Chương 5

TƯ VẤN VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

5.1. TƯ VẤN

5.1.1. Khái niệm và phân loại tư vấn chứng khoán

● Khái niệm

Tư vấn trong lĩnh vực chứng khoán là hoạt động dịch vụ trong đó các chuyên gia tiến hành chọn lọc, cung cấp các thông tin, tri thức, giải pháp hoặc phương án hành động để giúp cho khách hàng có quyết định đúng đắn.

Cần lưu ý rằng, các dự báo của nhà tư vấn (được hình thành dựa vào khả năng chuyên môn và kinh nghiệm của họ trong lĩnh vực này) chỉ có tác dụng tham khảo cho khách hàng, để từ đó khách hàng đưa ra các quyết định của chính mình. Do đó, nhà tư vấn không chịu trách nhiệm về hậu quả các quyết định của nhà đầu tư, của công ty niêm yết và tái cơ cấu tài chính.

● Phân loại

Tư vấn trong lĩnh vực chứng khoán bao gồm nhiều loại khác nhau, đan xen và làm nên tính phong phú của hoạt động này. Để hiểu tính đa dạng đó cần tiến hành nghiên cứu theo một số tiêu thức phân loại nhất định.

→ Theo hình thức của hoạt động tư vấn

- Tư vấn trực tiếp: tức là khách hàng có thể gặp gỡ trực tiếp với nhà tư vấn hoặc sử dụng các phương tiện truyền thông như điện thoại, fax... để hỏi ý kiến.

- Tư vấn gián tiếp: là cách người tư vấn xuất bản các ấn phẩm hay đưa thông tin lên những phương tiện truyền thông như internet để bất kì khách hàng nào cũng có thể tiếp cận được nếu muốn.

→ Theo mức độ ủy quyền của hoạt động tư vấn

- Tư vấn gợi ý: ở mức độ này người tư vấn chỉ có quyền nêu ý kiến của mình về những diễn biến trên thị trường, gợi ý cho khách hàng về những phương pháp, cách thức xử lí nhưng quyền quyết định thuộc về khách hàng.

- Tư vấn ủy quyền: với nghiệp vụ này, nhà tư vấn tư vấn và quyết định hộ khách hàng theo mức độ ủy quyền của khách hàng.

→ Theo đối tượng của hoạt động tư vấn

Tư vấn trong lĩnh vực chứng khoán bao gồm: Tư vấn phát hành, tư vấn niêm yết, tư vấn cổ phần hóa doanh nghiệp, tư vấn tài chính, tư vấn bảo lãnh phát hành, tư vấn tái cơ cấu.

- Tư vấn phát hành

Tư vấn phát hành là loại hình tư vấn giúp cho các doanh nghiệp lựa chọn giải pháp huy động vốn phù hợp với kế hoạch sản xuất kinh doanh của mình, đảm bảo thực hiện mục tiêu về cơ cấu vốn, cơ cấu cổ đông tối ưu, đồng thời thực hiện hỗ trợ tối đa khách hàng thực hiện các giải pháp nhằm đạt được kết quả tốt nhất trên các phương diện về tài chính, thương hiệu, quan hệ đối tác.

- Tư vấn đầu tư chứng khoán

Tư vấn đầu tư chứng khoán là việc công ty CK cung cấp cho nhà đầu tư kết quả phân tích, công bố kết quả báo cáo phân tích và khuyến nghị liên quan đến chứng khoán.

- Tư vấn niêm yết

Tư vấn niêm yết là loại hình tư vấn giúp các doanh nghiệp hoạch định và thực hiện các công việc phải làm và nên làm giai đoạn trước, trong và sau khi niêm yết chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán để đạt tối đa lợi ích của việc niêm yết và hạn chế các rủi ro có thể xảy ra sau khi niêm yết.

- Tư vấn cổ phần hóa doanh nghiệp

Tư vấn cổ phần hóa doanh nghiệp là hoạt động tư vấn nhằm xử lý các vấn đề tài chính, thực hiện tái cấu trúc vốn trước và sau cổ phần hóa, xác định giá trị doanh nghiệp và định giá chứng khoán phái sinh, xây dựng kế hoạch hoạt động sản xuất kinh doanh và phương hướng hoạt động sau cổ phần hóa, đặc biệt là chuyên tổ chức đấu giá bán cổ phần lần đầu cho các nhà đầu tư bên ngoài và đại lý phân phối cổ phần.

- Tư vấn tài chính

Tư vấn tài chính là hoạt động tư vấn nhằm phân tích đánh giá tình hình và thực hiện tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp, nâng cao năng lực quản trị tài chính nhằm đảm bảo tình hình tài chính hiệu quả và lành mạnh.

Ngoài ra, còn một số loại hình tư vấn khác như: tư vấn chào bán chứng khoán, tư vấn tái cấu trúc vốn, tư vấn lập dự án đầu tư, tư vấn thẩm định dự án đầu tư, tư vấn định giá, tư vấn dự báo tài chính, tư vấn mua bán sáp nhập doanh nghiệp, tư vấn hoàn thiện doanh nghiệp, tư vấn quan hệ đầu tư.

5.1.2. Điều kiện và nguyên tắc của hoạt động tư vấn

5.1.2.1 Điều kiện

Vì hoạt động tư vấn là hoạt động kinh doanh về kiến thức chuyên môn, bề dày kinh nghiệm và linh cảm nghề nghiệp nên các yêu cầu về vốn tối thiểu đối với hoạt động này thường không lớn. Lượng vốn với nghiệp vụ này chỉ cần đủ để duy trì các hoạt động bình thường của công ty như thuê văn phòng, trả lương nhân viên và các chi phí hành chính khác. Ở Việt Nam, Điều 18 Nghị định 14/2007/ NĐ-CP ngày 19/1/2007, quy định vốn pháp định cho nghiệp vụ Tư vấn đầu tư chứng khoán: 10 tỷ đồng Việt Nam. Với nhiều nước phát triển như Mĩ, do tính chất của nghiệp vụ này, các công ty chuyên hoạt động tư vấn phải là các công ty trách nhiệm vô hạn, tức là được tổ chức theo hình thức doanh nghiệp tư nhân hay phổ biến hơn là công ty hợp danh. Tuy nhiên ở nhiều nước đang phát triển, các công ty này vẫn có thể là các công ty TNHH.

Tuy các điều kiện về vốn đối với hoạt động tư vấn không lớn nhưng những yêu cầu về nhân sự lại rất chặt chẽ. Những người làm công tác tư vấn phải có kiến thức chuyên môn rất sâu trong lĩnh vực của mình. Riêng đối với ngành chứng khoán, họ phải có giấy phép hành nghề tư vấn chứng khoán với các yêu cầu cao hơn những người chỉ làm nghề môi giới thông thường. Những yêu cầu này có thể bao gồm các loại bằng cấp như tối thiểu phải tốt nghiệp đại học, và phải vượt qua một số kì thi do ngành chứng khoán tổ chức. Thường đó là kì kiểm tra của cơ quan quản lí nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán, hoặc Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán. Một số kiến thức cần thiết đối với nhà tư vấn là:

- Am hiểu kế toán:

- Hiểu biết về thị trường:

- Am hiểu pháp luật:

- Nhà tư vấn phải biết những chiến lược đầu tư khôn ngoan để có thể tư vấn cho nhà đầu tư thu lợi lớn nhất trong việc đầu tư chứng khoán và có được kết quả tốt nhất trong việc niêm yết, phát hành, cổ phần hóa doanh nghiệp,... trên thị trường chứng khoán.

5.1.2.2. Nguyên tắc

Thứ nhất: trừ các trường hợp nhà tư vấn hành nghề với tư cách cá nhân độc lập, mọi khuyến nghị của nhà tư vấn đều phải dựa trên kết luận của Hội đồng tư vấn.

Thứ hai: Nguyên tắc về đạo đức nghề nghiệp.

Nhà tư vấn đầu tư phải tác nghiệp độc lập, chuyên nghiệp và mẫn cán. Đảm bảo trung thực, công bằng, minh bạch trong hoạt động chuyên môn và ưu tiên lợi ích khách hàng.

Thứ ba: mọi phát ngôn tư vấn phải có cơ sở khoa học, căn cứ rõ ràng, lý luận thuyết phục. Không chấp nhận những phát ngôn tư vấn không rõ ràng, thiếu tính chính xác.

Đối với tư vấn đầu tư chứng khoán, hoạt động tư vấn phải tuân thủ các nguyên tắc sau:

1. Tuân thủ pháp luật và đạo đức nghề nghiệp.

2. Không bảo đảm chắc chắn về giá trị của chứng khoán. Giá trị chứng khoán không phải số cố định, nó luôn thay đổi theo các yếu tố kinh tế và tâm lí. Giá trị của chứng khoán là tổng hợp quan niệm của các nhà đầu tư về loại chứng khoán đó. Do vậy, nó có thể thay đổi liên tục cùng với những thay đổi trong nhận định của các nhà đầu tư.

3. Luôn nhắc nhở khách hàng rằng: những lời tư vấn luôn chỉ là những lời tư vấn, nó có thể không chính xác, không đúng với thực tế. Khách hàng cần biết rằng nhà tư vấn sẽ không chịu trách nhiệm về những lời khuyên đó.

4. Không được dụ dỗ, mời gọi khách hàng mua hay bán một loại chứng khoán nào đó.

5. Những lời tư vấn phải được xuất phát từ những cơ sở khách quan là sự phân tích tổng hợp một cách logic và khoa học.

6. Giữ bí mật thông tin khách hàng trừ một số trường hợp phải công bố thông tin theo luật định.

Những nguyên tắc này xem ra có vẻ đơn giản nhưng lại rất khó thực hiện. Khi nhà môi giới thực hiện nghiệp vụ, họ có thể sẽ phạm phải một số sai lầm kể trên và đó sẽ là nguyên nhân dẫn đến những mâu thuẫn giữa khách hàng với nhà tư vấn.

5.1.3. Tư vấn đầu tư chứng khoán

● Khái niệm và sự cần thiết của tư vấn đầu tư chứng khoán

Theo Luật chứng khoán có hiệu lực ngày 01 tháng 01 năm 2007: Tư vấn đầu tư chứng khoán là việc công ty chứng khoán cung cấp cho nhà đầu tư kết quả phân tích, công bố báo cáo phân tích và khuyến nghị liên quan đến chứng khoán.

Tư vấn đầu tư chứng khoán là một lĩnh vực hoạt động thiết yếu bởi những lợi ích mà nó mang lại cho nhà đầu tư cũng như cho nền kinh tế xã hội.

- Đầu tư là hoạt động đòi hỏi nhà đầu tư phải có thông tin và xử lý chính xác thông tin. Người ta có thể thắng trong phiên giao dịch này nhưng lại có thể thua trong các phiên giao dịch khác. Do đó, để thành công nhà đầu tư phải có kinh nghiệm hoặc ít ra là học tập kinh nghiệm từ chỉ dẫn của các nhà tư vấn.

- Mặc dù có rất nhiều nguồn thông tin tài chính có sẵn nhưng không phải ai cũng có thời gian và kinh nghiệm để phân tích và tự mình đưa ra các quyết định đầu tư.

- Có nhiều sản phẩm đầu tư khác nhau và mỗi nhà đầu tư lại có các mục đích, quyết định phân bổ tiền đầu tư vào các nhóm chứng khoán khác nhau. Mỗi nhóm loại chứng khoán lại có những đặc tính rủi ro, thu nhập và kỳ hạn khác nhau. Trong khi kiến thức của nhà đầu tư có hạn, khó có khả năng am hiểu sâu sắc về mọi lĩnh vực nên họ cần đến nhà tư vấn với mong muốn đạt được lợi nhuận cao nhất và rủi ro thấp nhất.

- Thực tế tồn tại nhiều quan điểm đầu tư khác nhau và mỗi quan điểm lại thích hợp với các lứa tuổi, giới tính, nghề nghiệp... khác nhau. Có người thích đầu tư theo kiểu đầu cơ giá lên nên kỹ thuật đầu tư của họ là mua, nắm giữ và chờ cho giá lên để bán. Ngược lại, cũng có nhiều người thích áp dụng kỹ thuật đầu cơ giá xuống. Đặc trưng của kiểu đầu tư này là bán trước chứng khoán chưa thuộc sở hữu của mình sau đó mua lại chứng khoán đó với hy vọng tại thời điểm mua lại, giá chứng khoán sẽ giảm và do đó sẽ kiếm lời.

Tất cả những lý do nói trên khiến dịch vụ tư vấn đầu tư trở nên có chỗ đứng trên thị trường tài chính. Ngày nay, sản phẩm của nghiệp vụ tư vấn trải dài từ tư vấn chung, tư vấn đại cương, tư vấn bằng lời cho đến tư vấn bằng các báo cáo phân tích và khuyến nghị chi tiết, cụ thể bình luận về nền kinh tế, các sự kiện hiện hành, biến động của thị trường và từng loại chứng khoán.

● Các hình thức tư vấn đầu tư chứng khoán

- Tư vấn trực tiếp

Hoạt động nghiệp vụ này thường diễn ra cùng với hoạt động môi giới. Khi khách hàng gọi điện thoại tới cho nhà môi giới, thường người ta sẽ hỏi rằng: "Giá cả ngày hôm nay như thế nào" và sau khi được nghe câu trả lời, họ có thể muốn biết quan điểm của nhà môi giới về xu hướng giá cả. Trong trường hợp này, nhà môi giới không được phép đánh giá về xu hướng giá cả của chứng khoán, mà chỉ được nêu những sự kiện thực tế đã diễn ra một cách trung thực và hỗ trợ cho nhà đầu tư muốn mua bán bằng cách khuyên người đầu tư về mức giá đặt thật hợp lí để có thể mua bán được.

- Tư vấn gián tiếp - Cung cấp thông tin và đánh giá tình hình

Trước đây việc cung cấp thông tin được hiểu là việc phát hành các bản tin dưới hình thức giấy tờ. Ngày nay với những tiến bộ của công nghệ thông tin hiện đại, việc cung cấp thông tin có thể dưới hình thức giấy tờ hoặc các phương tiện truyền tin khác, đặc biệt là internet. Các bản tin này có lúc chỉ đơn giản là đưa ra những con số: biến động giá cả, các báo cáo tài chính, báo cáo tình hình kinh doanh của các công ty niêm yết. Tuy nhiên để các bản tin hấp dẫn hơn, người ta thường có kèm những lời phân tích và đánh giá tình hình thị trường, tình hình giá cả của các loại chứng khoán. Người ta có thể dùng lời văn hay những biểu đồ để phân tích. Các biểu đồ này thường được xây dựng theo những lí thuyết thị trường nhất định, hoặc theo những đánh giá riêng của từng nhà tư vấn. Việc phân tích các tình huống thực tế cũng có thể rất khác nhau. Với cùng một tình huống, có người quan niệm rằng tình huống diễn biến như vậy là tốt, là hợp lí; lại có người cho rằng tình huống diễn biến như vậy là rất xấu. Tất nhiên một nhà tư vấn tài ba phải là người đưa ra nhiều nhận đúng hơn là những chẩn đoán không chính xác.

họ có thể đánh giá tình hình chính xác hơn và những lời phát ngôn của họ có thể trở thành những lời tiên đoán, định hướng cho toàn bộ thị trường.

Nhà tư vấn thường đánh giá thị trường theo kiến thức, kinh nghiệm và tư duy chủ quan của họ. Do vậy, việc đánh giá tình huống của mỗi nhà tư vấn có thể rất khác nhau.

Tuy nhiên, việc quản lí hoạt động tư vấn gián tiếp dù sao cũng đỡ khó khăn hơn so với hoạt động quản lí tư vấn trực tiếp vì các bản tin, bản báo cáo đánh giá là những bằng chứng về những hành vi của họ.

Tính khách quan và chính xác của những bản tin phân tích chính là uy tín, chất lượng của hoạt động tư vấn của nhà tư vấn. Nhà tư vấn chỉ có thể tồn tại nếu làm được điều đó; ngược lại, họ sẽ bị khách hàng tẩy chay.

● Nội dung tư vấn đầu tư chứng khoán

+ Cung cấp kết quả phân tích chứng khoán và thị trường chứng khoán.

+ Đề xuất các tiêu chí mua chứng khoán:

- Tiêu chí cổ tức

- Tiêu chí giá trị sổ sách của cổ phiếu

- Tiêu chí thị giá trên thư giá (P/B)

- Tiêu chí thu nhập (EPS)

- Tiêu chí P/E

Thông thường các tiêu chí này do phòng tư vấn đề xuất căn cứ vào nhu cầu của khách hàng, đồng thời đề xuất việc phân loại chứng khoán thành từng nhóm có chung nguồn gốc rủi ro để lựa chọn cơ cấu danh mục đầu tư và mức sinh lời dự kiến.

+ Tư vấn chiến lược và kỹ thuật giao dịch; chu kì và thời điểm mua bán chứng khoán (chu kì nền kinh tế, lãi suất, lạm phát, thời điểm đối với từng doanh nghiệp); mua khi các nhà đầu tư khác ghét bỏ, bán khi các nhà đầu tư bắt đầu yêu thích cổ phiếu đó hay mua bán theo đám đông...?

=>Chiến lược mua:

- Mua nhiều lần (kiểu rải đinh), mua gọn 1 lần, mua chọn lọc,

- Mua theo chiến lược thụ động? Mua rồi giữ luôn (đầu tư dài hạn)?

- Đầu tư giá trị: tìm kiếm cổ phiếu có giá thị trường thấp hơn giá trị của nó...

=>Chiến lược bán: cắt lỗ, thực hiện lợi nhuận, chuyển đổi danh mục...

