ

ràng về các rủi ro có tính cố hữu của các cam kết cổ phiếu thường - những rủi ro đó là phần không

thể tách rời của các cơ hội về lợi nhuận mà chúng đưa ra, và cả hai cái đó đều cần được xét đến

trong những tính toán của nhà đầu tư.

Điều chúng tôi vừa nêu cho thấy là không còn tồn tại những phương cách đầu tư thuần túy chỉ

bao gồm những cổ phiếu thường tiêu biểu - theo nghĩa là bạn luôn có thể chờ để mua chúng ở cái

giá không có rủi ro về thị trường hoặc không có thua thiệt về mặt niêm yết giá đủ lớn để gây bất an.

Trong hầu hết các giai đoạn, nhà đầu tư cần nhận biết sự tồn tại của yếu tố đầu cơ trong các cổ

phiếu thường mà anh ta đang giữ. Nhiệm vụ của anh ta là phải giữ cho thành phần này trong giới

hạn đủ nhỏ, và phải sẵn sàng về mặt tài chính và tâm lý để đối phó với các kết cục bất lợi có thể xảy

ra trong ngắn hạn hoặc dài hạn.

Hai đoạn cần được bổ sung để nói về bản chất đầu cơ tự thân của chứng khoán, được phân biệt

với thành phần đầu cơ hiện hữu trong hầu hết các cổ phiếu thường tiêu biểu. Đầu cơ công khai

không phải là điều phi pháp, phi đạo lý, cũng không phải (đối với hầu hết mọi người) là để làm

phồng túi tiền. Không chỉ có thế, một số loại đầu cơ còn là cần thiết và không tránh khỏi, bởi vì

trong nhiều tình huống về cổ phiếu thường, khả năng xảy ra lãi và lỗ đều rất lớn, và rủi ro trong

trường hợp đó cần được ai đó gánh chịu. Có sự đầu cơ thông minh, cũng như có sự đầu tư thông

minh. Nhưng có nhiều kiểu đầu cơ kém thông minh. Trong số đó một số kiểu trước tiên là: (1) đầu

cơ trong khi lại nghĩ mình đang đầu tư, (2) đầu cơ nghiêm túc chứ không phải để cho vui, trong khi

bạn thiếu những kiến thức và kỹ năng cần thiết; và (3) đánh liều đầu cơ nhiều tiền hơn những gì bạn

có thể đáp ứng được khi thua lỗ.

Theo quan điểm thận trọng của chúng tôi, tất cả những nhà đầu tư không chuyên nghiệp nào

đang kinh doanh theo hình thức bảo chứng nên biết rằng anh ta tự bản thân mình đang đầu cơ

và nhà môi giới của anh ta có nhiệm vụ nói cho anh ta biết. Và những ai mua được cái gọi là cổ

phiếu thường phát hành "nóng", theo bất cứ cách nào tương tự cũng đều là đầu cơ hay đánh bạc.

Đầu cơ luôn là một việc rất hấp dẫn, và nó cũng rất thú nếu bạn là người dẫn đầu cuộc chơi. Nếu

muốn thử vận may của mình, bạn hãy dành một khoản - càng nhỏ càng tốt - tiền vốn của mình trong

quỹ riêng để phục vụ cho mục đích này. Đừng bao giờ đổ thêm tiền vào tài khoản này chỉ vì thị

trường đã đi lên và lợi nhuận tuôn vào. (Đó là lúc bạn cần xem xét để rút tiền ra khỏi quỹ đầu cơ).

Đừng bao giờ trộn lẫn các hoạt động đầu cơ và đầu tư vào cùng một tài khoản, càng không được

làm thế trong bất cứ suy nghĩ nào của mình.

Những kết quả mà nhà đầu tư phòng vệ có thể trông đợi Chúng tôi đã định nghĩa nhà đầu tư

phòng vệ là một người quan tâm chủ yếu đến sự an toàn và không muốn hệ lụy phiền toái. Nói

chung anh ta nên tiến hành như thế nào và anh ta có thể mong đợi mức sinh lợi ra sao trong những

"điều kiện bình thường trung bình" - nếu thật sự tồn tại những điều kiện như vậy? Để trả lời các câu

hỏi này, đầu tiên chúng tôi sẽ xét tới những gì chúng tôi đã viết về vấn đề này bảy năm trước, sau

đó là những thay đổi đáng kể nào đã xảy ra kể từ khi đó đối với các yếu tố cơ bản ảnh hưởng tới lợi

nhuận được trông đợi của nhà đầu tư , và cuối cùng là những gì anh ta nên làm và nên mong đợi

trong những điều kiện của hiện tại (vào đầu năm 1972).