Các nội dung tư vấn nêu trên phải có cơ sở hợp lý và phù hợp dựa trên thông tin đáng tin cậy, phân tích logic.

● Các yếu tố ảnh hưởng đến nội dung tư vấn

Cán bộ tư vấn phải thu thập và quản lý thông tin về khách hàng đã được khách hàng xác nhận, bao gồm:

- Tình hình tài chính của khách hàng;

- Thu nhập của khách hàng;

- Mục tiêu đầu tư của khách hàng;

- Khả năng chấp nhận rủi ro của khách hàng;

- Kinh nghiệm và hiểu biết về đầu tư của khách hàng.

Chế độ hiện hành ở Việt Nam

Khi cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư chứng khoán, Công ty chứng khoán:

1. Không được đảm bảo cho khách hàng kết quả đầu tư trừ trường hợp đầu tư vào những sản phẩm đầu tư có thu nhập cố định; không được trực tiếp hay gián tiếp, bù đắp một phần hoặc toàn bộ các khoản thua lỗ của khách hàng do đầu tư vào chứng khoán, trừ trường hợp việc thua lỗ của khách hàng là do lỗi của công ty chứng khoán; không được quyết định đầu tư thay cho khách hàng.

2. Không được tư vấn cho khách hàng đầu tư vào chứng khoán mà không cung cấp đầy đủ thông tin cho khách hàng.

3. Không được có hành vi cung cấp thông tin sai sự thật để dụ dỗ hay mời gọi khách hàng mua bán một loại chứng khoán nào đó.

4. Phải bảo mật các thông tin nhận được từ người sử dụng dịch vụ tư vấn trong quá trình cung ứng dịch vụ tư vấn trừ trường hợp được khách hàng đồng ý hoặc pháp luật có quy định khác.

5. Phải tư vấn đầu tư phù hợp với mục tiêu đầu tư và tình hình tài chính của khách hàng.

6. Trong trường hợp khách hàng không cung cấp đầy đủ thông tin theo yêu cầu của công ty chứng khoán, khách hàng phải chịu trách nhiệm về kết quả tư vấn không phù hợp của công ty chứng khoán.

Để ngăn ngừa xung đột lợi ích liên quan đến tư vấn đầu tư chứng khoán, Công ty chứng khoán, người hành nghề chứng khoán:

1. Phải có trách nhiệm ngăn ngừa xung đột lợi ích với khách hàng; phải công bố cho khách hàng biết trước về những xung đột lợi ích có thể phát sinh giữa công ty chứng khoán, người hành nghề chứng khoán và khách hàng.

2. Phải công bố lợi ích của mình về chứng khoán mà mình đang sở hữu cho khách hàng đang được tư vấn về chứng khoán đó.

5.1.4. Tư vấn phát hành chứng khoán

Tư vấn phát hành là loại hình tư vấn giúp cho các doanh nghiệp lựa chọn giải pháp huy động vốn phù hợp với kế hoạch sản xuất kinh doanh của mình, đảm bảo thực hiện mục tiêu về cơ cấu vốn, cơ cấu cổ đông tối ưu, đồng thời thực hiện hỗ trợ tối đa khách hàng thực hiện các giải pháp nhằm đạt được kết quả tốt nhất trên các phương diện về tài chính, thương hiệu, quan hệ đối tác.

Tư vấn phát hành là một mảng hoạt động quan trọng, góp phần hỗ trợ phát triển doanh nghiệp và tạo ra những loại hàng hóa có chất lượng cho thị trường.

Nội dung tư vấn phát hành bao gồm:

- Rà soát điều kiện pháp lý và tính phù hợp với kế hoạch phát hành.

- Phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp, trên cơ sở đó giúp doanh nghiệp nhận thức đúng về mình, từ đó có các biện pháp cải thiện thích hợp.

- Giúp người phát hành xác định chính xác giá trị doanh nghiệp: là việc xác định giá trị các tài sản hữu hình (máy móc thiết bị, nhà xưởng...), các tài sản vô hình (thương hiệu, nhãn hiệu hàng hóa, bằng phát minh sáng chế...). Đây là một công việc khó khăn và phức tạp, nhất là các tài sản vô hình.

Xác định giá trị doanh nghiệp là khâu quan trọng trước khi phát hành chứng khoán vì nó dùng để định giá chứng khoán phát hành, đặc biệt là khi doanh nghiệp mới phát hành chứng khoán ra công chúng lần đầu. Thông thường trước khi cùng doanh nghiệp thống nhất định giá, các CTCK sẽ thăm dò tình hình thị trường, tìm hiểu sự ưa thích và quan điểm giá cả của những người mua tiềm năng đối với loại chứng khoán đó.

- Xây dựng phương án phát hành chi tiết (loại chứng khoán, khối lượng, cơ cấu, phương thức, giá cả, thời điểm). Tùy theo điều kiện cụ thể mà xác định doanh nghiệp đó nên phát hành cổ phiếu hay trái phiếu.

Nếu phát hành cổ phiếu thì cần theo dõi thái độ của các cổ đông hiện tại vì tỉ lệ sở hữu công ty của họ có thể bị thay đổi. Tuy nhiên tỉ lệ sở hữu chỉ có ảnh hưởng với những cổ đông đang nắm giữ quyền kiểm soát, còn với những người coi cổ phiếu đơn giản chỉ là những khoản đầu tư thì thường không quan tâm đến vấn đề này. Việc phát hành cổ phiếu ra công chúng sẽ giúp công ty có khả năng huy động được một khối lượng vốn chủ sở hữu lớn. Mặt khác khối lượng cổ phiếu phát hành vào lưu thông gia tăng sẽ tạo điều kiện nâng tính thanh khoản cổ phiếu của công ty.

Trong trường hợp doanh nghiệp quyết định phát hành trái phiếu thì việc xác định định mức tín nhiệm là công việc bắt buộc. Các nhà tư vấn cần giúp doanh nghiệp xác định mức tín nhiệm trên cơ sở khả năng trả nợ. Các công ty có mức tín nhiệm càng cao càng có khả năng phát hành trái phiếu với lãi suất thấp và dễ dàng thu hút các nhà đầu tư. Xác định định mức tín nhiệm là một quá trình phức tạp. Nhà tư vấn phải xác định mọi khía cạnh liên quan đến hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, nhất là các luồng thu nhập và tính ổn định của chúng trong quá khứ, hiện tại và dự đoán trong tương lai. Việc xác định định mức tín nhiệm có liên quan rất lớn tới chi phí vay vốn của doanh nghiệp. Vì vậy xác định đúng mức tín nhiệm của doanh nghiệp không chỉ góp phần xác định hợp lí chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp mà còn là điều kiện đảm bảo cho sự thành công của đợt phát hành.

- Lập và bảo vệ hồ sơ phát hành lên các cơ quan chức năng.

- Tổ chức triển khai thực hiện.

Giai đoạn tổ chức triển khai thực hiện bao gồm các bước sau:

(1) Đơn vị cung cấp dịch vụ tư vấn phát hành tìm hiểu nhu cầu của khách hàng, nghiên cứu thông tin về khách hàng (loại hình doanh nghiệp, tình hình hoạt động kinh doanh, khả năng tài chính,..) làm cơ sở quyết định chào bán dịch vụ. Sau khi tìm hiểu nhu cầu của khách hàng, đơn vị cung cấp dịch vụ tư vấn thực hiện nội dung và tài liệu để tiếp cận khách hàng, làm báo cáo và đánh giá sơ bộ về khách hàng.

(2) Chào dịch vụ. Trên cơ sở thông tin thu thập và ý kiến từ báo cáo, cán bộ tư vấn sẽ lập và gửi bản chào tới khách hàng.

(3) Đàm phán và ký kết hợp đồng tư vấn phát hành cổ phiếu.

Đối với doanh nghiệp chưa đủ điều kiện thực hiện việc phát hành cổ phần: Đề xuất ký kết Hợp đồng tư vấn hồ sơ pháp lý, tư vấn tài chính doanh nghiệp phục vụ cho việc phát hành cổ phần.

Đối với doanh nghiệp được đánh giá sơ bộ đủ điều kiện thực hiện phát hành cổ phần: Đề xuất ký kết Hợp đồng tư vấn phát hành, xây dựng lịch phát hành dự kiến, các nội dung công việc cần thực hiện.

(4) Thực hiện tư vấn

Đơn vị tư vấn thực hiện tư vấn cho khách hàng phương án tăng vốn điều lệ (Cơ cấu cổ đông, tỷ lệ nắm giữ, tỷ lệ phân phối, giá bán, đối tượng phân phối,...) và phương án sử dụng vốn khi thu được từ đợt phát hành.

(5) Nộp hồ sơ đăng ký chào bán (trong trường hợp chào bán chứng khoán ra công chúng), hoàn thiện hồ sơ theo ý kiến của Cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán (UBCKNN) và thực hiện công bố Bản thông báo trên các phương tiện thông tin đại chúng.

(6) Thực hiện phát hành

(7) Báo cáo quá trình tăng vốn và đăng ký kinh doanh

Cán bộ tư vấn kết hợp với doanh nghiệp phát hành tiến hành việc đăng ký kinh doanh với số vốn điều lệ mới

(8) Kết thúc và thanh lý Hợp đồng tư vấn

(9) Lưu hồ sơ

(10) Chăm sóc khách hàng

5.1.5. Tư vấn niêm yết

Tư vấn niêm yết là loại hình tư vấn giúp các doanh nghiệp hoạch định và thực hiện các công việc phải làm và nên làm giai đoạn trước, trong và sau khi niêm yết chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán để đạt tối đa lợi ích của việc niêm yết và hạn chế các rủi ro có thể xảy ra sau khi niêm yết.

Các công việc cơ bản của tư niêm yết:

- Rà soát và hoàn thiện yêu cầu pháp lý để niêm yết

- Tư vấn thực hiện hoạt động cần thiết trước niêm yết, địa điểm niêm yết;

- Lập và bảo vệ hồ sơ niêm yết;

- Lựa chọn thời điểm niêm yết;

- Xây dựng bản cáo bạch;

- Xác định giá tham chiếu;

- Hoàn tất thủ tục và xin giấy phép để niêm yết trên thị trường chứng khoán;

- Công bố thông tin trên phương tiện thông tin đại chúng;

- Các dịch vụ hỗ trợ sau niêm yết.

5.1.6. Tư vấn cổ phần hóa doanh nghiệp

Tư vấn cổ phần hóa doanh nghiệp là hoạt động tư vấn nhằm xử lý các vấn đề tài chính, thực hiện tái cấu trúc vốn trước và sau cổ phần hóa, xác định giá trị doanh nghiệp và định giá chứng khoán phái sinh, xây dựng kế hoạch hoạt động sản xuất kinh doanh và phương hướng hoạt động sau cổ phần hóa, đặc biệt là chuyên tổ chức đấu giá bán cổ phần lần đầu cho các nhà đầu tư bên ngoài và đại lý phân phối cổ phần.

Các công việc cơ bản của tư vấn cổ phần hóa:

- Tìm kiếm khách hàng

- Chào dịch vụ;

- Đàm phán và ký kết hợp đồng tư vấn;

- Thực hiện tư vấn;

- Triển khai thực hiện

+ Xác định giá trị doanh nghiệp

+ Xây dựng và đệ trình phương án cổ phần hóa

+ Đấu giá bán cổ phần

+ Bán cổ phần cho cán bộ công nhân viên và cổ đông chiến lược

+ Tổ chức đại hội cổ đông thành lập

+ Đăng ký kinh doanh

+ Xây dựng các qui chế hoạt động của công ty cổ phần

+ Bàn giao doanh nghiệp;

- Thanh lý và quyết toán hợp đồng

5.1.7. Tư vấn tài chính

Tư vấn tài chính là hoạt động tư vấn nhằm phân tích đánh giá tình hình và thực hiện tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp, nâng cao năng lực quản trị tài chính nhằm đảm bảo tình hình tài chính hiệu quả và lành mạnh.

Hoạt động tư vấn tài chính thông thường được thực hiện theo quy trình sau:

Bước 1: Tiếp xúc doanh nghiệp, đánh giá doanh nghiệp và quyết định thực hiện dịch vụ

Cán bộ tư vấn chịu trách nhiệm tiếp xúc doanh nghiệp, gửi thư chào các dịch vụ, thực hiện công tác tiếp thị, tìm kiếm các nhu cầu tư vấn.

Trên cơ sở nhu cầu của doanh nghiệp, cán bộ tư vấn lập hồ sơ khách hàng, lập tờ trình đánh giá tình hình doanh nghiệp trình trưởng phòng và Giám đốc quyết định về việc thực hiện hợp đồng dịch vụ với doanh nghiệp và mức phí của hợp đồng. Nếu đồng ý cung cấp dịch vụ, cán bộ tư vấn tiếp tục làm việc với doanh nghiệp, hoàn thiện các điều kiện để có thể tiến tới kí kết hợp đồng. Dự thảo hợp đồng để chuẩn bị kí kết chính thức. Nếu không đồng ý cung cấp dịch vụ thì trả lời chính thức bằng văn bản cho doanh nghiệp.

Bước 2: Kí hợp đồng và lập kế hoạch triển khai tư vấn

Sau khi hợp đồng chính thức được kí, trưởng phòng tư vấn có trách nhiệm phân công thành viên thực hiện hợp đồng đã kí kết. Nhóm cán bộ tư vấn làm việc với doanh nghiệp, lập phương án tư vấn trình lãnh đạo phê duyệt, sau đó tiếp tục làm việc với doanh nghiệp để được chấp thuận phương án tư vấn.

Trường hợp phương án tư vấn không được doanh nghiệp chấp thuận phải sửa đổi bổ sung theo yêu cầu của pháp luật, hoặc yêu cầu của doanh nghiệp, nhóm cán bộ tư vấn tiếp tục hoàn thiện phương án tư vấn nhằm đáp ứng tốt nhất các yêu cầu hợp pháp và hợp lí đã được nêu ra.

Trường hợp doanh nghiệp không chấp thuận phương án tư vấn của công ty, nhóm cán bộ tư vấn và lãnh đạo công ty sẽ đàm phán cụ thể với doanh nghiệp để quyết định hướng xử lí hoặc thanh lí hợp đồng.

Bước 3: Tổ chức thực hiện tư vấn

Sau khi phương án tư vấn được ban lãnh đạo phê duyệt và doanh nghiệp chấp thuận, nhóm cán bộ tư vấn làm việc với doanh nghiệp, yêu cầu doanh nghiệp cung cấp các hồ sơ cần thiết, đồng thời phối hợp với doanh nghiệp để hoàn thiện bộ hồ sơ tư vấn theo các mục đích: để doanh nghiệp huy động vốn, để làm việc với các đối tác hoặc xử lí công việc nội bộ, để trình lên cơ quan quản lí hoặc các đơn vị chủ sở hữu vốn...

Trường hợp bộ hồ sơ tư vấn không đáp ứng được yêu cầu, phòng tư vấn và lãnh đạo công ty sẽ đàm phán cụ thể với doanh nghiệp để quyết định hướng xử lí hoặc thanh lí hợp đồng.

Bước 4: Theo dõi, xử lí các sự cố, sai sót trong nghiệp vụ

- Xử lí thay đổi trong tiến độ thực hiện hợp đồng.

Trong trường hợp do các nguyên nhân khác nhau dẫn đến thời gian thực hiện hợp đồng không đúng theo tiến độ đã kí kết, hoặc trường hợp doanh nghiệp đề nghị điều chỉnh lại tiến độ hợp đồng, nhóm cán bộ tư vấn sẽ đề xuất với trưởng phòng trình lãnh đạo công ty đàm phán với doanh nghiệp điều chỉnh lại tiến độ thực hiện hợp đồng. Khi doanh nghiệp đã đồng ý, nhóm cán bộ tư vấn sẽ dự thảo phụ lục hợp đồng và hai bên sẽ kí bổ sung phụ lục hợp đồng.

- Xử lí đối với trường hợp vi phạm những quy định về công bố thông tin.

Trong trường hợp xác định có những vi phạm về công bố thông tin, việc xử lí vi phạm sẽ được căn cứ vào các điều khoản có liên quan trong hợp đồng cung cấp dịch vụ, quy chế bảo mật thông tin nội bộ và các văn bản pháp luật có liên quan.

Bước 5: Kết thúc hợp đồng tư vấn

- Thanh lí hợp đồng tư vấn: theo điều kiện của hợp đồng, khi hợp đồng hết hiệu lực, các bên không phải lập biên bản thanh lí hợp đồng, nhưng nếu khách hàng có yêu cầu, nhóm cán bộ tư vấn và trưởng phòng tư vấn phối hợp cùng khách hàng dự thảo biên bản thanh lí hợp đồng, sau đó báo cáo lãnh đạo công ty thống nhất để kí chính thức biên bản.

- Bàn giao các tài liệu hồ sơ: khi hoàn thành công tác tư vấn, nhóm cán bộ tư vấn cùng với doanh nghiệp tiến hành bàn giao các hồ sơ, tài liệu sử dụng trong quá trình tư vấn cho doanh nghiệp, đồng thời lưu hồ sơ tại công ty.

Việc xây dựng và ban hành một quy trình tư vấn khoa học, hợp lí có một ý nghĩa rất quan trọng trong việc xác định rõ chức năng nhiệm vụ của những người tham gia thực hiện công việc, giúp quá trình tư vấn tuân thủ đúng pháp luật, diễn ra thống nhất, khoa học, phòng ngừa hạn chế rủi ro và phục vụ tốt nhất các khách hàng. Đó cũng là điều kiện để công ty không ngừng nâng cao chất lượng dịch vụ tư vấn, không ngừng nâng cao vị thế, hình ảnh của mình, một hình thức quảng bá tiếp thị khách hàng tốt nhất đối với doanh nghiệp.