1. Những gì chúng tôi đã nói sáu năm trước. Chúng tôi đã khuyến khích nhà đầu tư chia đều tài

sản chứng khoán của mình giữa các trái phiếu cấp cao và các cổ phiếu thường hàng đầu; phần trái

phiếu không bao giờ được ít hơn 25% hoặc nhiều hơn 75%, và điều ngược lại là cần thiết cho phần

cổ phiếu thường; lựa chọn đơn giản nhất của anh ta là giữ một tỷ lệ 50-50 giữa chúng, và có điều

chỉnh để khôi phục lại cân bằng khi mà các diễn biến của thị trường khiến nó lệch đi, chẳng hạn,

khoảng 5%. Một phương châm thay thế khác là anh ta có thể giảm phần cổ phiếu thường xuống

25% "nếu anh ta cảm thấy thị trường cao một cách nguy hiểm", và ngược lại có thể tăng nó lên đến

75% "nếu anh ta cảm thấy rằng sự giảm giá cổ phiếu khiến chúng mỗi lúc một hấp dẫn hơn".

Vào năm 1965, nhà đầu tư có thể đạt được mức sinh lợi khoảng 4,5% với các trái phiếu cấp cao

có đánh thuế và 3,25% với các trái phiếu miễn thuế tốt. Mức sinh lợi cổ tức (dividend return) của

các cổ phiếu thường hàng đầu (với chỉ số DJIA ở mức 892) chỉ khoảng 3,2%. Thực tế này, cũng

như một số thực tế khác, cho thấy là cần có sự thận trọng. Chúng tôi đã gợi ý rằng "ở mức thị

trường bình thường" nhà đầu tư có thể đạt được mức sinh lợi cổ tức ban đầu khoảng từ 3,5% đến

4,5% với việc mua cổ phiếu của mình, ngoài ra cũng nên cộng thêm vào đó sự tăng đều đặn giá trị

cơ sở (và mức "giá thị trường bình thường") của một danh mục chứng khoán mang tính đại

diện lên cùng một lượng, điều này sẽ mang lại một mức sinh lợi từ cổ tức kết hợp với sự tăng giá trị

bằng khoảng 7,5% một năm. Việc chia đều giữa trái phiếu và cổ phiếu sẽ thu được hoa lợi khoảng

6% trước khi đóng thuế thu nhập. Chúng tôi cũng nói thêm rằng thành phần cổ phiếu sẽ có tác dụng

bảo vệ tương đối tốt đối với việc giảm sức mua do lạm phát quy mô lớn.

Cũng nên chỉ ra rằng các phép tính toán trên cho thấy kỳ vọng về tốc độ tăng của thị trường cổ

phiếu thấp hơn rất nhiều so với mức tăng thực tế trong khoảng thời gian từ năm 1949 đến năm

1964. Mức tăng này cho giá trị trung bình cao hơn nhiều con số 10% đối với các cổ phiếu được

niêm yết xét tổng thể, và nói chung người ta coi điều này như sự đảm bảo rằng trong tương lai cũng

sẽ có những kết quả thỏa đáng như vậy. Rất ít người chịu nhìn nhận một cách nghiêm túc về khả

năng là mức tăng cao trong quá khứ đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu "bây giờ quá cao", và do đó

"những kết quả tuyệt vời kể từ năm 1949 sẽ không dẫn tới những kết quả rất tốt mà là xấu trong

tương lai"

2. Những gì đã diễn ra từ sau năm 1964 Thay đổi lớn kể từ năm 1964 là sự tăng mức

lãi suất của các trái phiếu hàng đầu lên tới mức cao kỷ lục, mặc dù kể từ khi đó cũng có sự hồi phục

đáng kể từ những mức giá thấp nhất của năm 1970. Mức sinh lợi có thể thu được từ các cổ phiếu

công ty mới phát hành tốt hiện giờ là khoảng 7,5%, cao hơn nhiều so với mức 4,5% của năm 1964.

Trong khi đó, mức sinh lợi cổ tức của các cổ phiếu loại DJIA[36] tăng tương đối cao ngay cả trong

thời kỳ suy giảm thị trường 1969-1970, nhưng trong khi chúng tôi đang viết lúc này (lúc "Dow" ở

mức 900), mức sinh lợi này là thấp hơn 3,5%, so với 3,2% vào cuối năm 1964. Sự thay đổi trong

mức lãi suất hiện hành tạo ra mức sụt giảm lớn nhất khoảng 38% giá thị trường của các trái phiếu

trung hạn trong suốt giai đoạn này.

Có một khía cạnh có tính nghịch lý đối với các diễn biến này. Vào năm 1964, chúng tôi đã

phân tích khá kỹ về khả năng là giá cổ phiếu có lẽ là quá cao và rốt cuộc nó sẽ phải chịu sự giảm giá

nặng nề; nhưng chúng tôi đã không xem xét cụ thể khả năng đó cũng thể xảy ra đối với giá của các

trái phiếu cấp cao. (Những ai mà chúng tôi biết đều không xem xét khả năng này). Chúng tôi có

cảnh báo (tại trang 90) rằng "một trái phiếu dài hạn có thể thay đổi giá rất nhiều để đáp lại những

thay đổi của mức lãi suất". Sau những gì đã diễn ra, chúng tôi nghĩ rằng cảnh báo này - với các ví

dụ đi kèm - đã không được nhấn mạnh đủ mức cần thiết. Vì thực tế rằng nếu một nhà đầu tư có một

khoản tiền nhất định trong nhóm DJIA tại giá đóng cửa của nó là 874 vào cuối năm 1964 thì anh ta

sẽ có một khoản lợi nhuận nhỏ sau đó vào cuối năm 1971; thậm chí ở mức giá thấp nhất (631) vào

năm 1970 thì thua lỗ được thể hiện của anh ta cũng vẫn ít hơn thua lỗ của trái phiếu dài hạn loại tốt.