5.2. DANH MỤC ĐẦU TƯ

5.2.1. Danh mục đầu tư (Portfolio) và danh mục đầu tư thị trường (Market Portfolio)

"Không bỏ trứng vào một rổ" là một quan điểm đầu tư khá phổ biến và được nhiều nhà đầu tư áp dụng. Với quan điểm này, hoạt động đầu tư nói chung, đầu tư chứng khoán nói riêng được thực hiện trên cơ sở phân bổ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản khác nhau.

Danh mục đầu tư là danh sách các loại tài sản được lựa chọn để đầu tư với một cơ cấu phân bổ vốn nhất định.

Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả các chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường, chúng có thể là cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư... và bao gồm tất cả những tài sản có nguy cơ rủi ro trên thị trường và mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỉ lệ đúng bằng giá trị thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị trường. Ví dụ như: Nếu giá trị của REE chiếm 2% giá trị toàn bộ tài sản có nguy cơ rủi ro (thường ngầm định là các cổ phiếu), thì trong danh mục đầu tư thị trường giá trị cổ phiếu REE sẽ chiếm 2% tổng vốn đầu tư của danh mục.

5.2.2. Mức sinh lời kì vọng và rủi ro của một danh mục đầu tư

5.2.2.1. Mức sinh lời kì vọng của một danh mục đầu tư

Một danh mục đầu tư gồm nhiều loại chứng khoán, mỗi loại chứng khoán có một lợi suất đầu tư riêng. Vì thế suất đầu tư ước tính của một danh mục đầu tư chứng khoán là bình quân gia quyền của lợi suất thu được từ mỗi chứng khoán trong danh mục đầu tư đó.

Công thức xác định:

E(rp) = ∑ [wj x E(rj) ] j =1 → m

Trong đó:

E(rp) là suất đầu tư ước tính của danh mục

wj là tỉ trọng vốn đầu tư vào chứng khoán j trong danh mục

E(rj) là doanh lợi kì vọng của chứng khoán j trong danh mục

m là tổng số chứng khoán trong danh mục đầu tư

w1 + w2 + ... + wm = 1

Doanh lợi kì vọng của danh mục cũng có thể được xác định theo công thức sau:

E(rp) = ∑ [Pi x E(rpi) ] i =1→n

Trong đó:

E(rp) là suất đầu tư ước tính của danh mục

Pi là xác suất xảy ra của tình huống i

E(rpi) là suất sinh lời kì vọng của danh mục trong trạng thái i)

E(rpi) = ∑ [wij x rij) ]

5.2.2.2. Rủi ro danh mục đầu tư và đa dạng hóa danh mục đầu tư

Rủi ro danh mục đầu tư là gì?

Rủi ro của từng loại chứng khoán là khả năng không chắc chắn về kết quả thu được hay sự biến thiên của kết quả đó từ những nguyên nhân nhất định và được lượng hóa bằng độ lệch chuẩn của lợi suất thu được.

Rủi ro của danh mục đầu tư là khả năng biến động trong tương lai về kết quả thu được của việc đầu tư. Đo lường rủi ro của danh mục đầu tư là việc xác định những kết quả ngoài dự kiến, tỷ suất lợi nhuận thực tế xảy ra trong tương lai có thể cao hơn hoặc thấp hơn tỷ suất mong đợi.

Việc đánh giá rủi ro của danh mục không thể bằng cách đơn thuần cộng rủi ro của từng chứng khoán cá biệt mà phải đo lường được mức độ ảnh hưởng của từng loại chứng khoán riêng lẻ đó đối với danh mục đầu tư, bởi lẽ khi kết hợp các loại chứng khoán với nhau chúng có thể triệt tiêu và làm giảm rủi ro cho danh mục (Phần này sẽ được làm rõ hơn ở phần đo lường rủi ro). Đây là lí do giải thích tại sao người ta quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư cũng như xác định phần rủi ro hệ thống (hay còn gọi rủi ro thị trường, hay rủi ro không đa dạng hóa được) của chứng khoán.

Đa dạng hóa danh mục đầu tư

Trong một danh mục đầu tư, mỗi loại chứng khoán có một mức độ rủi ro khác nhau. Vì thế đa dạng hóa đầu tư là một nguyên tắc trong đầu tư chứng khoán và là giải pháp quan trọng để giảm thiểu rủi ro cho toàn danh mục.

Trong thực tế đã xảy ra rất nhiều trường hợp khi thêm một tài sản có tính rủi ro vào danh mục đầu tư sẽ làm giảm được rủi ro của toàn danh mục đầu tư.

Khi hai hay nhiều chứng khoán tham gia cấu thành một danh mục thì mỗi cặp hai chứng khoán sẽ có những tương tác với nhau tạo ra một kết quả chung cho cả danh mục. Và đây là cơ sở của nguyên lý đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Rủi ro của những chứng khoán riêng lẻ trong danh mục đầu tư cần phải được đo lường trong hiệu quả tác động của chúng đối với danh mục đầu tư tổng thể.

Các chứng khoán có xu hướng rủi ro trái ngược với xu hướng rủi ro ban đầu là những yếu tố làm giảm thiểu rủi ro có hiệu quả. Đây là cơ sở quan trọng cho việc xác định thước đo rủi ro của từng chứng khoán khi đưa chúng vào danh mục đầu tư và là mẫu chốt để xây dựng lý thuyết mô hình CAPM.

Mỗi chứng khoán luôn tiềm ẩn hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Trong đó, rủi ro hệ thống là rủi ro khó có thể tránh được khi nó đã xảy ra, rủi ro không hệ thống là rủi ro có nguyên nhân từ đơn vị phát hành chứng khoán, do vậy có thể hạn chế được bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Khi một chứng khoán đưa vào một danh mục đầu tư thì rủi ro của nó sẽ tương tác với các chứng khoán khác trong danh mục để tạo nên rủi ro của cả danh mục. Mức độ rủi ro của toàn danh mục cao hay thấp tùy thuộc vào sự tương tác này. Nếu trong danh mục càng có nhiều chứng khoán thì sự tương tác bù trừ càng lớn và càng có nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro.

Rủi ro tổng thể của danh mục được đo lường bằng tổng rủi ro hệ thống và không hệ thống.

Rủi ro hệ thống là rủi ro bên ngoài thị trường, mang tính khách quan, nó luôn tồn tại trong bất kỳ chứng khoán nào, nó được biểu thị bằng đường thẳng cố định (i) song song với trục hoành (n). Điều này cho thấy bất kỳ chứng khoán nào cũng tiềm ẩn rủi ro đồng nghĩa với việc bất kể danh mục nào cũng đều chứa đựng rủi ro, không thể giảm thiểu được.

Rủi ro không hệ thống là rủi ro nội tại bên trong đơn vị phát hành, mang tính chủ quan, nó khác nhau trong từng loại chứng khoán. Trên sơ đồ rủi ro không hệ thống được biểu thị bằng đường cong (j).

Khi danh mục đầu tư bổ sung thêm chứng khoán thì các chứng khoán càng nhiều cơ hội tương tác với nhau làm giảm rủi ro không hệ thống cho danh mục. Đường cong (j) đi xuống thoải đều và có thể tiệm cận với đường (i). Đây gọi là đa dạng hóa danh mục đầu tư, nếu càng đa dạng hóa chứng khoán thì càng nhiều khả năng giảm thiểu rủi ro. Một chuyên gia xây dựng danh mục đầu tư có hiệu quả cần phải xây dựng một danh mục đầu tư sao cho đường rủi ro không hệ thống có thể tiệm cận tới (j), khi đó danh mục chỉ còn rủi ro hệ thống. Như vậy, đa dạng hóa đầu tư chỉ có tác dụng giảm thiểu hóa rủi ro không hệ thống. Đây cũng là mục tiêu của nhà quản trị danh mục đầu tư hướng tới.

5.2.2.3. Các thước đo rủi ro của danh mục đầu tư

● Phương sai (σ p2 ) và độ lệch chuẩn (σ p) của danh mục đầu tư

Việc ứng dụng toán thống kê trong phân tích đầu tư, quản lý danh mục chứng khoán cho việc đo lường rủi ro của từng chứng khoán cũng như cho cả danh mục đầu tư người ta sử dụng chỉ tiêu phương sai và độ lệch chuẩn; Được xác định trên cơ sở hai biến số xác suất xảy ra cho mỗi biến động rủi ro và doanh lợi kỳ vọng.

Vậy: Phương sai của danh mục đầu tư là chỉ tiêu đo lường bình phương rủi ro của danh mục và được xác định bằng tổng các tích của xác suất xảy ra cho mỗi biến động rủi ro và bình phương hiệu số doanh lợi kỳ vọng ứng với mỗi biến động và doanh lợi kỳ vọng của danh mục.

Công thức xác định:

σ p2 = ∑ { Pi [E(rpi) - E(rp)]2 } i =1→n

Trong đó: Pi là xác suất của trạng thái i

E(ri) là doanh lợi kì vọng của danh mục ứng với trạng thái i

E(rp) là doanh lợi kì vọng của danh mục

E(rpi) = ∑wijrij j=1→m

Trong đó: wij là tỉ trọng vốn đầu tư chứng khoán j trong trạng thái i

rij là doanh lợi kì vọng của chứng khoán j ở trạng thái i

● Hệ số tích sai (covariance - cov)

Hệ số tích sai (hay Hiệp phương sai) đo lường các kết quả lợi suất thu được trong hai hệ thống rủi ro có chiều hướng biến động song song. Một tích sai dương có nghĩa là kết quả lợi suất của hai chứng khoán biến động cùng chiều với nhau (cùng tăng hoặc cùng giảm). Ngược lại tích sai âm thì chúng biến động ngược chiều (cái này tăng thì cái kia giảm và ngược lại).

Để đo lường tích sai cần dùng toán xác suất thống kê để nhìn những chênh lệch và độ biến thiên của các kết quả có thể xảy ra so với ước lượng bình quân.

{r1 - E(r1)} x {r2 - E(r2 )}

Trong đó: r1; r2 là mức sinh lợi của chứng khoán 1, 2 trong một trạng thái i

E(r1) E(r1): Lợi suất ước tính của hai chứng khoán 1,2

Tích số trên sẽ là số dương nếu mức lợi suất của hai chứng khoán biến động cùng chiều, nghĩa là lợi suất thu đượcc trong một tình huống nào đó của cả hai chứng khoán cũng đều vượt quá hoặc thấp hơn mức bình quân ước tính của nó. Ngược lại trong một tình huống khác nếu chứng khoán này có mức lợi suất thu được vượt quá mức bình quân của dự tính và mức lợi suất kia thấp hơn so với mức bình quân của dự tính thì kết quả trên sẽ là số âm. Như vậy tích sai là một hệ số đo lường về mối tương quan giữa các mức độ biến động của hai chứng khoán khác nhau tích sai càng lớn thì biểu hiện sự biến động giữa các biến động lên xuống ngược chiều của hai chứng khoán. Dấu dương hay dấu âm biểu hiện chúng đang biến động ngược chiều nhau.

Công thức tính tích sai giữa hai chứng khoán là:

cov ( r1, r2 ) = Pi [ r1i - E(r1) ] [r2i - E (r2) ]

Trong đó: cov ( r1, r2 ) là hệ số tích sai giữa hai chứng khoán

r1i; r2i là rủi ro ứng với từng chứng khoán

E(r1) E(r1): Lợi suất ước tính của hai chứng khoán 1,2

Với số liệu ví dụ trên: Cov ( r1, r2 ) = 0,5 (25 - 10,5) (1-6) + 0,3 (10 - 10,5) (-5-6) + 0,2 (-25 - 10,5) (35 - 6) = -240,5 %

Như vậy hệ số tích sai chỉ cho ta biết mối tương tác giữa hai chứng khoán là cùng chiều hay ngược chiều.

● Hệ số tương quan (Correlation - Cor)

Hệ số tích sai chưa chỉ ra được mức độ biến động của các loại chứng khoán. Để định lượng được mức độ biến thiên này người ta đưa thêm hệ số công thức tính tương quan để giới hạn tích sai thành những giá trị trong khoảng từ -1 (mối tương quan âm tuyệt đối) và +1 (mối tương quan dương tuyệt đối).

Theo thống kê học, công thức hệ số tương quan như sau:

Cor (r1, r2) = Cov (r1, r2) / σ1 σ2

Vì độ lệch chuẩn luôn dương nên dấu của hệ số tương quan phụ thuộc vào hệ số tích sai. Nếu hệ số so sánh giữa hai tích sai dương ta có quan hệ giữa hai biến số dương và ngược lại hệ số tương quan dương thể hiện lợi nhuận của hai chứng khoán có quan hệ cùng chiều nhau và hệ số tương quan dương càng lớn thì hai chứng khoán đó càng có dao động giống nhau, hệ số tương quan bằng +1 nghĩa là hai chứng khoán hoàn toàn có dao động giống nhau. Hệ số tương quan âm chỉ sự dao động ngược chiều của hai chứng khoán. Hệ số tương quan âm càng lớn nghĩa là hai chứng khoán có dao động ngược chiều nhau càng nhiều.

Với ví dụ trên: Cor (r1, r2) = - 240/(18,9 x 14,73) = -0,86

Hệ số tích sai biểu thị mối quan hệ giữa mức biến động của lợi nhuận thu được của hai chứng khoán tác động lên rủi ro tổng thể của danh mục đầu tư (gồm cả hai chứng khoán đó) được thể hiện bằng phương sai của toàn danh mục đầu tư theo quy tắc sau:

Khi hai chứng khoán có phương sai tương ứng là σ12 và σ22 , được kết hợp trong một danh mục đầu tư với tổng số vốn tương ứng W1 và W2 thì phương sai danh mục đầu tư được tính như sau:

σp2 = W12 σ12 + W22 σ22 + 2W1 W2 Cov (r1, r2)

Việc tính toán phương sai của danh mục đầu từ theo quy tắc trên cho thấy sự tác động của tích sai đối với rủi ro của danh mục đầu tư. Một tích sai dương sẽ làm tăng phương sai của danh mục đầu tư và tích sai âm sẽ làm giảm phương sai của nó. Điều này là hợp lý vì hiệu suất của nó biến động âm (ngược chiều) sẽ có khuynh hướng bù đắp cho nhau và làm ổn định lợi suất chung của danh mục đầu tư.

5.2.3. Mức ngại rủi ro và hàm hữu dụng

● Mức ngại rủi ro (risk aversion)

Mức ngại rủi ro là một khái niệm cơ bản trong lý thuyết đầu tư. Nó là đại lượng cơ bản phản ánh mức độ chấp nhận rủi ro đầu tư khác nhau của nhà đầu tư trong mối tương quan giữa mức doanh lợi và rủi ro tương ứng với một danh mục đầu tư nhất định.

Lý thuyết đầu tư chỉ ra rằng mọi nhà đầu tư đều e ngại gặp phải rủi ro song mức độ lại có thể khác nhau. Điều này phụ thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của mỗi nhà đầu tư trong mối tương quan giữa doanh lợi và rủi ro mà họ có thể chấp nhận được. Một nhà đầu tư mạo hiểm sẽ chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn nhà đầu tư thông thường. Trong trường hợp buộc phải lựa chọn quyết định vào một trong hai loại tài sản có mức sinh lời như nhau thì nhà đầu tư bao giờ cũng muốn lựa chọn loại tài sản có mức rủi ro thấp hơn.

Mức ngại rủi ro phản ánh mức độ chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư trong mối tương quan doanh lợi và rủi ro tương ứng với một danh mục đầu tư nhất định. Việc lượng hóa mối tương quan này được thực hiện qua lý thuyết hàm hữu dụng.

● Hàm hữu dụng (utility function)

Mỗi nhà đầu tư đều có mức ngại rủi ro nhất định ở mức độ khác nhau tùy vào tâm lý và khối lượng tiền sở hữu. Các nhà kinh tế học tài chính hiện đại đã xây dựng lý thuyết hàm hữu dụng của một đơn vị tiền tệ kiếm thêm với mức rủi ro của khoản đầu tư và mức ngại rủi ro của nhà đầu tư.

Lý thuyết hàm hữu dụng biểu thị mối quan hệ giữa giá trị hữu dụng của một đơn vị tiền tệ kiếm thêm với mức độ rủi ro của khoản đầu tư và mức ngại rủi ro của một cá nhân đầu tư.

Giả định:

- Mỗi nhà đầu tư đều có thể gán một mức độ chấp nhận nào đó vào danh mục đầu tư ngang nhau dựa trên tỷ suất sinh lời dự tính và rủi ro của các danh mục đầu tư đó.

- Thang điểm hữu dụng được sử dụng để sắp xếp thứ tự các danh mục đầu tư.

- Những giá trị hữu dụng cao hơn được gán cho các các danh mục đầu tư có mức tương quan giữa lợi tức và rủi ro hấp dẫn hơn. Trong đó danh mục đầu tư có mức rủi ro bằng hoặc thấp hơn danh mục khác nhưng đem lại mức lợi suất ước tính cao hơn.

Với giả định trên, người ta xây dựng được công thức phản ánh mối tương quan giữa mức ngại rủi ro và lợi suất ước tính đạt được với mức độ rủi ro theo thang điểm hữu dụng như sau:

U = E (r) - 0.5 A. σ2

Trong đó:

U: Giá trị hữu dụng

E (r): Lợi suất ước tính bình quân

A: Mức ngại rủi ro

0.5: Hằng số qui ước (Theo thông lệ xác suất thống kê phản ánh mối quan hệ giữa lợi suất ước tính bình quân và độ lệch chuẩn của giá trị bình quân đó).