Mặt khác, nếu anh ta chỉ giới hạn phần đầu tư trái phiếu vào trái phiếu tiết kiệm Mỹ các chứng

khoán công ty phát hành ngắn hạn hoặc các tài khoản tiết kiệm thì anh ta sẽ không bị thua lỗ về giá

trị thị trường đối với số tiền gốc của mình trong giai đoạn này và anh ta sẽ nhận được mức sinh lợi

cao hơn so với mức sinh lợi của các cổ phiếu tốt. Do đó, các "công cụ tương đương tiền mặt" thật sự

lại là sự đầu tư tốt hơn trong năm 1964 so với cổ phiếu thường - cho dù có xảy ra lạm phát mà đáng

lẽ theo lý thuyết phải có lợi cho cổ phiếu hơn tiền mặt. Sự sụt giảm trong giá trị vốn được thông báo

của các trái phiếu dài hạn tốt là do diễn biến trong thị trường tiền tệ, một lĩnh vực khó hiểu mà bình

thường vốn không có ảnh hưởng quan trọng tới phương châm đầu tư của các cá nhân.

Đây chỉ là một chuỗi vô tận các trải nghiệm theo thời gian để chứng minh rằng tương lai của

giá chứng khoán không bao giờ có thể dự đoán được. Giá trái phiếu hầu như luôn dao động ít

hơn giá cổ phiếu, và nhà đầu tư nói chung có thể mua các trái phiếu tốt với bất kỳ kỳ hạn nào mà

không phải lo lắng về những thay đổi trong giá trị thị trường của chúng. Có một vài ngoại lệ đối với

quy luật này, và giai đoạn sau năm 1964 là một ví dụ. Chúng tôi sẽ nói nhiều hơn về vấn đề thay đổi

giá cả trái phiếu trong một chương sau này.

3. Các kỳ vọng và phương châm vào cuối năm 1971 và đầu năm 1972 Đến cuối năm 1971,

người ta có thể thu được lãi suất chịu thuế 8% đối với các trái phiếu công ty tốt với kỳ hạn trung

bình, và 5,7% miễn thuế đối với các chứng khoán tốt của bang hoặc thành phố. Trong lĩnh vực ngắn

hạn hơn thì nhà đầu tư có thể thu được khoảng 6% đối với các chứng khoán của chính phủ Mỹ có

kỳ hạn 5 năm. Trong trường hợp sau, người mua không cần quan tâm đến sự giảm sút có thể có của

giá thị trường, vì anh ta chắc chắn sẽ được hoàn trả toàn bộ kể cả 6% mức lợi nhuận lãi, vào cuối

một thời kỳ cầm giữ tương đối ngắn, cổ phiếu DJIA với mức giá thường xuyên của nó là 900 vào

năm 1971 chỉ kiếm được có 3,5%.

Hãy cho phép chúng tôi giả định rằng hiện nay, cũng như trong quá khứ, quyết định phương

châm đầu tư cơ bản là làm thế nào để phân chia khoản đầu tư giữa các trái phiếu cấp cao (hay các

"công cụ tương đương tiền mặt" khác) và các cổ phiếu loại DJIA dẫn đầu.

Nhà đầu tư nên đi theo đường hướng nào trong điều kiện hiện nay, nếu chúng ta không có lý do

chắc chắn để dự đoán một động thái đi lên hoặc đi xuống đáng kể trong tương lai gần? Đầu tiên hãy

để chúng tôi chỉ ra rằng nếu không có sự thay đổi bất lợi nghiêm trọng nào, nhà đầu tư phòng vệ có

thể tin vào mức sinh lợi cổ tức 3,5% hiện nay của cổ phiếu của mình và cả mức lên giá trung bình

hàng năm khoảng 4%. Chúng tôi sẽ giải thích sau này rằng sự tăng giá dựa chủ yếu trên sự tái đầu

tư của một số công ty một lượng tương ứng hàng năm từ lợi nhuận không được phân phối cho cổ

đông. Trước khi nộp thuế thì mức sinh lợi kết hợp từ các loại cổ phiếu của anh ta khi đó tính trung

bình sẽ khoảng 7,5% chẳng hạn, ít hơn một chút so với lãi suất từ các trái phiếu cấp cao của anh

ta[38]. Sau khi nộp thuế thì mức sinh lợi trung bình của cổ phiếu lúc đó sẽ khoảng 5,3%. Con

số này gần bằng những gì ta có thể thu được hiện tại từ các trái phiếu tốt miễn thuế với kỳ hạn trung

bình.

So với các kỳ vọng trong phân tích về năm 1964 của chúng tôi, các kỳ vọng này là kém thuận

lợi hơn nhiều đối với cổ phiếu so với trái phiếu. (Kết luận này được suy ra một cách hiển nhiên từ

một điều thực tế cơ bản là hoa lợi trái phiếu đã tăng nhiều hơn nhiều hoa lợi cổ phiếu kể từ 1964.)

Chúng ta không bao giờ được quên sự thật là chi trả về tiền lãi và tiền gốc của các trái phiếu tốt

được bảo hộ tốt hơn nhiều và do đó chúng chắc chắn hơn cổ tức và sự lên giá của cổ phiếu. Vì thế,

chúng tôi buộc phải kết luận rằng hiện tại, vào cuối năm 1971, đầu tư trái phiếu được ưa chuộng

hơn nhiều so với đầu tư cổ phiếu. Nếu chúng tôi có thể chắc chắn rằng kết luận này là đúng thì

chúng tôi sẽ phải khuyên nhà đầu tư phòng vệ đặt hết tiền vào trái phiếu và không một đồng nào

cho cổ phiếu thường, cho đến khi mối quan hệ hoa lợi hiện tại thay đổi một cách đáng kể theo

hướng có lợi cho cổ phiếu. Nhưng tất nhiên là chúng tôi không thể chắc chắn rằng trái phiếu sẽ có

lợi hơn cổ phiếu xét từ các mức của ngày hôm nay. Người đọc sẽ nghĩ ngay lập tức rằng yếu tố lạm

phát là lý do chính. Trong chương sau, chúng tôi sẽ lập luận rằng những kinh nghiệm đáng kể của

mình về lạm phát ở Mỹ trong thế kỷ này sẽ không ủng hộ cho việc lựa chọn cổ phiếu thay vì trái

phiếu, với các mức chênh lệch về hoa lợi hiện nay. Song luôn tồn tại một khả năng - mặc dù chúng

tôi coi là rất khó xảy ra - rằng có một cuộc lạm phát tăng tốc, bằng cách này hay cách khác sẽ khiến

cổ phiếu được ưa chuộng hơn trái phiếu được chi trả bằng một khoản tiền cố định. Song cũng

có một khả năng khác - mà chúng tôi cũng coi là rất khó xảy ra - là việc kinh doanh ở Mỹ sẽ trở nên

sinh lời đến mức mà không cần có lạm phát tăng cao, cũng có thể khiến giá trị cổ phiếu thường tăng

mạnh trong một vài năm tới. Cuối cùng, còn có một khả năng quen thuộc nữa là chúng ta sẽ chứng

kiến một cuộc tăng giá lớn mang tính đầu cơ trong thị trường cổ phiếu, mà không có lý do thực sự

nào từ phía các giá trị cơ sở. Bất kỳ nguyên nhân nào trong số các nguyên nhân này, và có thể là

những nguyên nhân khác mà chúng tôi chưa nghĩ tới, đều có thể khiến nhà đầu tư hối hận khi tập

trung 100% vào trái phiếu kể cả khi mức hoa lợi của chúng hấp dẫn hơn.

Do đó sau cuộc thảo luận ngắn về các cân nhắc chủ yếu này, chúng tôi một lần nữa nói đến

phương châm thỏa hiệp cơ bản cho các nhà đầu tư phòng vệ - tức là họ luôn luôn phải có một phần

quỹ đáng kể dành cho phần nắm giữ kiểu trái phiếu và một phần đáng kể khác dành cho cổ phần

chủ sở hữu. Tuy nhiên, họ vẫn có thể chọn giữa việc duy trì một sự phân chia đơn giản 50-50 giữa

hai thành phần này, hoặc một tỷ lệ khác, dựa trên đánh giá của họ, dao động từ thấp nhất là 25% và

cao nhất là 75% mỗi loại. Chúng tôi sẽ đưa ra cách nhìn chi tiết hơn về các phương châm khác nhau

này trong một chương sau này. Hiện tại vì tổng mức sinh lợi mong đợi của cổ phiếu thường gần

bằng tổng mức sinh lợi của trái phiếu, mức sinh lợi kỳ vọng hiện tại (bao gồm cả sự tăng giá cổ

phiếu) của nhà đầu tư sẽ ít thay đổi bất kể anh ta phân chia quỹ giữa hai thành phần này như thế

nào. Như đã tính ở trên, tổng mức sinh lợi sinh ra từ cả hai bộ phận này là khoảng 7,8% trước khi

tính thuế, hay 5,5% trên cơ sở miễn thuế(hoặc ước tính thuế đã trả). Mức sinh lợi như vậy là cao

hơn đáng kể so với những gì một nhà đầu tư thận trọng tiêu biểu thực hiện được trong hầu hết lịch

sử đầu tư dài hạn. Nó có thể không hấp dẫn lắm khi so với mức sinh lợi 14% hoặc xấp xỉ như thế

thu được từ các cổ phiếu thường trong 20 năm thị trường đi lên liên tục sau năm 1949. Song chúng

ta cũng nên nhớ rằng giữa khoảng thời gian từ năm 1949 đến năm 1969, giá DJIA đã tăng hơn 5 lần

trong khi lợi tức và cổ tức của nó chỉ tăng khoảng 2 lần. Do đó, phần lớn kỷ lục thị trường đầy ấn

tượng trong giai đoạn đó là dựa trên sự thay đổi thái độ của nhà đầu tư và nhà đầu cơ chứ không

phải do các giá trị cơ sở của công ty. Ở một mức độ nào đó có thể gọi đây là "hoạt động tự nâng"

("bootstrap operation").