σ2 : Phương sai (mức rủi ro)

Phương trình hàm hữu dụng cho thấy sự nhất quán với quan điểm cho rằng giá trị hữu dụng sẽ tăng lên nếu kết quả tỷ suất sinh lợi ước tính tăng và giá trị hữu dụng sẽ bị giảm đi nếu mức độ rủi ro tăng. Mỗi nhà đầu tư sẽ có mức ngại rủi ro (A) khác nhau, tùy thuộc vào tâm lý của mỗi nhà đầu tư và giá trị tài sản của họ. Thông thường, đối với cùng một khoản đầu tư thì các nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao hơn sẽ đòi hỏi mức bù rủi ro nhiều hơn mới chấp nhận đầu tư.

Khi xem xét các danh mục đầu tư khác nhau, các nhà đầu tư sẽ đem lại cho họ giá trị hữu dụng khác nhau, nhà đầu tư đem lại cho mình giá trị hữu dụng lớn nhất tức là có cặp "lợi nhuận ước tính - mức độ rủi ro" tốt nhất.

Trong trường hợp các danh mục đầu tư không có rủi ro, có nghĩa là phương sai bằng 0, khi đó giá trị hữu dụng U bằng tỷ suất lợi nhuận ước tính, danh mục đầu tư không có rủi ro:

σ2 = 0 ----- U = E (r)

So sánh khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư khi đầu tư vào các công cụ tài chính người ta thường so sánh giá trị hữu dụng ứng với mỗi mức rủi ro (A) nhất định với lãi suất phi rủi ro (Rf) của thị trường, thông thường là lãi suất Trái phiếu kho bạc.

Trong trường hợp giá trị hữu thấp hơn lãi suất Trái phiếu kho bạc (Trường hợp 1), một lời khuyên với nhà đầu tư là không nên đầu tư vào công cụ tài chính đó mà đầu tư mua Trái phiếu kho bạc vì tính an toàn cao. Vì vậy, nhà đầu tư B nên đầu tư vào Trái phiếu kho bạc.

Trong trường hợp ngược lại giá trị hữu dụng cao hơn lãi suất Trái phiếu kho bạc, nhà đầu tư sẽ quyết định đầu tư vào danh mục đầu tư này.

Để phân tích hành vi ra quyết định đầu tư, theo cách tiếp cận về giá trị hữu dụng ở trên, chúng ta có thể so sánh các giá trị hữu dụng với tỷ suất lợi nhuận trong trường hợp đầu tư không có rủi ro khi tiến hành chọn lựa giữa một danh mục đầu tư rủi ro và một danh mục đầu tư an toàn. Giá trị hữu dụng hay còn được gọi là tỷ lệ tương đương chắc chắn (certainty equivalent - CE), như vậy:

CE = U = E (r) - 0.5 A. σ2 (*)

Từ công thức trên (*) ta có thể đưa ra một số kết luận sau:

- Tỷ lệ tương đương chắc chắn của một danh mục đầu tư là mức tỷ suất doanh lợi đạt được chắn chắn của một danh mục đầu tư không có rủi ro, được nhà đầu tư chấp nhận và xem như có mức độ hấp dẫn tương đương để so sánh với danh mục đầu tư có rủi ro. Nói một cách khác, một danh mục đầu tư có rủi ro được coi là hấp dẫn nếu mức lợi suất tương đương chắc chắn (CE) của nó vượt quá mức lợi suất của một danh mục đầu tư không rủi ro sử dụng làm chuẩn so sánh. Thông thường người ta lấy chuẩn so sánh là lãi suất tín phiếu kho bạc Chính phủ.

- Một nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao, có nghĩa là mức ngại rủi ro (A) lớn khi xem xét quyết định đầu tư có thể có lợi suất tương đương chắc chắn khá thấp đối với một danh mục đầu tư có rủi ro nào đó. Nếu CE thấp hơn lợi suất đầu tư không rủi ro được làm chuẩn để so sánh, kể cả trong trường hợp danh mục đầu tư có mức bù rủi ro dương thì các nhà đầu tư cũng không thể chấp nhận danh mục đầu tư rủi ro đó.

- Một nhà đầu tư có mức ngại rủi ro thấp hơn sẽ có mức lợi suất tương đương chắc chắn cao hơn đối với danh mục đầu tư có rủi ro đó. Nếu CE cao hơn mức lợi suất chuẩn thì nhà đầu tư có thể sẽ thích danh mục đầu tư có rủi ro đó hơn là danh mục đầu tư phi rủi ro được dùng làm chuẩn để so sánh.

Nếu mức bù rủi ro của danh mục đầu tư bằng 0 hoặc âm thì giá trị hàm hữu dụng của nhà đầu tư đối với danh mục đầu tư xấu đi, khi đó CE luôn thấp hơn tỷ suất của danh mục đầu tư không rủi ro với tất cả các mức ngại rủi ro của nhà đầu tư.

Trường hợp nhà đầu không quan tâm tới rủi ro, khi đó A = 0, đó là những nhà đầu tư đánh giá mức độ hữu ích chỉ căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận ước tính mà không quan tâm tới mức độ biến động hay rủi ro của danh mục đầu tư đó và đó lựa chọn phương án đầu tư nào có tỷ suất lợi nhuận cao nhất mà bất biết danh mục đầu tư đó có mức độ rủi ro như thế nào. Họ quyết định đầu tư chỉ căn cứ trên mức độ lợi nhuận, lợi nhuận càng cao càng tốt, bất kể danh mục đầu tư đó có mức độ rủi ro như thế nào. Đối với các nhà đầu tư này, một tỷ lệ tương đương chắc chắn của danh mục đầu tư bằng chính tỷ suất lợi nhuận ước tính:

A = 0 ----- U = E (r) - 0.5 A. σ2 = E (r)

Trường hợp những nhà đầu tư thích rủi ro, khi đó A <0, coi rủi ro như một cơ hội để đầu tư. Vì thế danh mục đầu tư có rủi ro cao lại kích thích ham muốn đầu tư của họ. Danh mục đầu tư có mức độ rủi ro càng cao sẽ càng làm họ ham thích vì họ hy vọng vào khả năng thu lợi nhuận lớn. Do đó họ điều chỉnh giá trị hữu dụng tỷ lệ thuận với mức độ rủi ro trong việc xem xét ra quyết định đầu tư.

Như vậy, ba nhóm các nhà đầu tư: "ngại rủi ro", "thích rủi ro", "không quan tâm tới rủi ro" khác nhau ở chỗ: Những người ngại rủi ro luôn cân nhắc mối quan hệ của hai yếu tố lợi nhuận và rủi ro trong tổng thể giá trị hữu dụng; trong khi đó người không quan tâm tới rủi ro chỉ quan tâm tới yếu tố lợi nhuận; còn người thích rủi ro chỉ quan tâm nhiều tới yếu tố rủi ro, thậm chí cho rằng rủi ro càng cao càng tốt. Người ta thấy rằng đa số người đầu tư là người suy lý thông thường nên đều ngại rủi ro. Do vậy, mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận được xây dựng trên cơ sở tâm lý của số đông này. Do đó mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận ước tính và độ lệch chuẩn (mức rủi ro) của một danh mục được thể hiện dưới đồ thị sau:

5.3. QUẢN LÍ DANH MỤC ĐẦU TƯ

5.3.1. Khái niệm và chức năng quản lý danh mục đầu tư

Quản lý danh mục đầu tư hay quản lý đầu tư là quá trình quản lý tiền do khách hàng uỷ thác đầu tư hoặc tiền thu được từ các nhà đầu tư vào các quỹ đầu tư phù hợp với mục đích đầu tư đã xác định hoặc đã được công bố trong bản cáo bạch của quỹ.

Theo Luật chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 2007: Quản lý danh mục đầu tư chứng khoán là việc công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán thực hiện quản lý theo uỷ thác của từng nhà đầu tư trong mua, bán, nắm giữ chứng khoán.

Thực chất, quản lý danh mục đầu tư là nghiên cứu, lựa chọn cách thức kết hợp các loại chứng khoán riêng lẻ với các mức rủi ro khác nhau vào một tổ hợp đầu tư (danh mục đầu tư) để giảm rủi ro đầu tư với mức (lợi nhuận kỳ vọng xác định trước) hoặc để tăng lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục đầu tư mà không làm tăng rủi ro tương ứng.

Nhà quản trị danh mục đầu tư có thể là một cá nhân hay tổ chức, thay mặt cho khách hàng hay những người ủy nhiệm cho họ. Các nhà quản trị danh mục đầu tư chứng khoán thường thực hiện các chức năng cơ bản sau:

Thứ nhất: Phân tích và xây dựng danh mục đầu tư cho khách hàng

Bằng cách căn cứ vào sự lựa chọn ưu tiên của khách hàng để hoạch định chiến lược đầu tư, xây dựng một danh mục đầu tư tối ưu trên cơ sở cân nhắc giữa tỷ suất thu nhập có thể đạt được và những rủi ro của danh mục.

Thứ hai: Điều chỉnh danh mục đầu tư

Bằng cách quyết định mua hoặc bán các chứng khoán trong danh mục đầu tư đang nắm giữ cho phù hợp với các điều kiện thay đổi của thị trường.

Khách hàng có nhu cầu quản lý danh mục đầu tư chia làm 2 loại: Loại 1 là những khách hàng đang nắm giữ một danh mục đầu tư thuộc sở hữu của chính họ, họ có nhu cầu quản lý danh mục đầu tư để đảm bảo trong danh mục đầu tư của họ luôn bao gồm các loại tài sản có khả năng chuyển hóa giữa rủi ro và thu nhập. Loại 2 là những khách hàng tuy không nắm giữ danh mục đầu tư nhưng cũng có nhu cầu quản lý danh mục đầu tư, bao gồm những tích sản và tiêu sản mà nhà đầu tư đó đang nắm giữ với hy vọng kiếm được thu nhập từ khoản chênh lệch giữa tích sản và tiêu sản về các kỳ hạn thanh toán. Thuộc loại này bao gồm các nhà đầu tư ngắn hạn như đầu tư vào trái phiếu công ty hoặc các nhà đầu tư dài hạn như các quỹ đầu tư chứng khoán.

Trong quản trị danh mục đầu tư, cách "quản trị cân bằng" là phương pháp quản trị danh mục đầu tư phổ biến nhất. Với cách này, nhà quản trị có trách nhiệm xử lý các loại tích sản thông thường đã được đầu tư như các cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá trên thị trường tiền tệ, cũng như các chứng khoán cụ thể khác trong danh mục tài sản đang được đầu tư. Nhà quản trị danh mục đầu tư không chỉ có trách nhiệm hoạch định chiến lược đầu tư mà còn phải lựa chọn được danh mục chứng khoán đầu tư có hiệu quả cho khách hàng.

Vai trò của quản lí danh mục đầu tư

Nếu thị trường là hiệu quả thì câu hỏi đặt ra là trong thực tế tại sao các nhà đầu tư phải tốn công sức trong việc chọn lựa cổ phiếu cho danh mục đầu tư cho họ? Tại sao họ không thiết kế một danh mục đầu tư theo đúng các chỉ số có trên thị trường? Để giải thích vai trò cần thiết của quản lý danh mục đầu tư cần có một số lý do sau:

- Sự cần thiết trong việc tạo lập một danh mục đầu tư được đa dạng hoá theo đúng yêu cầu của các nhà đầu tư. Thậm chí trường hợp giá cả của mọi chứng khoán được định giá đúng với giá trị của nó nhưng mỗi chứng khoán này vẫn chứa đựng rủi ro mang tính chất cá biệt của công ty. Những rủi ro này chỉ có thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hoá danh mục đầu tư. Vai trò quản lý sẽ phát huy tác dụng để tạo ra một danh mục đúng với mức rủi ro hệ thống mà các nhà đầu tư mong muốn.

- Quản lý danh mục đầu tư có liên quan đến tâm lý của nhà đầu tư đối với rủi ro.

- Việc chọn lựa các danh mục đầu tư phải tính đến ảnh hưởng của thuế. Ở mỗi quốc gia khác nhau, thuế đánh vào thu nhập từ hoạt động đầu tư sẽ khác nhau. Vì vậy, lựa chọn danh mục đầu tư tốt sẽ góp phần giảm thiểu tổng mức thuế phải nộp.

- Các nhà đầu tư ở các lứa tuổi khác nhau sẽ có những nhu cầu riêng trong chính sách lựa chọn danh mục đầu tư liên quan đến mức rủi ro phải gánh chịu. Ví dụ: người già thường tránh đầu tư vào các chứng khoán có rủi ro cao. Ngược lại, nhà đầu tư trẻ thường thích mạo hiểm hơn và có khuynh hướng thiên về những cổ phiếu và trái phiếu dài hạn... Nhiệm vụ của nhà quản lý danh mục đầu tư trong thị trường hiệu quả là xây dựng một tập hợp danh mục đầu tư phù hợp với những đòi hỏi này.

5.3.2. Yêu cầu đối với nhà quản lý danh mục đầu tư

Yêu cầu đối với nhà quản lý danh mục đầu tư trong từng chiến lược quản lý danh mục đầu tư là khác nhau. Trong chiến lược quản lý danh mục đầu tư thụ động, yêu cầu đặt ra đối với nhà đầu tư phải thiết lập được danh mục đầu tư sao cho kết quả đầu tư phải là thiết lập được ngang bằng chỉ số chuẩn trên thị trường. Vì thế việc đánh giá hiệu quả quản lý danh mục đầu tư chính là đánh giá khả năng của nhà quản lý để kết quả danh mục đầu tư luôn bám sát các chỉ số chuẩn.

Đối với chiến lược quản lý danh mục đầu tư là chủ động, các yêu cầu đặt ra đối với nhà quản lý danh mục là:

Thứ nhất: Khả năng đem lại lợi nhuận trên mức trung bình ứng với mỗi mức độ rủi ro.

Đối với nhà đầu tư, ứng với mỗi mức rủi ro nhất định thì lợi suất đầu tư càng cao càng tốt. Điều này có thể thực hiện được nhờ khả năng dự đoán thời cơ thị trường hoặc khả năng lựa chọn và nắm giữ các loại chứng khoán có lợi nhất. Một nhà quản lý danh mục đầu tư nếu biết dự đoán tốt tình hình biến động của thị trường thì họ có thể chủ động điều chỉnh phần chứng khoán nắm giữ để đón đầu xu hướng phát triển của thị trường, do đó có nhiều cơ hội để thu được lợi suất đầu tư trên mức lợi suất trung bình của thị trường. Nếu sự lựa chọn này là đúng đắn thì họ cũng có khả năng thu được lợi suất đầu tư trên mức lợi suất đầu tư trung bình của thị trường mặc dù không dự đoán đúng thời cơ thị trường.

Do các chứng khoán được giả định là được định giá đúng trên thị trường nên việc chọn loại chứng khoán nào để mua và nắm giữ không phải là mối quan tâm hàng đầu. Tuy nhiên, việc chỉ mua và giữ một số ít loại chứng khoán cũng vẫn gây ra một lượng rủi ro có thể đa dạng hóa, do vậy cách tốt nhất trong chiến lược mua và nắm giữ là đa dạng hóa danh mục chứng khoán đầu tư để phân tán các rủi ro, nhờ đó mà tối thiểu hóa các rủi ro có thể gặp phải.

Thứ hai: Khả năng đa dạng hóa danh mục nhằm loại bỏ rủi ro không hệ thống.

Đây là yếu tố thứ hai cần xem xét trong đánh giá hiệu quả quản lý danh mục đầu tư. Khác với rủi ro hệ thống, rủi ro không hệ thống có thể bị xóa bỏ nếu danh mục đầu tư được đa dạng hóa một cách hoàn hảo.

Thứ ba: Lựa chọn danh mục chuẩn

Việc lựa chọn danh mục chuẩn để chỉ số hóa. Vấn đề then chốt gắn với tầm quan trọng mà nhà đầu tư đưa ra đối với hai mục tiêu đầu tư, mà đôi khi mâu thuẫn với nhau:

- Đầu tiên là mức độ rủi ro chứng khoán anh ta mong muốn. Độ rủi ro này đối với chứng khoán vốn hóa lớn đủ không? Hay cần có cả chứng khoán vốn hóa nhỏ và trung bình?

- Vấn đề thứ hai gắn với tính thanh khoản mong muốn của danh mục chỉ số hóa. Nhà đầu tư có muốn mở rộng hoặc giảm số tiền thực hiện chỉ số hóa nhanh hay không?

Hai câu hỏi trên có liên quan tới nhau vì thông thường các chứng khoán nhỏ trong một danh mục đồng nghĩa với việc dịch chuyển sang phần thanh khoản kém của thị trường. Đối với nhà đầu tư mà tiêu chí ưu tiên là tính thanh khoản của danh mục chỉ số hóa, danh mục chuẩn ưu thích là danh mục tập trung các chứng khoán thanh khoản tốt lớn.

5.3.3. Quy trình quản lý danh mục đầu tư

Quy trình quản lý danh mục đầu tư bao gồm các bước sau:

Bước 1: Tìm hiểu khách hàng để thiết lập mục tiêu đầu tư

Nhà quản lý phải tiếp xúc và làm việc với nhà đầu tư để tìm hiểu khách hàng là ai, nhu cầu của họ là gì, mục tiêu và giới hạn đầu tư, thời gian đầu tư cũng như mức độ rủi ro mà họ có thể chấp nhận.