Trong khi thảo luận về danh mục đầu tư cổ phiếu thường của nhà đầu tư phòng vệ, chúng tôi

mới chỉ nói về các cổ phiếu phát hành hàng đầu nằm trong 30 bộ phận cấu thành của chỉ số trung

bình công nghiệp Dow Jones. Chúng tôi làm thế vì sự tiện lợi, chứ không có ý rằng chỉ 30 cổ phiếu

phát hành này là thích hợp để mua vào. Thật ra, có rất nhiều công ty khác có chất lượng ngang bằng

hoặc cao hơn trung bình của danh sách Dow Jones, chúng bao gồm một loạt các công ty cung cấp

dịch vụ tiện ích công cộng (các công ty này có một chỉ số trung bình Dow Jones riêng để đại

diện). Nhưng điểm chính ở đây là kết quả tổng thể của nhà đầu tư phòng vệ sẽ ít khi khác biệt

lớn với một danh sách đa dạng hoặc đại diện này, hay một danh sách khác, hoặc - đúng hơn là - cả

anh ta và các cố vấn của anh ta cũng không thể dự đoán chắc chắn những chênh lệch gì cuối cùng sẽ

hình thành. Đúng là nghệ thuật đầu tư thành thạo hay khôn ngoan nằm trong việc chọn các cổ phiếu

phát hành có thể đưa ra kết quả tốt hơn là thị trường chung. Vì một số lý do sẽ giải thích ở phần

khác, chúng tôi nghi ngờ khả năng các nhà đầu tư phòng vệ nói chung có thể tạo ra kết quả tốt hơn

bình thường - tức là họ tự vượt qua thành tích tổng thể của chính mình. (Sự nghi ngờ của chúng

tôi còn dành cho cả việc quản lý các quỹ lớn của các chuyên gia).

Hãy để chúng tôi thể hiện ý kiến của mình bằng một ví dụ mà ban đầu có vẻ như chứng minh

cho điều ngược lại. Trong thời gian từ tháng 12 năm 1960 đến tháng 12 năm 1970, chỉ số DJIA tăng

từ 616 lên 839, tức là tăng 36%. Nhưng trong cùng thời kỳ ấy, chỉ số lớn hơn nhiều của Standard &

Poor's đo bằng 500 cổ phiếu lại tăng từ 58,11 lên 92,15, tức là tăng 58%. Rõ ràng là nhóm thứ hai

đã thể hiện đó là món "hàng" tốt hơn nhóm đầu. Nhưng ai có thể hấp tấp đến nỗi dự đoán trong năm

1960 rằng một tổ hợp pha tạp đủ loại cổ phiếu thường lại có thể chắc chắn vượt qua được "ba mươi

chúa tể" thượng lưu của chỉ số Dow? Tất cả điều đó cho thấy, chúng tôi xin nhấn mạnh lại, là rất ít

khi ta có thể đưa ra dự đoán đáng tin cậy về sự thay đổi giá cả, dù là tuyệt đối hay tương đối.

Chúng tôi sẽ nhắc lại ở đây mà không do dự - vì cảnh báo không thể được đưa ra một cách quá

thường xuyên - rằng nhà đầu tư không thể mong thu được kết quả cao hơn trung bình bằng cách

mua các chứng khoán mới, hay các phát hành "nóng" thuộc bất kỳ kiểu nào, tức là những chứng

khoán được gợi ý là đem về lợi nhuận nhanh. Điều ngược lại thì hầu như chắc chắn đúng về lâu

dài. Nhà đầu tư phòng vệ phải giới hạn mình trong các cổ phần của những công ty quan trọng có

thành tích lâu dài về các hoạt động sinh lời và có tình trạng tài chính mạnh. (Bất kỳ nhà phân tích

chứng khoán có giá nào cũng có thể lập ra một danh sách các công ty như vậy). Các nhà đầu tư

xông xáo có thể mua các loại cổ phiếu thường khác, nhưng chúng cũng cần phải có cơ sở hấp dẫn

chắc chắn, dựa vào sự phân tích thông minh.

Để kết thúc phần này, chúng tôi sẽ nói qua về ba khái niệm hoặc phương thức thực hành bổ

sung cho nhà đầu tư phòng vệ. Đầu tiên là việc mua cổ phần của một quỹ đầu tư có tiếng thay cho

việc tự lập một danh mục đầu tư của mình. Anh ta có thể sử dụng một trong các "quỹ ủy thác

thường" hoặc các "quỹ đồng hòa nhập" ("commingled fund"), được điều hành bởi các công ty và

ngân hàng ủy thác ở nhiều bang; hoặc, nếu vốn của anh ta lớn, anh ta có thể sử dụng dịch vụ của

một công ty tư vấn đầu tư có tiếng. Việc này sẽ cho phép anh ta quản lý một cách chuyên nghiệp kế

hoạch đầu tư của mình theo những lề lối tiêu chuẩn. Thứ ba là phương pháp "bình quân chi phí đô

la", đơn giản là nhà đầu tư dành một khoản tiền cố định mỗi tháng hoặc mỗi quý để đầu tư vào các

cổ phiếu thường. Như vậy thì anh ta sẽ mua nhiều cổ phần hơn khi thị trường thấp so với khi thị

trường cao, và anh ta rất có thể sẽ có được mức giá tổng thể thỏa đáng với tất cả phần nắm giữ của

mình. Nói đúng ra, phương pháp này là việc áp dụng một cách tiếp cận rộng hơn gọi là "đầu tư theo

công thức". Việc này đã được đề cập đến trong lời khuyên của chúng tôi rằng nhà đầu tư có thể thay