Bước 2: Thiết lập chính sách đầu tư

Trong bước này, nhà quản lý phải xây dựng các chính sách đầu tư để phân bổ vốn uỷ thác đầu tư vào các lớp tài sản khác nhau (cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản...) để đáp ứng các mục tiêu đầu tư đã được xác định. Chẳng hạn, với những khách hàng muốn duy trì một mức đa dạng hoá và an toàn nhất định, chính sách đầu tư thích hợp là giới hạn tỷ lệ vốn đầu tư trong những lớp tài sản nhất định hoặc với bất cứ nhà phát hành nào.

Bước 3: Chọn lựa một chiến lược đầu tư

Có hai chiến lược xây dựng danh mục đầu tư là chiến lược xây dựng danh mục đầu tư thụ động và chiến lược xây dựng danh mục đầu tư chủ động. Nếu như trong chiến lược đầu tư chủ động, nhà quản lý danh mục đầu tư sử dụng những thông tin sẵn có và các kỹ thuật dự báo để cố gắng tìm kiếm và nhận dạng các chứng khoán đã bị đánh giá sai nhằm thay đổi sự kết hợp của các lớp tài sản khác nhau cho phù hợp với điều kiện của thị trường, sau đó tiến hành cơ cấu lại một danh mục đầu tư tốt hơn thì trong chiến lược đầu tư thụ động, hiệu quả đầu tư chỉ dựa hoàn toàn vào đa dạng hoá các chứng khoán riêng lẻ đã được định giá trước đây.

Bước 4: Lựa chọn các chứng khoán để hình thành nên một tổ hợp đầu tư có hiệu quả

Bằng một danh mục đầu tư tối ưu, với một mức rủi ro cho trước, lợi nhuận đem lại từ tổ hợp đầu tư này sẽ lớn nhất hoặc, với một mức lợi tức kỳ vọng đã xác định, rủi ro đem lại từ tổ hợp đầu tư là nhỏ nhất.

Kinh nghiệm thực tế cho thấy lựa chọn chứng khoán để phân bổ vào danh mục đầu tư là bước quan trọng nhất khi xây dựng danh mục đầu tư, vì người ta ước tính phân bổ tài sản chiếm khoảng 90% biến động về lợi nhuận của danh mục đầu tư. Vấn đề quan trọng đặt ra là các lựa chọn bao nhiêu chứng khoán để cơ cấu vào danh mục đầu tư nhằm phân tán rủi ro phi hệ thống. Các nghiên cứu gần đây đã chứng minh rằng một danh mục đầu tư được đa dạng hoá tốt là một danh mục có trên 40 chứng khoán trong một số ngành khác nhau.

Bước 5: Đo lường và định giá kết quả

Là bước khó khăn nhất trong quá trình quản lý danh mục đầu tư của các nhà quản lý danh mục đầu tư của các nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên nghiệp. Trên cơ sở của kết quả đo lường và định giá hiệu quả đầu tư và trên cơ sở kiểm soát liên tục điều kiện thị trường, nhà quản lý danh mục đầu tư cập nhật và bổ sung lại chính sách và chiến lược đầu tư. Vậy, quản trị đầu tư là một quá trình liên tục.

5.3.4. Lý thuyết lựa chọn danh mục tối ưu theo mô hình Markowitz

Harry Markowitz đã mô hình hóa quá trình lựa chọn danh mục đầu tư dưới dạng một bài toán quy hoạch phi tuyến. Mục tiêu của bài toán này là tìm các tỉ trọng của các chứng khoán trong danh mục đầu tư sao cho giảm tới mức tối thiểu phương sai của danh mục mà đạt được một mức thu nhập đã định. Với các bài toán với các mức thu nhập mục tiêu người ta xác định được một tập hợp các danh mục đầu tư có hiệu quả. Từ đây nhà đầu tư sẽ lựa chọn một danh mục nằm trong tập hợp này dựa trên quan điểm của mình về việc đánh đổi giữa thu nhập và rủi ro.

Chúng ta sẽ nghiên cứu đường cong hiệu quả của hai chứng khoán và của nhiều chứng khoán.

5.3.4.1. Đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư gồm hai chứng khoán

Thông thường không có nhà đầu tư nào mong muốn đầu tư vào danh mục từ Y tới MV vì danh mục từ MV trở lên chiếm ưu thế hơn và được ưa thích nhiều hơn.

Ta thấy hiệu quả của đa dạng hóa danh mục thể hiện qua độ cong của đường cong hiệu quả. Đây là danh mục tốt nhất bởi vì không tìm thấy một danh mục nào khác tốt hơn về thu nhập mà lại không phải hy sinh về rủi ro và ngược lại không thể tìm một danh mục nào khác có rủi ro ít hơn mà không phải hy sinh về thu nhập. Độ cong càng tăng khi hệ số tương quan càng giảm. Đường hiệu quả cong nhất khi hệ số tương quan bằng -1.

Nếu tương quan là đường hoàn hảo, hệ số tương quan bằng +1, sẽ không lợi gì từ việc đa dạng hóa. Đường biên hiệu quả là đường thẳng giữa hai chứng khoán A và B.

Nếu tương quan là âm hoàn hảo, hệ số tương quan bằng - 1, lợi ích đa dạng hóa sẽ lớn nhất; trong thực tế có thể tạo ra một danh mục phi rủi ro với lợi tức dương (point M). Khi đó AMB là tập hợp của các trường hợp kết hợp có thể xảy ra nhưng chỉ có sự kết hợp trên đường MB là hiệu quả.

Đối với mọi hệ số tương quan giữa +1 và -1, sự kết hợp sẽ nằm trên đường cong AB, đường cong này có dạng lồi.

Trên thực tế hầu hết các cặp chứng khoán có hệ số tương quan dương, nghĩa là chúng dao động cùng chiều với nhau. Các danh mục đầu tư được chọn do chủ quan của từng người đầu tư, mỗi người có cách suy nghĩ khác nhau, cách lựa chọn khác nhau, mức chịu sự rủi ro khác nhau.

Ta có thể mở rộng ra bằng cách kết hợp hai danh mục đầu tư các chứng khoán vào một danh mục lớn thay vì chỉ kết hợp hai chứng khoán riêng lẻ. Ví dụ kết hợp danh mục đầu tư chứng khoán trong nước với danh mục đầu tư chứng khoán nước ngoài.

5.3.4.2. Đường cong hiệu quả cho danh mục nhiều chứng khoán rủi ro và nguyên tắc lựa chọn danh mục chứng khoán rủi ro tối ưu

Markowitz là người đầu tiên khởi xướng phương pháp xác định đường cong hiệu quả này nên mô hình này gọi là mô hình lựa chọn Markowitz và các danh mục nằm trên đường cong hiệu quả này còn được gọi là danh mục tối ưu Markowitz.

Ý nghĩa đường cong hiệu quả theo mô hình Markowitz: Với bất cứ mức độ rủi ro nào chúng ta luôn chọn nhưng danh mục đầu tư trên đường biên mang tới lợi nhuận ước tính cao nhất có thể, nói cách khác đường biên ước tính hiệu quả chứa danh mục có phương sai thấp nhất với bất kỳ lợi nhuận ước tính nào.

Vậy một nhà đầu tư muốn lựa chọn một danh mục cổ phiếu để đầu tư thì trước hết nhà đầu tư đó phải lựa chọn trong số các danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Tiếp theo tùy vào khả năng chấp nhận rủi ro của người đó để xác định doanh mục cổ phiếu tối ưu nhất cho người đầu tư đó.

Trong phần trước ta đã xác định rằng mỗi người đầu tư đều có một mức ngại rủi ro riêng và khả năng chấp nhận rủi ro của người đó phải thể hiện trong mối tương quan với lợi suất ước tính đạt được, diễn tả bằng đường bàng quan. Điểm tiếp xúc giữa đường bàng quang với đường biên hiệu quả chính là định vị của danh mục tối ưu của người đầu tư đó. Trong hình vẽ dưới đây, điểm định vị là O.

5.3.4.3. Lựa chọn danh mục hỗn hợp tối ưu

Chúng ta đã tìm hiểu về việc kết hợp các chứng khoán rủi ro với nhau tạo ra một danh mục chứng khoán rủi ro đa dạng hóa, từ đó tìm ra danh mục chứng khoán rủi ro tối ưu. Danh mục đầu tư còn có thể đa dạng hóa hơn nữa thông qua việc kết hợp danh mục chứng khoán rủi ro với chứng khoán phi rủi ro tạo nên doanh mục tổng thể. Tín phiếu kho bạc được coi là chứng khoán phi rủi ro vì đây là loại chứng khoán do Chính phủ phát hành nên ít (hầu như không) có rủi ro. Và đây là loại chứng khoán có thời hạn ngắn nên rủi ro giá là rất thấp, có thể coi như là không có rủi ro. Danh mục đầu tư hỗn hợp tối ưu đạt được khi tỷ lệ kết hợp giữa hai loại chứng khoán rủi ro và phi rủi ro đạt hiệu quả tối ưu đối với người đầu tư nghĩa là danh mục đạt được ước tính cao nhất tương ứng với mức độ rủi ro mà người đầu tư có thể chấp nhận.

Kết luận:

Thứ nhất: Hai chứng khoán rủi ro kết hợp thành một danh mục có thể giảm rủi ro nhờ hiệu quả của đa dạng hóa đầu tư. Các tỷ lệ kết hợp khác nhau của hai chứng khoán tạo thành đường cong các cơ hội đầu tư, trên đường cong đó danh mục có tỷ lệ kết hợp mang đến độ dao động thấp nhất trở lên trên là đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư gồm hai loại chứng khoán rủi ro.

Thứ hai: Khi danh mục đầu tư chứa nhiều loại chứng khoán rủi ro, các danh mục không còn nằm trên đường thẳng mà nằm trong vùng giới hạn. Trong số các danh mục đó, các danh mục có hiệu quả nhất là danh mục nằm trên đường biên của các danh mục có phương sai nhỏ nhất.

Thứ ba: Khi kết hợp danh mục đầu tư của nhiều chứng khoán rủi ro với chứng khoán phi rủi ro, người đầu tư có một danh mục hoàn chỉnh, danh mục đầu tư hoàn chỉnh đó phân bố trên đường CAL. Người đầu tư sẽ kết hợp danh mục đầu tư hoàn chỉnh đó với mức độ ngại rủi ro của bản thân để tạo thành một danh mục tối ưu nhất phù hợp với yêu cầu của mình.

Ở Việt Nam hiện nay mô hình Markowitz được ứng dụng thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư và thông qua các bước như sau:

- Xử lý dữ liệu: Tính tỷ suất sinh lời và độ lệch chuẩn của từng cổ phiếu trong danh mục trong một khoảng thời gian có lưu ý tới những ngày giao dịch không hưởng quyền, việc chi trả cổ tức, chia tách cổ phiếu,...

- Thiết lập mô hình: Dùng bảng tính Excel và phần mềm mô phỏng crystal ball để thiết lập mô hình với mục đích tối đa hóa tỷ suất sinh lời và với độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư thích hợp

- Kết quả của mô hình: Với yêu cầu độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư thích hợp nhà đầu tư sẽ ra quyết định lựa chọn danh mục trên quan điểm việc đa dạng hóa đầu tư mang lại kết quả tốt hơn so với đầu tư riêng vào từng chứng khoán.

5.3.5. Mô hình định giá tài sản vốn

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) được gọi là cốt lõi của lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại, là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.

Người đầu tiên đặt nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại là Harry Markowitz vào năm 1952 và có nhiều ứng dụng từ đó đến nay.

5.3.5.1. Những giả định

Mặc dù một số giả định không phù hợp với thực tế nhưng những giả định này lại làm đơn giản hóa việc tính toán.

Giả định về tâm lý của các nhà đầu tư

- Giả định 1: Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định đầu tư dựa trên hai yếu tố: lợi suất ước tính và rủi ro.

- Giả định 2: Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng cách kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong một danh mục.

- Giả định 3: Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong một khoảng thời gian nhất định.

- Giả định 4: Các nhà đầu tư có các thông số kì vọng đầu vào sử dụng để tạo lập danh mục đầu tư hữu hiệu Markowitz.

Giả định của thị trường vốn

- Giả định 1: Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo.

- Giả định 2: Không tồn tại phí giao dịch trên thị trường và sự cản trở trong quan hệ cung cầu của chứng khoán.

- Giả định 3: Trên thị trường tồn tại mã chứng khoán không có rủi ro mà nhà đầu tư có thể đầu tư.

5.3.5.2. Đường thị trường vốn (Capital Market Line - CML)

Theo mô hình việc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu cho mỗi cá nhân đầu tư căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư đó.

Danh mục thị trường được coi là tối ưu nhất trong các danh mục tối ưu vì những lý do sau:

Thứ nhất: Giả định rằng trong danh mục đầu tư tối ưu không có một số cổ phiếu của một số công ty. Theo giả thuyết về thị trường vốn thì tất cả các nhà đầu tư có nguồn thông tin như nhau, do đó có cùng một kết quả như nhau về việc lựa chọn danh mục đầu tư. Thêm nữa, tất cả các nhà đầu tư đều sử dụng phương pháp Markowitz áp dụng cho môi trường đầu tư giống nhau với cùng một thời gian tương đối đồng nhất. Như vậy, trong danh mục tất cả các nhà đầu tư đều không có nhu cầu về cổ phiếu A nào đó khi đó giá cổ phiếu công ty đó sẽ tụt xuống thấp và nó sẽ hấp dẫn so với các cổ phiếu khác. Khi đó giá cổ phiếu của công ty này sẽ được đưa vào danh mục đầu tư tối ưu. Mặt khác theo giả định thứ hai về tâm lý đầu tư, người đầu tư luôn có xu hướng đa dạng hóa danh mục đầu tư. Kết hợp với quá trình điều chính giá như vậy sẽ đảm bảo tất cả các cổ phiếu được đưa vào danh mục đầu tư tối ưu.

Thứ hai: Giả định 2 trong các giả định về thị trường vốn thì các giao dịch chứng khoán không mất phí nên ta có thể mua một số lượng bao nhiêu chứng khoán tùy ý mà không phải trả phí giao dịch. Như vậy, mua nhiều chứng khoán tạo một danh mục không ảnh hưởng về chi phí giao dịch.

Trong mô hình Markowitz đã nêu ở phần trước, đường thẳng tiếp tuyến trên đây gọi là đường thẳng tiếp tuyến phân bổ vốn CAL. Còn trong mô hình CAPM này, vì điểm tiếp xúc là danh mục thị trường M trên đường thẳng trên được gọi là đường thị trường vốn (CML).

Phương án đầu tư nằm trên đường (CML) phía bên trái của M thể hiện sự kết hợp giữa các danh mục có khả năng rủi ro với chứng khoán có lãi suất an toàn. Phương án đầu tư trùng vào điểm M có nghĩa là toàn bộ tiền được đầu tư vào danh mục M.

Phương án đầu tư vào bên phải điểm M là thể hiện phương án đầu tư toàn bộ tiền vào danh mục M, đồng thời vay thêm tiền theo lãi suất phi rủi ro để đầu tư vào danh mục M.

Ta so sánh giữa hai danh mục đầu tư: Danh mục trên đường thẳng Pb và một danh mục trên đường cong tối ưu Markowitz. Nhìn lên đồ thị, hai danh mục này cùng rủi ro. Danh mục thứ nhất là sự kết hợp giữa phương án đầu tư an toàn và danh mục đầu tư tối ưu M. Với cùng rủi ro mà danh mục thứ nhất đem lại lợi suất cao hơn, như vậy nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục thứ nhất.

Từ kết quả trên chúng ta rút ra kết luận về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư là nhà đầu tư sẽ chọn những danh mục đầu tư nằm trên đường cong tối ưu và vấn đề lựa chọn danh mục nào trong số đó phụ thuộc vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư. Trường hợp nhà đầu tư có thể cho vay và đi vay theo lãi suất phi rủi ro Rf thì họ sẽ lựa chọn danh mục nằm trên đường CML. Phương án đầu tư này là sự kết hợp giữa việc vay hay cho vay với lãi suất phi rủi ro cùng với việc mua danh mục đầu tư rủi ro tối ưu M. Việc lựa chọn danh mục đầu tư hỗn hợp tối ưu nào hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý của nhà đầu tư với mức độ chấp nhận rủi ro là bao nhiêu.

Xây dựng công thức cho đường thị trường vốn

Việc xây công thức cho đường thị trường vốn (CML), chúng ta sử dụng giả định rằng nhà đầu tư tạo dựng một danh mục đầu tư, bao gồm chứng khoán phi rủi ro (RF) với tỷ trọng vốn đầu tư wF và danh mục thị trường M với tỷ trọng đầu tư wM, khi đó

wF + wM = 1 hay wF = 1 - wM

Mặt khác lợi suất ước tính của danh mục đầu tư được tính bằng trung bình trọng số của các chứng khoán có trong danh mục đầu tư đó. Như vậy, trường hợp này chúng ta có lợi suất ước tính của danh mục đầu tư E(RP) là:

E(RP) = wFRF + wME(RM)

Mà ta có: wF = 1 - wM.