đổi phần nắm giữ cổ phiếu thường của mình giữa mức nhỏ nhất là 25% và mức lớn nhất là 75%,

theo một mối tương quan ngược với diễn biến của thị trường. Các ý tưởng này sẽ sinh lời cho nhà

đầu tư phòng vệ, và chúng sẽ được bàn đến nhiều hơn trong các chương sau.

Các kết quả mà nhà đầu tư xông xáo kỳ vọng Người mua chứng khoán mạnh bạo tất nhiên sẽ

mong muốn và kỳ vọng đạt được các kết quả tổng thể tốt hơn nhà đầu tư phòng vệ hoặc thụ động.

Nhưng đầu tiên anh ta phải chắc chắn rằng các kết quả của mình không tồi hơn. Không lý gì khi ta

đem rất nhiều sinh lực, sự nghiên cứu và khả năng thiên bẩm đến Phố Wall để rồi kết cục lại bị lỗ

nhiều hơn lai. Các phẩm chất trên, nếu định hướng nhầm, sẽ không khác gì sự cản trở. Vì vậy nên

một điều vô cùng quan trọng là nhà đầu tư mạnh bạo phải khởi đầu với quan niệm rõ ràng về những

quy trình nào sẽ đem lại cơ hội thành công tương đối, còn quy trình nào thì không.

Đầu tiên, chúng ta hãy xem xét một vài cách thức mà các nhà đầu tư và nhà đầu cơ thường hay

sử dụng để đạt được các kết quả cao hơn thông thường. Chúng bao gồm:

1. KINH DOANH THEO THỊ TRƯỜNG. Việc này thường có nghĩa là mua cổ phiếu khi thị

trường đi lên và bán chúng đi sau khi thị trường quay đầu đi xuống. Các cổ phiếu được chọn mua

thường nằm trong số có "biểu hiện" tốt hơn mức trung bình của thị trường. Một số ít các nhà kinh

doanh chuyên nghiệp thường xuyên tham gia vào việc bán khống. Họ bán những chứng khoán

không có trong tay mà là vay thông qua các cơ chế đã hình thành của giao dịch chứng khoán. Mục

tiêu của họ là sinh lời từ sự giảm giá sau đó của các cổ phiếu này, bằng cách mua lại chúng với giá

thấp hơn giá bán. (Như trích dẫn của chúng tôi từ Wall Street Journal [Nhật báo Phố Wall] đã cho thấy, kể cả những "nhà đầu tư nhỏ" - hãy vứt bỏ khái niệm này đi! - đôi khi cũng thử tay

nghề non nớt của mình trong việc bán khống).

2. CHỌN LỌC NGẮN HẠN. Việc này có nghĩa là mua cổ phiếu của các công ty đang báo giá

hoặc đang được trông đợi để báo cáo về lợi tức đã tăng lên, hoặc một diễn biến thuận lợi nào đó của

công ty đang được mong đợi.

3. CHỌN LỌC DÀI HẠN. Ở đây điểm nhấn thông thường là vào thành tích phát triển xuất sắc

trong quá khứ, và có nhiều khả năng là nó sẽ tiếp tục trong tương lai. Trong một số trường hợp,

"nhà đầu tư" có thể chọn các công ty chưa thể hiện được các kết quả ấn tượng, nhưng được mong

đợi là sẽ có sức kiếm lời cao sau này. (Những công ty như vậy thường thuộc về một lĩnh vực công

nghệ nào đó - chẳng hạn như máy tính, dược phẩm, điện tử-và chúng thường đang phát triển các

quy trình hoặc sản phẩm mới được coi là đặc biệt hứa hẹn).

Chúng tôi đã thể hiện quan điểm phủ định của mình về khả năng thành công tổng thể của nhà

đầu tư trong các lĩnh vực hoạt động này. Mục đầu tiên chúng tôi đã loại trừ khỏi lĩnh vực đầu tư

dựa trên cơ sở của cả lý thuyết và thực tế. Kinh doanh cổ phiếu không phải một việc "mà dựa trên

phân tích kỹ lưỡng có thể cho ta sự an toàn về vốn gốc và mức sinh lợi thỏa đáng". Kinh doanh cổ

phiếu sẽ được nói đến nhiều hơn trong một chương sau này.