Do vậy ta có thể viết lại E(RP) như sau: E(RP) = (1 - wM)RF + wME(RM)

Hay: E(RP) = RF + wM [E(RM) - RF]

Để đo độ rủi ro của một danh mục đầu tư chúng ta sẽ tính toán phương sai lợi suất của danh mục đó. Trong phần trước chúng ta đã biết phương sai của danh mục đầu tư gồm hai chứng khoán như sau:

2P = w2i2i + w2j2j + 2 wi wjijij

Vì: Cov (ri,rj) = j = ijij

Vậy: 2P = w2i2i + w2j2j + 2 wi wjij

Chứng khoán i trong trường hợp này là chứng khoán không có rủi ro (tín phiếu kho bạc) và chứng khoán j là danh mục thị trường M, do vậy công thức trên đây trở thành:

2P = w2f2f + w2M2M + 2 wf wMfM

Vì chứng khoán phi rủi ro là loại chứng khoán thu về lợi suất chắc chắn nên 2f = 0 và ij = 0

Thay vào công thức trên ta có: 2P = w2M2M do vậy P = wMM

Và vì vậy: WM =

Thay vào công thức ta có:

E(RP) = RF + [E(RM) - RF]

Hay:

E(RP) = RF + P

Đây chính là công thức rút ra cho đường thị trường vốn (CML)

- Ý nghĩa của đường thị trường vốn

Trên chúng ta đã giả định các nhà đầu tư có cùng các thông số đầu vào của mô hình áp dụng (giải định 4). Với sự đồng nhất về khả năng thu được, độ lệch chuẩn thị trường (M), độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư P (P), sự nhất quán của thị trường trong việc đánh giá lợi suất của danh mục thị trường và danh mục đầu tư P, độ nghiêng của đường CML là:

- Ý nghĩa kinh tế

Tử số trong công thức thể hiện phần vượt trội của lợi suất ước tính thu được từ việc đầu tư vào chứng khoán rủi ro so với mức lợi suất thu được từ việc đầu tư vào chứng hoán phi rủi ro. Đây chính là phần bù đắp rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán rủi ro thay cho chứng khoán phi rủi ro. Mẫu số thể hiện mức độ rủi ro của danh mục đầu tư thị trường. Độ dốc của đồ thị biểu thị mức độ bù đắp thu nhập cho mỗi đơn vụ rủi ro của thị trường vì đường CML biểu thị lợi suất có thể nhận được cho mỗi mức độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận. Mỗi điểm trên đường thẳng thể hiện trạng thái cân bằng của thị trường ở các cấp độ khác nhau. Độ dốc của đường CML quyết định thu nhập phụ trội cần thiết để bù đắp cho mỗi đơn vị thay đổi trong rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Đây chính là lý do mà người ta gọi đường CML là giá trị thị trường của rủi ro.

5.3.5.3. Mô hình định giá tài sản vốn

Đường thị trường chứng khoán (SML)

Trong phần trước chúng ta đã chỉ ra rằng đường thị trường vốn (CML) biểu hiện trạng thái cân bằng của các danh mục đầu tư. Trong trường hợp này rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn của lợi suất, các nhà đầu tư muốn có thu nhập cao sẽ phải chấp nhận rủi ro cao.

Trong mô hình CAPM độ rủi ro của mỗi chứng khoán không được đo bằng độ lệch chuẩn vì một phần của độ lệch chuẩn đã bị triệt tiêu bởi sợ đa dạng hóa danh mục đầu tư. Khi các chứng khoán tham gia vào danh mục thì chúng tương tác với nhau để triệt tiêu bớt phần rủi ro không hệ thống của nhau. Trong trường hợp này, danh mục đó là danh mục thị trường M đa dạng hóa hoàn hảo. Do vậy, rủi ro không hệ thống của từng chứng khoán riêng lẻ được coi là triệt tiêu hết, chỉ còn lại phần rủi ro hệ thống đo bằng tích sai của chứng khoán i đó với danh mục M (ký hiệu là iM). Vậy, một chứng khoán i có iM càng lớn thì độ rủi ro của nó càng lớn, do đó lợi suất yêu cầu càng cao.

Chúng ta biết rằng CML biểu hiện trạng thái cân bằng mà tại đó lợi suất ước tính của một danh mục đầu tư P có quan hệ hàm bậc nhất với lợi suất ước tính của danh mục đầu tư thị trường M. Mối quan hệ tương tự như vậy cũng xảy ra đối với từng chứng khoán riêng lẻ i. Rủi ro của mỗi chứng khoán i đó bằng iM nên mối tương quan được thể hiện chính xác hơn:

E(RM)- Rf

E(Ri) = Rf + ----------- iM

M

Vì tích sai của danh mục thị trường với chính nó bằng phương sai của nó nên ta có công thức trên viết lại như sau:

E(RM)- Rf

E(Ri) = Rf + ----------- iM

M

Công thức trên sử dụng các biến số về rủi ro và lợi suất đối với từng chứng khoán riêng lẻ thay cho biến số về rủi ro và lợi suất của danh mục đầu tư P trong mối tương quan với danh mục thị trường (đường CML). Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất đối với mỗi chứng khoán riêng lẻ như trên gọi là đường thị trường chứng khoán (Security Market line - SLM).

Nhìn vào đồ thị ta thấy, trục tung của đồ thị biểu thị lợi suất ước tính cho mỗi chứng khoán. Trục hoành biểu thị hệ số bêta - mức độ rủi ro của mỗi loại chứng khoán. Mối quan hệ giữa chúng được biểu thị bằng đường thẳng. Đường này là đường thị trường chứng khoán - SML.

Hệ số bêta được dùng để lượng hóa tỷ trọng rủi ro hệ thống của mỗi loại chứng khoán i (iM) góp phần vào rủi ro chung của danh mục M: (iM) /(2M)

Nếu được thay vào công thức :

E(RM)- Rf

E(Ri) = Rf + ----------- iM

M

Thì ta có: E(Ri) = Rf +  E(RM)- Rf]

 Đây là mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính của từng chứng khoán riêng lẻ được thể hiện dưới dạng phương trình. Phương trình này được gọi là mô hình định giá tài sản vốn. Nó có ý nghĩa rằng với giả thiết về thị trường vốn như đã nêu, lợi suất ước tính của mỗi chứng khoán riêng biệt có quan hệ theo đường thẳng với hệ số rủi ro hệ thống (

Ý nghĩa của CAPM

- SML được coi là một tiêu chí chuẩn mực để đánh giá một phương án đầu tư. Với việc chấp nhận một rủi ro nhất định đối với một phương án đầu tư (được đo bằng hệ số bêta), SML cho chúng ta biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó phải là bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu.

- Xuất phát từ ý nghĩa của đường SML, nếu tất cả các chứng khoán được định giá chính xác nhất thiết phải nằm trên đường SML.

Với những điểm nằm phía trên hoặc dưới đường SML đều biểu hiện tình trạng giá không phản ánh đúng với giá trị cân bằng trên thị trường. Nếu điểm nào nằm phía trên đường SML chứng khoán đó được định giá thấp hơn giá trị thực của chúng và chứng khoán đó nên đầu tư và ngược lại.

Một ý nghĩa khác của CAPM là vai trò của nó trong những quyết định đầu tư vốn. Đối với các công ty đang chuẩn bị cho một dự án đầu tư mới, CAPM đưa ra mức lợi suất yêu cầu cần phải đạt được cho dự án đầu tư trên cơ sở các thông số của hệ số bêta được các nhà đầu tư chấp thuận. Như vậy các phương án đầu tư khác nhau, CAPM sẽ quyết định phương pháp nào tối ưu nhất để lựa chọn.

Sánh giữa SML và CML

- CML thể hiện mối tương quan giữa lợi suất với rủi ro của những danh mục tổng thể hiệu quả

- SML thể hiện mối quan hệ hàm bậc nhất giữa lợi suất và rủi ro của từng chứng khoán riêng lẽ.

Kết luận:

Mô hình giá tài sản vốn (CAPM) là một học thuyết kinh tế mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính, nói cách khác đây là mô hình định giá cho tất cả những chứng khoán có nguy cơ rủi ro. Mô hình này cho rằng rủi ro hệ thống là mối quan hệ đối với các nhà đầu tư vì không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư. CAPM cho ta biết được ước tính của lợi suất của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư được xác định bằng lợi suất của chứng khoán không rủi ro cộng với một phần phụ phí bù rủi ro. Trong đó, phụ phí bù rủi ro được tính toán bằng cách nhân mức độ rủi ro (bê ta) với giá thị trường của rủi ro đó ( E(rM) - rf).

Hệ số bêta của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư là chỉ số rủi ro hệ thống của tài sản đó và được xác định bằng phương pháp thống kê. Hệ số bêta được tính dựa trên số liệu quá khứ về lợi suất đầu tư của danh mục thị trường.

Một số tính chất của hệ số rủi ro bêta

- Những chứng khoán không có rủi ro thì có hệ số bêta bằng 0:

Điều này dễ giải thích vì lợi suất thu được từ loại chứng khoán này là cố định, bất kể trong điều kiện thị trường như thế nào. Vì vậy nó không có mối quan hệ với danh mục đầu tư thị trường.

Vậy iM = 0, khi đó 

E (Ri) = Rf + 0 (E (RM) - Rf) = Rf

- Danh mục đầu tư thị trường có hệ số bêta bằng 1.

M = MM/M = M /M = 1

E(RM) = Rf + 1[ E(RM) - Rf ] = E(RM)

E(Ri) = Rf + 1[ E(RM) - Rf ] = E(RM)

Vậy, nếu chứng khoán i nào đó có hệ số beta giống như danh mục đầu tư thị trường (bằng 1) thì lợi suất ước tính của nó bằng lợi suất ước tính của danh mục thị trường.

- Bêta của một danh mục đầu tư tính theo công thức:

p = w11 + w23+ w44+ w5....... Wmm

Vậy rủi ro hệ thống của một danh mục đầu tư là giá trị bình quân gia quyền của rủi ro hệ thống của từng chứng khoán riêng lẻ nằm trong danh mục đầu tư đó.

5.3.6. Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán

5.3.6.1. Quản lý danh mục chủ động và thụ động

Trong quản lý danh mục chứng khoán các nhà kinh tế học hiện đại đề cập tới hai phương pháp quản lý danh mục chủ động (năng động) và phương pháp quản lý danh mục thụ động. Để hiểu được sự khác biệt về hai phương pháp này ta phân biệt hai nhóm giao dịch

Nhóm 1: Giao dịch làm tăng lợi tức kỳ vọng của danh mục đầu tư. Điềm quan trọng của nhóm giao dịch này là dự đoán lợi tức tăng lên. Việc tăng lợi tức kỳ vọng của danh mục đầu tư là việc tăng lợi tức của chứng khoán mua cao hơn lợi tức kỳ vọng của chứng khoán bán.

Nhóm 2: Giao dịch có mục đích khác không phải là tăng lợi tức kỳ vọng của danh mục đầu tư. Các giao dịch có thể là kiểm soát rủi ro của danh mục đầu tư là huy động vốn hoặc đầu tư vốn. Giao dịch này có thể phụ thuộc vào kỳ vọng rủi ro, độ biến động,.. nhưng không phải là kỳ vọng về lợi tức.

Quản lý thị động danh mục đầu tư là việc mua và nắm giữ chứng khoán mà không cần quan tâm tới lãi suất thị trường. Tuy nhiên các nhà đầu tư nên quan tâm đến việc phân tích để đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm giảm thiểu hóa rủi ro và các loại chứng khoán đề cho vào danh mục đầu tư.

Quản lý danh mục chủ động là việc xây dựng danh mục sao cho đạt được mức sinh lời cao hơn mức sinh lời bình quân của thị trường ứng với một mức rủi ro nhất định.

Trong thực tế, đa số các nhà quản lý danh mục đầu tư có qui mô đủ lớn, có thể thuê các chuyên gia quản lý danh mục đầu tư chủ động với hợp đồng ủy thác tương tự nhau trong cùng loại chứng khoán hoặc giữa các loại chứng khoán. Trong nhiều trường hợp lợi tức của quản lý danh mục chủ động sẽ biến động mang yếu tố tiêu cực nếu họ không có mối tương quan đủ lớn. Kết quả cuối cùng là tổng kết quả đầu tư lại không khác nhiều so với kết quả của danh mục chuẩn nhưng lại có chi phí cao của quản lý danh mục chủ động. Để đối phó với tình huống này, nhà quản lý danh mục đầu tư có xu hướng lựa chọn một cấu trúc khác, có sự kết hợp cả hai hình thức quản lý danh mục đầu tư chủ động và thụ động.

Phần thứ nhất bao gồm phần cốt lõi gắn với danh mục chuẩn, chịu chi phí của quản lý danh mục thụ động.

Phẩn còn lại bao gồm tập hợp các danh mục rủi ro và chủ động gọi là các vệ tinh.

Với sự kết hợp này chí phí quản lý danh mục sẽ giảm và đạt được mục tiêu đầu tư là tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

Trong phạm vi môn học này, ta đi sâu nghiên cứu quản lý danh mục chủ động và thụ động của trái phiếu và cổ phiếu.

5.3.6.2. Quản lý danh mục trái phiếu

a. Quản lý thụ động

Với quản lý thụ động việc mua và nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn mà không cần quan tâm đến các biến động lãi suất, có tính tới việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trái phiếu có lấy tham chiếu theo chỉ số trái phiếu trên thị trường. Các bước tiến hành khi thực hiện chiến lược đầu tư trái phiếu thụ động như sau:

- Lựa chọn chỉ số trái phiếu

Việc lựa chọn chỉ số trái phiếu khác nhau nhiều ở các nước và trên thị trường có nhiều loại chỉ số trái phiếu với các mức rủi ro khác nhau, do vậy trước hết người quản lý danh mục đầu tư thụ động cũng cần phải xem xét hai yếu tố để quyết định nên đầu tư theo danh mục loại nào. Yếu tố thứ nhất là xác định mức độ rủi ro thanh toán mà người đầu tư có thể chấp nhận. Nếu lựa chọn danh mục dựa trên chỉ số chứa đựng hoàn toàn trái phiếu công ty thì sẽ gặp nhiều rủi ro tín hiệu hơn là chỉ số trái phiếu chính phủ. Nếu mức rủi ro đó quá cao không thể chấp nhận được thì tốt nhất không nên dựa vào chỉ số đó để lập danh mục. Thứ hai là phải tuân theo mục tiêu của người đầu tư đề ra. Giả sử lợi suất đầu tư của các chỉ số có thể khá đồng đều, song độ biến thiên của chúng lại khác nhau mỗi khi có biến động lãi suất. Do vậy, nếu mục tiêu của người đầu tư là chọn những danh mục có độ biến thiên lợi suất thấp thì cần phải đầu tư dựa theo các chỉ số có thời gian đáo hạn bình quân rất ngắn.

Việc lựa chọn chỉ số trái phiếu theo từng tiêu chí. Có thể là một số loại chỉ số trái phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ: Salomon Brothers Broad Investment - grade Bond Index (5000);...hay chỉ số thị trường chuyên ngành: Gov. Bond Index; Gov./Corporate Bond Index; Corporate Bond Index: Morgate Backed Securities Index: Yankee Bond Index; World Gov. Bond Index: Eurodollar Bond Index, v.v..

- Phương pháp đầu tư

Khi người quản lý danh mục đã quyết định được nên đầu tư dựa theo chỉ số nào thì bước tiếp theo là phải xây dựng danh mục đầu tư theo phiên bản của chỉ số đó. Để thực hiện công việc này, người quản lý có thể tiến hành một số cách sau:

* Mua tất cả các trái phiếu có trong chỉ số chuẩn mà mình dự định tuân theo, với tỷ trọng đầu tư vào mỗi trái phiếu bằng tỷ trọng trái phiếu đó chiếm trong chỉ số chuẩn. Tuy nhiên, làm như vậy đòi hỏi phải có số vốn rất lớn và trong trường hợp phí giao dịch tính theo món thì sẽ phải trả chi phí giao dịch rất lớn.

* Chỉ mua chọn lọc một số lượng nhất định các trái phiếu trong chỉ số. theo cách này vốn ít vẫn có thể thực hiện được; đồng thời có thể phí giao dịch thấp nhưng có một hạn chế là mức đa dạng hoá không cao và danh mục không hoàn toàn tuân theo chỉ số chuẩn. Do vậy phương pháp này có thể sẽ cho ra kết quả không hoàn toàn giống với kết quả của chỉ số chuẩn.

Tuy nhiên, trên thực tế đa số các quỹ đầu tư chuyên nghiệp và cá nhân không thể có số vốn đủ lớn để mua tất cả các loại trái phiếu có trong danh mục chuẩn, do vậy phương pháp thường dùng mà mua chọn lọc. Để bảo đảm thực hiện chiến lược này sao cho hạn chế được rủi ro hệ thống một cách tối đa, nhà quản lý danh mục có thể tiến hành một số phương pháp sau:

* Phương pháp chia nhỏ: Đây là phương pháp phân chia chỉ số theo các nhóm nhỏ đại diện cho những đặc tính khác nhau của chỉ số. Cách chia phổ thông nhất theo các đặc tính như: Thời gian đáo hạn bình quân; Lãi suất coupon; Thời gian đáo hạn; Lĩnh vực, ngành nghề (trái phiếu Chính phủ, trái phiếu công ty hay trái phiếu có bảo đảm...); Mức độ tín nhiệm; Đặc điểm trái phiếu (trái phiếu có thể mua lại trước hạn, trái phiếu có lãi suất thả nổi...)

* Phương pháp tối ưu hoá: trong phương pháp này người quản lý danh mục phải xây dựng một danh mục, một mặt, ăn khớp với các nhóm chia nhỏ như mô tả trên đây, mặt khác phải tuân theo một số điều kiện và đồng thời còn phải tối ưu một số mục tiêu đề ra. Các điều kiện đặt ra có thể là việc hạn chế đầu tư một lượng tiền nhất định vào một loại trái phiếu hoặc một nhóm các trái phiếu hay rộng hơn là một lĩnh vực ngành nghề. Các mục tiêu đặt ra có thể là tối đa hoá lợi suất đầu tư của từng danh mục riêng lẻ hoặc tối đa hoá độ lồi hay tối đa hoá lợi suất đầu tư của toàn bộ danh mục đầu tư.v.v...Đây là phương pháp rất phức tạp, chỉ các nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp mới có thể thực hiện được. Phương pháp này đòi hỏi nhà quản lý phải lập trình hàm toán học dựa trên các điều kiện đặt ra và đưa vào hệ lập trình máy tính để giải hàm, tìm đáp số tối ưu.

b. Quản lý bán chủ động

Trên thực tế ít khi các nhà quản lý danh mục đầu tư theo hướng thụ động đơn thuần như phương pháp nêu trên mà thường là hướng danh mục đầu tư thụ động theo một số mục tiêu nhất định. Phương pháp quản lý thụ động đơn thuần chỉ có tác dụng đa dạng hoá danh mục, giúp giảm thiểu phần rủi ro không hệ thống của danh mục và đạt được kết quả tương tự mức bình quân của thị trường mà không có tác dụng phòng tránh rủi ro hệ thống. Để danh mục đạt được các mục tiêu đề ra và phòng tránh rủi ro hệ thống, các nhà quản lý danh mục một mặt thiết lập danh mục theo phương pháp thụ động, một mặt quản lý danh mục mang tính chủ động. Phương pháp này được gọi là quản lý bán chủ động. Tuy nhiên, một số quam điểm cho rằng hình thức quản lý này cũng được coi là thụ động.

Các loại rủi ro đầu tư trái phiếu

Rủi ro luôn tiềm ẩn mọi nơi, mọi lúc. Điều này đòi hỏi nhà quản lý danh mục đầu tư luôn luôn phải thực hiện chiến lược phòng tránh rủi ro cho danh mục của mình. Đối với trái phiếu cũng tồn tại hai loại rủi ro là rủi ro không hệ thống và rủi ro hệ thống.

Rủi ro không hệ thống là rủi ro của từng công ty riêng lẻ phát hành trái phiếu như rủi ro thanh toán, rủi ro kinh doanh...Một thực tế cho thấy, đơn vị phát hành có mức tín nhiệm càng thấp thì độ rủi ro càng cao. Tuy nhiên, đây là loại rủi ro có thể hạn chế hoặc xoá bỏ hoàn toàn thông qua đa dạng hoá như đã nghiên cứu ở phần trước.

Rủi ro hệ thống là loại rủi ro do thị trường gây ra, mang tính khách quan như rủi ro biến động lãi suất, lạm phát hoặc thay đổi chính sách kinh tế vĩ mô,... Loại rủi ro này không thể xoá bỏ bằng đa dạng hoá, do vậy nhà quản lý danh mục cần phải có các biện pháp quản lý danh mục nhằm giảm thiểu được loại rủi ro này. Đây chính là nhiệm vụ quan trọng của nhà quản lý danh mục đầu tư. Do đặc điểm của trái phiếu mà rủi ro hệ thống được chia làm hai loại, rủi ro giá và rủi ro tái đầu tư. Các rủi ro này phát sinh do kỳ đầu từ không trùng với thời gian đáo hạn của trái phiếu đầu tư trong điều kiện lãi suất thị trường biến động.

Một số phương pháp quản lý bán chủ động

a. Trung hoà rủi ro

Trung hoà rủi ro lãi suất là phương pháp phổ biến trong chiến lược loại bỏ rủi ro cho danh mục đầu tư. Đó là biện pháp xây dựng một danh mục trái phiếu sao cho khi lãi suất biến động thì rủi ro về giá và rủi ro tái đầu tư gây những tác động chính xác bằng nhau và ngược chiều nhau, do đó chúng triệt tiêu nhau, vì vậy danh mục đầu tư không bị ảnh hưởng.

Trong đầu tư trái phiếu người ta quan tâm nhiều tới rủi ro lãi suất. Để phòng tránh rủi ro này, một biện pháp trung hoà rủi ro thường được sử dụng là đầu tư vào trái phiếu có thời gian đáo hạn bình quân bằng kỳ đầu tư với điều kiện lãi suất các loại kỳ hạn như nhau và lãi suất biến động song song tại mọi thời điểm. Vậy tìm công cụ đầu tư trái phiếu nào? Một trong những phương pháp có thể sử dụng là đầu tư vào trái phiếu không coupon có thời gian đáo hạn bằng kỳ đầu tư, vì thời gian đáo hạn bình quân của loại trái phiếu này bằng chính thời gian đáo hạn của nó. Tuy nhiên, trên thực tế không phải lúc nào cũng sẵn có loại trái phiếu không coupon phù hợp với ý muốn của người đầu tư, do vậy người đầu tư có thể lựa chọn loại trái phiếu có coupon nhưng đảm bảo điều kiện thời gian đáo hạn bình quân của trái phiếu đó bằng kỳ đầu tư dự kiến. Việc lựa chọn này là vì rủi ro giá và rủi ro tái đầu tư có tác động ngược chiều nhau nên việc lựa chọn thời gian đáo hạn bình quân bằng kỳ đầu tư có tác dụng trung hoà tác động của hai loại rủi ro trên.

b. Loại bỏ rủi ro: Ta xét cho hai trường hợp, loại bỏ rủi ro cho từng danh mục và cho toàn bộ tài sản quản lý

* Loại bỏ rủi ro cho từng danh mục đầu tư.

Việc loại bỏ rủi ro cho một danh mục đầu tư cần phải xây dựng một danh mục đầu tư sao cho thời gian đáo hạn bình quân của cả danh mục bằng kỳ đầu tư dự kiến. Thời gian đáo hạn bình quân của cả danh mục được xác định bằng thời gian đáo hạn bình quân gia quyền của tất cả các trái phiếu trong danh mục. Tuy nhiên, vấn đề không đơn giản chỉ dừng ở đó. Trong suốt giai đoạn đầu tư, thời gian đáo hạn bình quân của danh mục sẽ biến đổi khác với kỳ đầu tư nên người quản lý danh mục đầu tư phải thường xuyên cơ cấu lại danh mục sao cho thời gian đáo hạn bình quân của danh mục đó luôn khớp với kỳ đầu tư.

Có hai lý do cơ bản làm cho thời gian đáo hạn bình quân thay đổi đó là thời gian và lãi suất, chính vì vậy người quản lý danh mục đầu tư đều phải thường xuyên cơ cấu lại danh mục đầu tư của mình. Xét ở phương diện lý thuyết việc thay đổi cơ cấu danh mục cần điều chỉnh xong trên thực tế việc làm này tương đối khó khăn vì sẽ rất tốn kém về thời gian, công sức và tiền bạc. Chính vì vậy, các nhà quản lý chuyên nghiệp có thể điều chỉnh lại danh mục theo định kỳ và tiến hành cơ cấu lại mỗi khi có biến động lãi suất.

* Loại bỏ rủi ro cho toàn bộ tổng tài sản quản lý

Trái phiếu là chứng khoán được những tổ chức tài chinh như ngân hàng, quỹ đầu tư tương hỗ, quỹ hưu trí, quỹ bảo hiểm, v.v... quan tâm. Vì theo quan điểm của các tổ chức này, đầu tư trái phiếu để thu được một khoản lời nhất định trên tổng tài sản đầu tư và tạo ra các dòng tiền lãi ổn định đáp ứng cho các nghĩa vụ trả nợ đã cam kết của những tổ chức này. Mục đích thứ hai là bảo toàn và gia tăng nguồn vốn sở hữu.

Vốn sở hữu của một tổ chức tài chính luôn luôn cần được bảo toàn. Việc đánh giá xác định tình hình biến động nguồn vốn này được thể hiện như sau:

Va = V1 + NW, do vậy NW = Va - V1

Trong đó: + Va và V1 là giá trị quy về hiện tại của các dòng tiền tương lai của tài sản và nghĩa vụ nợ tương ứng.

+ NW là giá trị tài sản ròng

Như vậy tổ chức tài chính sẽ mất khả năng thanh toán khi giá trị tài sản ròng (NW) bị âm, tức là khi Va < V1. Chính vì vậy nhà quản lý tổ chức tài chính cần phải liên tục đánh giá tài sản và có biện pháp phòng ngừa rủi ro có thể xảy ra làm giảm giá trị tài sản ròng hoặc gây ra tình trạng mất khả năng thanh toán của tổ chức mình.

Biện pháp:

- Khớp thời gian đáo hạn bình quân của tài sản với nghĩa vụ. Đối với vấn đề quản lý tài sản thì việc khớp thời gian đáo hạn bình quân của tài sản với nghĩa vụ nợ để phòng ngừa rủi ro lãi suất là vấn đề hết sức quan trọng, nếu không có thể dẫn đến việc mất khả năng chi trả của tổ chức tài chính

- Khớp các dòng tiền với nhau. Thực tế, việc khớp thời gian đáo hạn bình quân để bảo toàn tài sản ròng thực hiện trong trường hợp không xây dựng được chính xác các dòng tiền phải trả lại các thời điểm khác nhau trong tương lai. Tuy nhiên, cách này còn hạn chế là luôn phải theo dõi và cơ cấu lại danh mục đầu tư, đi kèm theo nó sẽ tốn kém. Trong trường hợp nếu xác định được các dòng tiền phải chi trả tại khoảng thời gian nhất định trong tương lai thì người ta dùng phương pháp khớp các dòng tiền sẽ đỡ tốn kém hơn.

c. Chiến lược đầu tư chủ động

Đối với chiến lược đầu tư trái phiếu theo phương pháp chủ động là phương pháp mà người quản lý danh mục dùng tài tiên đoán và thủ thuật đầu tư của mình để xây dựng các danh mục đầu tư đạt mức sinh lời cao hơn mức sinh lời chung của thị trường. Các yếu tố chủ yếu mà nhà quản lý danh mục phải theo dõi và dự đoán là: sự thay đổi mặt bằng lãi suất, thay đổi cơ cấu kỳ hạn lãi suất (hay đường cong lãi suất) và sự thay đổi mức chênh lệch lãi suất giữa các loại trái phiếu khác nhau.

Một số phương pháp chủ yếu được áp dụng

- Chiến lược hoán đổi

+ Chiến lược hoán đổi lợi suất đơn thuần: Đánh giá hai loại trái phiếu tương đương chất lượng và thời gian đáo hạn, chuyển từ loại có coupon thấp sang loại có coupon cao nhưng giá lại không cao hơn nhiều để hy vọng thu được lợi suất cao hơn.

+ Chiến lược hoán đổi thay thế: Khai thác các đánh giá nhầm lẫn của thị trường về trị giá chứng khoán. Giả sử, có hai loại trái phiếu tương đương về độ rủi ro, lĩnh vực hoạt động, coupon và thời gian đáo hạn, nhưng lãi suất đáo hạn lại khác nhau tức giá khác nhau thì người ta sẽ thay thế trái phiếu có lợi suất thấp (giá cao) để đổi lấy trái phiếu lợi suất cao (giá thấp).

+ Mua trái phiếu hiện tại có giá trị thấp nhưng có triển vọng tăng giá và bán loại trái phiếu có tương đương hiện tại nhưng không có triển vọng tăng giá trong tương lai.

Tuy nhiên, các chiến lược hoán đổi trên có một số rủi ro mà nhà quản lý danh mục cần nhận biết. Đó là việc trái phiếu được hoán đổi chưa chắc đã hoàn toàn tương đồng về mặt chất lượng với trái phiếu ban đầu. Hơn nữa, các loại trái phiếu thường có thời gian đáo hạn và coupon tương tự chứ chưa hẳn giống nhau hoàn toàn. Điều đó dẫn đến sự khác nhau về độ lồi, do vậy sự chênh lệch lợi suất trên đây có thể là sự trả giá cho độ lồi khác nhau chứ chưa hẳn là do thị trường định giá sai.

- Chiến lược dự đoán lãi suất

Các nhà kinh tế học hiện đại đánh giá đây là phương pháp đơn giản nhất của chiến lược đầu tư chủ động. Điều kiện để phương pháp này thực hiện được là phải tiên đoán được xu hướng biến động của lãi suất trong tương lai để từ đó xây dựng một danh mục nhạy cảm với sự biến động đó. Vì thời gian đáo hạn bình quân là đơn vị đo mức nhạy cảm của danh mục tới sự biến động lãi suất nên khi người quản lý tiên đoán lãi suất sẽ giảm thì cần phải xây dựng danh mục đầu tư có thời gian đáo hạn bình quân dài và ngược lại.

Trong quá trình đầu tư, cũng bằng cách dự đoán lãi suất này, nhà quản lý có thể thay đổi thời gian đáo hạn bình quân của danh mục bằng cách hoán đổi một trái phiếu trong danh mục có thời gian đáo hạn bình quân thấp để lấy một trái phiếu khác có thời gian đáo hạn bình quân cao hơn nhằm điều chỉnh thời gian đáo hạn bình quân của danh mục.

- Chiến lược dự đoán chênh lệch đường cong lãi suất

Việc dự đoán xu hướng lãi suất như phương pháp trên là vấn đề rất phức tạp. Do vậy nhà quản lý thường tìm tới việc dự đoán chênh lệch đường cong lãi suất, tức dự đoán sự khác nhau trong xu hướng biến động của lãi suất hai kỳ hạn khác nhau của một loại trái phiếu hoặc hai trái phiếu tương đương về ngành nghề, chất lượng và coupon... với hy vọng thu về khoản lợi nhuận chắc chắn. Nếu tại một thời điểm nào đó người ta thấy sự biến động lãi suất của hai loại kỳ hạn diễn ra bất thường thì người ta dự đoán nó sẽ đổi chiều vào một thời điểm nào đó trong tương lai, từ đó có chiến lược đầu tư thích hợp.

Tuy nhiên, một điểm cần lưu ý trong chiến lược này là nếu chỉ tập trung khai thác yếu tố chênh lệch lãi suất không thì vẫn chưa đủ. Nếu dự đoán của nhà đầu tư về sự thay đổi chênh lệch lãi suất là đúng thì vẫn có nguy cơ thua lỗ vì nhà đầu tư chưa đề phòng trường hợp rủi ro biến động lãi suất. Do vậy cần kết hợp cả phương pháp trung hoà rủi ro lãi suất. Nguyên tắc chung của chiến lược này: khi dự đoán mức chênh lệch sẽ giảm thì mua trái phiếu dài hạn và bán trái phiếu ngắn hạn và ngược lại.

- Chiến lược dự đoán mức biến động lãi suất

Với phương pháp này, nhà quản lý danh mục không cần dự đoán về xu hướng lãi suất mà chỉ cần dự đoán về mức biến động của lãi suất, tức lãi suất sẽ biến động nhiều hay ít. Chẳng hạn, một nhà quản lý dự đoán rằng trong thời gian tới lãi suất sẽ biến động mạnh do nền kinh tế không ổn định. Sự biến động mạnh như vậy có thể dẫn đến lãi suất tăng cao hoặc giảm xuống rất thấp. Trong trường hợp này, anh ta phải lựa chọn danh mục đầu tư sao cho khai thác được lợi thế của tình hình này.

Một số nguyên tắc thực hiện chiến lược này

+ Có thể rải đều tiền vào tất cả các loại trái phiếu kỳ hạn khác nhau. chiến lược này gọi là chiến lược "cái thang". Tuy nhiên, phương án này ít khả thi đối với những khoản đầu tư nhỏ và gây tốn kém do phải mua nhiều loại trái phiếu, do vậy ít được sử dụng.

+ Có thể dự đoán lãi suất có biến động mạnh thì lựa chọn đầu tư vào danh mục có đội lồi cao hơn, được gọi là chiến lược đầu tư "hình cử tạ", tức là đầu tư vào các loại trái phiếu có kỳ hạn phân tán rộng về phía hai đầu của kỳ đầu tư.

+ Nếu dự đoán lãi suất ổn định thì lựa chọn danh mục có độ lồi thấp, gọi là chiến lược đầu tư "hình viên đạn", tức là đầu tư vào loại trái phiếu có kỳ hạn gần sát với kỳ đầu tư

5.3.7.2. Quản lý danh mục cổ phiếu

a. Quản lý thụ động

Quản lý danh mục cổ phiếu theo phương pháp thụ động tương tự như đối với danh mục trái phiếu. Với mục tiêu mua cổ phiếu dựa theo một số chỉ số chuẩn nào đó. Trong một số trường hợp danh mục cũng cần được cơ cấu lại khi tái đầu tư các khoản cổ tức nhận về, việc tách cổ phiếu, gộp cổ phiếu hoặc trường hợp cổ phiếu bị loại khỏi danh sách chuẩn. Phương pháp này mang lại lợi suất gống như lợi suất của danh mục chuẩn. Hiệu quả của danh mục này được đánh giá dựa trên khả năng của người quản lý danh mục trong việc tuân theo chỉ số chuẩn, tức là khà năng giảm thiểu những sai lệch so với chỉ số chuẩn.

Chỉ số chuẩn phổ biến mà các nhà quản lý danh mục áp dụng ở thị trường Mỹ là: S&P 500, 400 và 200; Wilshine 5000; Russell 2000....

Phương pháp xây dựng danh mục cổ phiếu thụ động:

- Phương pháp 1: Lặp lại hoàn toàn một chỉ số nào đó

Với phương pháp này, tất cả các loại cổ phiếu nằm trong chỉ số được mua vào theo một tỷ lệ bằng tỷ trọng vốn mà cổ phiếu đó chiếm giữ trong chỉ số này. Phương pháp này giúp nhà quản lý chắc chắn thu được kết quả đầu tư gần giống với kết quả của chỉ số. Tuy nhiên, phương pháp này cũng có nhược điểm sau: Thứ nhất vì phải mua cổ phiếu nên phải chịu nhiều phí giao dịch dẫn đến lợi suất đầu tư có thể giảm do chi phí quá nhiều; Thứ hai, tái đầu tư từ cổ tức bị phân tán do mỗi công ty có một chiến lược chi trả cổ tức vào các thời điểm khác nhau nên luồng cổ tức nhận về rải rác, do vậy có thể bị lỡ những cơ hội đầu tư tốt.