Trong những nỗ lực chọn các cổ phiếu hứa hẹn nhất cho kỳ ngắn hạn hoặc tương lai lâu dài,

nhà đầu tư gặp phải hai kiểu chướng ngại vật - kiểu thứ nhất xuất phát từ khả năng nhầm lẫn của

con người và kiểu thứ thứ hai là từ bản chất cuộc cạnh tranh. Anh ta có thể nhầm lẫn về dự báo

tương lai của mình; hoặc kể cả nếu anh ta đúng, giá cả thị trường hiện tại có thể đã phản ánh hết

những gì anh ta trông đợi. Trong lĩnh vực chọn lọc ngắn hạn, kết quả năm nay của một công ty

thường là thông tin công khai trên Phố Wall, kết quả năm sau, theo những gì có thể dự đoán được,

cũng đã được xem xét cẩn thận. Do đó nhà đầu tư nào chọn các cổ phiếu phát hành chủ yếu dựa

theo các kết quả xuất sắc của năm nay, rất có thể sẽ thấy rằng các nhà đầu tư khác cũng đã làm vậy

vì cùng lý do này.

Trong khi chọn cổ phiếu cho các dự định dài hạn của mình, các khó khăn của nhà đầu tư về cơ

bản vẫn như thế. Khá năng bị nhầm lẫn hoàn toàn khi dự đoán - điều mà chúng tôi đã minh họa với

ví dụ về hàng không tại trang 21 - chắc chắn là lớn hơn so với khi xử lý lợi tức ngắn hạn. Vi các

chuyên gia thường xuyên bị nhầm lẫn khi dự báo, trên lý thuyết thì một nhà đầu tư có thể lãi lớn khi

dự báo đúng trong khi cả Phố Wall lại dự báo sai. Nhưng đó chỉ là trên lý thuyết. Có bao nhiêu nhà

đầu tư mạnh bạo có thể dựa vào sự nhạy bén hay năng khiếu tiên tri của mình để thắng được các

chuyên gia phân tích trong trò chơi yêu thích của họ về dự báo lợi tức tương lai dài hạn?

Do đó, chúng tôi phải đi đến một kết luận hợp lý sau, cho dù là đáng buôn: Để có khả năng đạt

được kết quả cao hơn trung bình, nhà đầu tư phải tuân theo các phương châm nào (1) sáng suốt và

đầy hứa hẹn một cách cố hữu, và (2) không phải là phổ biến trên Phố Wall.

Có tồn tại phương châm như vậy cho nhà đầu tư mạnh bạo không? Một lần nữa, trên lý thuyết,

câu trả lời là có và có những lý do vững chắc để cho rằng ngoài đời câu trả lời cũng là có. Ai cũng

biết rằng các hoạt động đầu cơ chứng khoán bị đầy đi quá xa theo cà hai hướng, thường xuyên đối

với thị trường chung và vào mọi lúc đối với ít nhất một vài chứng khoán phát hành riêng lẻ. Hơn

nữa, một cổ phiếu thường có thể bị đánh giá thấp vì thiếu sự chú ý hoặc định kiến vô lý phổ biến.

Chúng tôi có thể đi xa hơn và khẳng định điều này đối với một phần vô cùng lớn việc kinh doanh cổ

phiếu thường, những người tham gia dường như - nói một cách lịch sự - không biết cách phân biệt

phần này với phần khác trong giải phẫu của mình. Trong cuốn sách này, chúng tôi sẽ chỉ ra một số

ví dụ về sự khác biệt (trong quá khứ) giữa giá và giá trị. Do đó có vẻ bất kỳ một người thông minh

nào, với một cái đầu tính toán tốt về các con số, chắc phải có được cuộc dạo chơi thực thụ trên Phố

Wall, đánh bật sự ngốc nghếch của người khác. Có vẻ vậy, nhưng chuyện lại không đơn giản như

vậy. Mua một cổ phiếu phát hành bị quên lãng và vì thế mà bị định giá thấp để kiếm lời, thường là

một việc kéo dài và thử thách lòng kiên nhẫn. Và bán khống một cổ phiếu phát hành được ưa

chuộng quá mức và do đó được định giá quá cao sẽ biến thành một cuộc thử không chỉ lòng can

đảm và sức chịu đựng của một người mà cả ví tiền của anh ta. Nguyên tắc thì thật là hay, việc

áp dụng thành công không phải là không thể làm được, song đó rõ ràng không phải một nghệ thuật

có thể dễ dàng nắm được.

Có một nhóm khá lớn các "trường hợp đặc biệt" trong nhiều năm có thể được trông đợi là sẽ

có thể thấp nhất đối với những ai biết đường đi nước bước trong lĩnh vực này. Các trường hợp đó bao

gồm kinh doanh chênh lệch giá giữa các chứng khoán (intersecurity arbitrage), chi trả (payout) hoặc

kế sách tái cơ cấu nợ (workout) trong thanh lý công ty, một số loại phòng hộ giá. Trường hợp điển

hình nhất là một vụ sát nhập hoặc mua lại công ty được dự kiến trước khiến giá trị của một số cổ

phần nhất định tăng cao hơn hẳn giá của chúng tại thời điểm thông báo. Số lượng các giao dịch như

vậy đã tăng nhiều trong những năm gần đây, và đó là một thời kỳ lời lãi lớn đối với những kẻ sành

sỏi. Nhưng với việc các vụ thông báo sát nhập tăng lên nhiều thì các trở ngại đối với sát nhập cũng

tăng lên nhiều, khiến cho các vụ giao dịch không thành công cũng tăng lên nhiều; do đó khá nhiều

những thua lỗ cá nhân đã trở thành hiện thực trong các hoạt động từng một thời là an toàn này.

Ngoài ra, có thể mức lời lãi tổng thể đã bị giảm đi do có quá nhiều sự cạnh tranh.

Sự giảm khả năng sinh lãi của những trường hợp đặc biệt này có vẻ là biểu hiện của một quá

trình tự phá hủy - gần giống như quy luật về mức sinh lợi giảm dần - đã được phát triển trong suốt

thời gian hình thành cuốn sách này. Vào năm 1949, chúng tôi có thể đưa ra một nghiên cứu về sự

dao động của thị trường chứng khoán trong vòng 75 năm trở về trước, nó chứng tỏ một công thức -

dựa vào lợi tức và mức lãi suất hiện tại - để xác định mức mua DJIA thấp hơn giá trị "trung tâm"

hoặc "nội tại" của nó và bán ở mức cao hơn giá trị này. Nó áp dụng châm ngôn chủ đạo của gia đình

Rothschild là "Mua rẻ bán đắt"[48]. Và nó có lợi thế là đi ngược lại hoàn toàn với châm ngôn ăn sâu

và độc hại của Phố Wall là phải mua chứng khoán bởi vì chúng đi lên và bán bởi vì chúng đi xuống.

Mặc dù vậy, sau năm 1949 công thức này không còn đúng nữa. Minh họa thứ hai được thể hiện qua

"Lý thuyết Dow" nổi tiếng về biến động của thị trường chứng khoán, trong việc so sánh giữa những

kết quả tuyệt vời của nó trong giai đoạn 1897-1933, và hiệu quả đáng nghi ngờ hơn nhiều của nó từ

năm 1934.

Ví dụ thứ ba và cuối cùng về các cơ hội vàng mà gần đây không còn nữa: Một phần lớn các

hoạt động của chúng tôi trên Phố Wall là tập trung vào việc mua các cổ phiếu phát hành giá hời

(bargain issue) được nhận dạng một cách dễ dàng bởi chúng được bán ở mức giá thấp hơn cổ phần

của mình trong tài sản có ròng hiện tại (vốn lưu động) nói riêng, không tính khoản mục nhà máy và

các tài sản khác, và sau khi đã khấu trừ hết tất cả tài sản nợ trước cổ phiếu này. Rõ ràng là các cổ

phiếu phát hành này được bán ở giá thấp hơn nhiều giá trị của cả doanh nghiệp với tư cách là một

công ty tư nhân. Không có người chủ sở hữu hay cổ đông lớn nào lại muốn bán những gì họ sở hữu

với cái giá thấp đến ngớ ngẩn như vậy. Thế mà lạ thay, các trường hợp lạ thường này lại không khó

tìm. Vào năm 1957, một danh sách được công bố cho thấy gần 200 cổ phiếu phát hành kiểu này có

mặt trên thị trường. Theo nhiều cách khác nhau, gần như tất cả các cổ phiếu phát hành giá hời này

lại trở nên sinh lời, và kết quả trung bình hàng năm còn cao hơn hầu hết các đầu tư khác. Nhưng rồi

chúng cũng gần như biến mất khỏi thị trường chứng khoán trong thập kỷ sau đó, cùng với chúng là

cả một lĩnh vực đáng tin cậy để nhà đầu tư mạnh bạo có thể thực hiện các phi vụ khôn ngoan và

thành công. Tuy nhiên, với mức giá thấp của năm 1970, một lần nữa lại xuất hiện một số lượng

đáng kể các cổ phiếu phát hành "dưới mức vốn lưu động", và mặc dù thị trường đã hồi phục mạnh

mẽ, vẫn có đủ các phát hành này vào cuối năm để tạo thành một danh mục đầu tư hoàn chỉnh.

Nhà đầu tư mạnh bạo trong các điều kiện ngày nay vẫn có các cơ hội khác nhau để đạt được kết

quả cao hơn mức trung bình. Danh mục khổng lồ các chứng khoán đã được đưa ra thị trường cần

phải bao gồm một số lượng đáng kể các chứng khoán được nhận định là bị định giá thấp theo các

tiêu chuẩn hợp lý và tương đối tin cậy. Tính trung bình, các chứng khoán đó cần phải gặt hái những

kết quả thỏa đáng hơn là DJIA hay bất kỳ một danh sách đại diện tương tự nào khác. Theo quan

điểm của chúng tôi, việc tìm kiếm các cổ phiếu phát hành như vậy sẽ không đáng công sức của nhà

đầu tư trừ phi anh ta muốn thêm 5% chẳng hạn vào mức sinh lợi trung bình hàng năm trước thuế

của thành phần cổ phiếu trong danh mục đầu tư của mình. Chúng tôi sẽ thử phát triển một hoặc

nhiều cách tiếp cận như vậy trong việc lựa chọn cổ phiếu cho nhà đầu tư mạnh bạo sử dụng.