- Phương pháp 2: Phương pháp chọn nhóm mẫu

Ở phương pháp này, nhà quản lý chọn một nhóm các chứng khoán đại diện cho chỉ số chuẩn theo tỷ lệ tương ứng với tỷ trọng vốn của từng cổ phiếu đó trong chỉ số chuẩn. Ưu điểm của phương pháp này là hạn chế chi phí giao dịch vì số lượng chứng khoán mua vào ít, nhưng không bảo đảm chắc chắn rằng lợi suất đầu tư đạt được sẽ tương đương với lợi suất thu nhập của chỉ số thuần.

- Phương pháp 3: Phương pháp lập trình bậc hai

Vì phương pháp này khá phức tạp và áp dụng cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Các thông tin quá khứ về tình hình biến động giá cổ phiếu và mối tương quan giữa các loại cổ phiếu khác nhau được đưa vào chương trình máy tính để chọn lọc, xác định thành phần của danh mục sao cho giảm thiểu chênh lệch lợi suất của danh mục so với chỉ số thuần. Nhược điểm của phương pháp này là khi các dữ liệu đầu vào, gồm những thông tin quá khứ về giá cả và mối tương quan giữa chúng có sự thay đổi thường xuyên thì lợi suất danh mục sẽ có chênh lệch lớn so với chỉ số.

b. Chiến lược quản lý chủ động

Quản lý danh mục cổ phiếu theo phương pháp chủ động là nhằm thu được lợi suất đầu tư cao hơn lợi suất của danh mục thụ động chuẩn hoặc thu được mức lợi nhuận trên trung bình ứng với một mức rủi ro nhất định.

Các bước thực hiện

¬ - Xác định mục tiêu của khách hàng đặt ra đối với việc quản lý danh mục đầu tư như: lợi suất đầu tư, mức rủi ro, ngành nghề hay chỉ đầu tư vào loại cổ phiếu công ty nhỏ với hệ số P/E thấp và ứng với một mức rủi ro nào đó, cao hơn, bằng hoặc thấp hơn mức rủi ro của danh mục thị trường...

- Xác lập ra một danh mục chuẩn để làm căn cứ so sánh cho danh mục chủ động của khách hàng đưa ra

- Xây dựng một chiến lược và kết cấu danh mục đầu tư tối ưu thoả mãn nhu cầu người đầu tư gồm:Thực hiện phân tích những ngành và công ty riêng lẻ thoả mãn mục tiêu đặt ra để tìm ra những cơ hội đầu tư tốt nhất; Tính toán và xác định số lượng cổ phiếu trong danh mục đáp ứng yêu cầu đa dạng hóa trong khoản tiền cho trước; Phân bổ số tiền đầu tư theo nguyên tắc ngành nghề phát triển tốt chiếm tỷ trọng lớn hơn so với các ngành nghề, lĩnh vực khác. Ngoài ra cũng cần lưu tâm tới những cổ phiếu tiềm năng và những cổ phiếu đang được đánh giá thấp so với giá trị thực của nó.

Đối với những nhà quản lý danh mục chuyên nghiệp thì có thể thực hiện phân bổ tiền vào các loại chứng khoán theo nguyên tắc tìm danh mục tối ưu của mô hình Markowitz. Phương án này được thực hiện thông qua phương pháp lập trình máy tính bậc hai thông qua việc đưa các dữ liệu về các loại cổ phiếu lựa chọn được ở các bước trên vào máy tính để lập ra một tập hợp các danh mục hiệu quả, danh mục này nằm trên đường cong hiệu quả. Tiếp theo, căn cứ theo mục tiêu của người đầu tư để xác định danh mục tối ưu ứng với mục tiêu đó.

Các mục tiêu dùng làm căn cứ có thể là mục tiêu về lợi suất, rủi ro... Trên cơ sở đó, máy tính có thể xác định đường bàng quan của người đầu tư đó. Điểm tiếp xúc giữa đường bàng quan I2 với đường cong hiệu quả chính là định vị của danh mục tối ưu của người đầu tư đó (ký hiệu là O).

Hình 5.14: Lựa chọn danh mục cổ phiếu tối ưu thoả mãn nhu cầu người đầu tư

Tiếp theo, để xác định thành phần của danh mục tối ưu trên (danh mục O) thì trước hết cần xác định hai danh mục góc nằm gần danh mục O nhất, một danh mục phía trên có lợi suất cao hơn và một danh mục phía dưới có lợi suất thấp hơn danh mục O. Bằng kỹ thuật tính toán giải phương trình tìm ra tỷ trọng của từng cổ phiếu trong danh mục, sau đó theo dõi, đánh giá các biến động của cổ phiếu trong danh mục và tái cấu trúc danh mục khi cần thiết. Việc tái cấu trúc danh mục đầu tư cần được quan tâm bởi nhà quản lý danh mục đầu tư, bởi: Thứ nhất, các nhà quản lý dựa vào dự đoán tình hình kinh tế vĩ mô cũng như các thay đổi trong tình hình hoạt động doanh nghiệp để đánh giá sự biến động giá tương quan giữa các loại cổ phiếu thuộc các lĩnh vực ngành nghề khác nhau hoặc cùng một lĩnh vực nhằm rút bớt vốn từ loại cổ phiếu có nguy cơ sụt giá chuyển sang cổ phiếu khác có tiềm năng hơn. Thứ hai, các nhà quản lý thấy cần thiết phải chuyển cổ phiếu từ lĩnh vực này sang lĩnh vực khác nhằm đa dạng hoá và phòng ngừa rủi ro vì loại cổ phiếu nắm giữ ban đầu đang có nguy cơ tăng mức rủi ro. Thứ ba, trong quá trình đầu tư, nhà quản lý phát hiện ra một hoặc một số chứng khoán khác đang tạm thời bị định giá thấp hơn giá trị thực của nó, do vậy phải mua các cổ phiếu này để thay thế cho một số cổ phiếu tương đương cùng lĩnh vực, cùng độ rủi ro,v.v.. hiện có trong danh mục. Hoặc ngược lại, nếu thấy cổ phiếu trong danh mục bị định giá cao thì có thể bán đi thay thế bằng loại tương đương khác không bị định giá cao.

5.3.6.3. Quản lý danh mục đầu tư hỗn hợp

Qui trình quản lý danh mục đầu tư hỗ hợp được xây dựng trên cơ sở kết hợp danh mục chứng khoán rủi ro với danh mục phi rủi ro. Nguyên lý của danh mục đầu tư được xây dựng trên nguyên lý mô hình CAPM. Về cơ bản, phương pháp quản lý danh mục tổng thể được dựa trên nguyên tắc quản lý danh mục cổ phiếu nên nó cũng có hai phương pháp quản lý danh mục thụ động và quản lý danh mục chủ động.

a. Phương pháp quản lý danh mục thụ động

Về cơ bản, việc quản lý danh mục thụ động đối với danh mục đầu tư gồm cả trái phiếu và cổ phiếu như phương pháp quản lý danh mục cổ phiếu thụ động. Ngoài ra, để bảo đảm độ chính xác cao người ta thường lập danh mục có mức đa dạng hoá tối đa và độ rủi ro tương đương rủi ro danh mục thị trường.

Qui trình chung cho quản lý danh mục hỗn hợp theo phương pháp thụ động:

- Trước hết, cần thiết lập danh mục cổ phiếu thụ động theo nguyên tắc sau: Rủi ro của danh mục này tương đương với rủi ro danh mục thị trường, tức là s = 1; Đa dạng hoá tối đa danh mục theo cách đơn giản là lựa chọn cổ phiếu của các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau.

- Xác định mục tiêu rủi ro của toàn bộ danh mục để có chiến lược đầu tư: nếu mục tiêu rủi ro khách hàng yêu cầu là p = 1 thì đầu tư toàn bộ tiền vào danh mục cổ phiếu; nếu mục tiêu p < 1 thì đầu tư một phần tiền vào danh mục cổ phiếu, một phần vào tín phiếu; nếu mục tiêu p> 1 thì vay thêm tiền để đầu tư toàn bộ vào danh mục cổ phiếu.

b. Quản lý chủ động

Cũng tương tự như quản lý danh mục thụ động, quy trình chung của chiến lược quản lý danh mục hỗn hợp chủ động cũng lặp lại những bước như trong quy trình quản lý danh mục cổ phiếu chủ động. Và có một số điểm khác về mặt kỹ thuật như:

Đối với việc xây dựng một chiến lược và kết cấu danh mục đầu tư tối ưu thoả mãn nhu cầu người đầu tư: Ngoài cách dựa theo nguyên lý mô hình CAPM có thể tiến hành theo một số cách, tuỳ theo khả năng chuyên nghiệp và trình độ ứng dụng kỹ thuật công nghệ của các nhà quản lý danh mục.

Cụ thể như sau:

- Phương pháp thủ công: trên cơ sở hệ số  đặt ra cho danh mục tổng thể, tính toán xác định số lượng đầu tư hoặc vay thêm để đầu tư vào từng danh mục cổ phiếu và tín phiếu. Tại đây, nguyên tắc thiết lập danh mục cổ phiếu chủ động cũng gần giống như danh mục cổ phiếu thụ động, đó là: Hệ số rủi ro s = 1 hoặc lựa chọn cổ phiếu và đa dạng hoá tối đa.

- Phương pháp ứng dụng công nghệ tin học

+ Ứng dụng công nghệ phần mềm để xây dựng đường cong hiệu quả cho các danh mục cổ phiếu theo mô hình Markowitz với đường bàng quan của người đầu tư. Còn danh mục tổng thể là sự kết hợp giữa danh mục cổ phiếu và tín phiếu, do đó danh mục tối ưu sẽ nằm trên đường thẳng tập hợp danh mục hiệu quả xuất phát từ rf và tiếp xúc với đường cong hiệu quả Markowitz

Đối với bước việc theo dõi, đánh giá các biến động của cổ phiếu trong danh mục và tái cấu trúc danh mục khi cần thiết

Về cơ bản, phần này giống như phần quản lý danh mục cổ phiếu. Tuy nhiên ở đây phạm vi hoán đổi rộng hơn, người quản lý có thể hoán chuyển từ chứng khoán rủi ro sang chứng khoán phi rủi ro hoặc ngược lại, tuỳ theo diễn biến cụ thể của thị trường trong từng thời kỳ.

5.3.7. Một số phương pháp đánh giá hoạt động quản lý danh mục đầu tư

Việc đánh giá hiệu quả hoạt động quản lý danh mục đầu tư là công việc cuối cùng của nhà đầu tư, nhà phân tích và nhà quản lý danh mục đầu tư tuân theo một số nguyên tắc cơ bản như phải luôn xem xét danh mục đầu tư tổng thể. Việc phân tích, đánh giá kết quả hoạt động của danh mục phải xem xét ở cả hai mặt thu nhập và rủi ro. Đồng thời phải xác định hoặc dự kiến kế hoạch hành động trong quá trình đầu tư. Tìm hiểu nguyên nhân tại sao danh mục đầu tư không mang lại kết quả như mong đợi.

Sau đây là một số phương pháp hiện đại đang được áp dụng để đánh giá quản lý danh mục hay động thái của danh mục đầu tư hỗn hợp. Khác với những phương pháp cổ điển trước đây, các phương pháp này đã kết hợp đánh giá định lượng cả hai mặt lợi nhuận và rủi ro trong một chỉ số chung

5.3.7.1. Phương pháp Treyner

Treynor là người đầu tiên thiết lập phương pháp đánh giá động thái danh mục đầu tư đa hợp để định lượng cả yếu tố lợi nhuận lẫn rủi ro của danh mục.

Nội dung: Phương pháp này áp dụng đối với tất cả các nhà đầu tư nói chung, không phân biệt những mức ngại rủi ro khác nhau của cá nhân từng loại nhà đầu tư. Căn cứ trên lý thuyết thị trường vốn, Treynor cho rằng những nhà đầu tư hợp lý có ngại rủi ro sẽ luôn ưa thích những danh mục nào có mức bù đắp rủi ro cao trong mối tương quan với mức độ rủi ro mà họ phải gánh chịu. Từ lập luận này, Treynor triển khai thành công thức đánh giá động thái của danh mục đầu tư thông qua hệ số T như sau:

Trong đó:

Ri: tỷ suất lợi nhuận của danh mục i trong khoảng thời gian đánh giá.

Rf: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân (lợi suất tín phiếu kho bạc) trong cùng khoảng thời gian.

i: hệ số rủi ro hệ thống của danh mục.

Như vậy, đối với bất kỳ một nhà đầu tư nào với bất kể mức ngại rủi ro như thế nào của họ T càng lớn càng tốt.

Tử số của công thức trên chính là mức đền bù rủi ro và mẫu số là mức độ rủi ro do đó toàn bộ công thức trên diễn tả mức lợi nhuận bù đắp rủi ro trên một đơn vị rủi ro của một danh mục, tất cả những nhà đầu tư ngại rủi ro đều muốn tối đa hoá giá trị này.

Mẫu số là hệ số  chỉ đo lường mức rủi ro hệ thống của danh mục mà không đề cập đến mức độ đa dạng hoá của danh mục. Điều này ngầm chỉ rằng danh mục đầu tư đã được đa dạng hoá hoàn toàn.

Tuy nhiên, khi đánh giá kết quả hoạt động của danh mục cần có một hệ số chuẩn để so sánh. Treynor đã chọn hệ số Tm của danh mục thị trường làm chuẩn. Nếu hệ số T của danh mục đang được đánh giá lớn hơn Tm thì danh mục đó đạt hiệu quả cao hơn mức bình quân của thị trường và ngược lại.

5.3.7.2. Phương pháp Sharpe

Tương tự như Treynor, Sharpe cũng đưa ra một phương pháp định lượng để đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư. Phương pháp đánh giá này khai triển từ mô hình định giá tài sản vố - CAPM cũng do chính ông ta lập nên, về mặt lý luận, tập trung xoay quanh đường tuyến tính biểu diễn thị trường vốn - CML.

Phương pháp Sharpe đánh giá hiệu quả của danh mục thông qua một hệ số, ký hiệu là S được tính bằng công thức:

Trong đó:

Ri: tỷ suất lợi nhuận của danh mục i trong khoảng thời gian đánh giá.

Rf: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân trong cùng khoảng thời gian.

i: độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận (thực tế) của danh mục đó trong cùng khoảng thời gian.

Phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục này gần tương tự như phương pháp Treynor. Tuy nhiên, có khác biệt là nó sử dụng mức rủi ro tổng thể của danh mục thông qua độ lệch chuẩn (i) hay vì chỉ sử dụng rủi ro hệ thống (i).

Phần tử số của công thức Sharpe cũng là mức đền bù rủi ro của danh mục, cách thức định lượng này có ý nghĩa là đo lường mức đền bù rủi ro đạt được trên một đơn vị rủi ro tổng thể của một danh mục. Do vậy nếu S càng lớn thì danh mục càng hiệu quả. Vì thước đo rủi ro ở đây là độ lệch chuẩn nên phương pháp này đánh giá kết quả quản lý danh mục trên cơ sở cả lợi suất đầu tư lẫn mức độ đa dạng hoá.

So sánh hai phương pháp Treynor và Sharpe

Đối với những danh mục đa dạng hoá hoàn hảo, giả sử chỉ tồn tại rủi ro hệ thống thì cả hai phương pháp Treynor và Sharpe đều mang lại kết quả đánh giá tương tự vì rủi ro tổng thể của danh mục đa dạng hoá hoàn hảo bằng chính rủi ro hệ thống của nó. Đối với những danh mục có độ đa dạng hoá cao không hoàn hảo thì dùng phương pháp Treynor sẽ cho ra kết quả đánh giá xếp hạng cao hơn so với phương pháp Sharpe. Mọi sự khác biệt trong kết quả xếp hạng đều do sự khác nhau về mức độ đa dạng hoá của danh mục. Như vậy, hai thước đo cung cấp các thông tin khác nhau nhưng bổ trợ cho nhau, do đó trong quá trình đánh giá, một lời khuyên là nên sử dụng cả hai. Riêng trường hợp danh mục có độ đa dạng hoá hoàn hảo như các quỹ đầu tư tương hỗ thì hai phương pháp đều đem lại kết quả xếp hạng tương tự. Tuy nhiên, điểm bất lợi của cả hai phương pháp trên là ở chỗ chúng đưa ra một kết quả xếp hạng tương đối chứ không phải là tuyệt đối.

5.3.7.3. Phương pháp Jensen

Phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư của Jensen cũng được triển khai căn cứ trên mô hình định giá tài sản vốn - CAPM.

Mô hình CAPM cho ta công thức:

Trong đó:

E(Ri): tỷ suất lợi nhuận ước tính của danh mục i

Rf: lãi suất phi rủi ro trong một giai đoạn

j: mức độ rủi ro hệ thống của chứng khoán hay một danh mục i

E(RM): lợi nhuận ước tính của danh mục thị trường.

Phương trình trên mô tả mối quan hệ cân bằng giữa mức lợi suất ước tính của danh mục thị trường - E(RM), với mức lợi suất ước tính của danh mục i - E(Ri). Như vậy, nếu kết quả lợi nhuận thực tế của danh mục thị trường - RM và của danh mục i - Ri cũng thoả mãn phương trình trên, tức là:

Nếu: Rj = Rf + j[RM - Rf] (2)

Khi đó nhà quản lý danh mục i phải đạt được kết quả trung bình, xếp hạng ngang với danh mục thị trường. Tuy nhiên, ở đây có vấn đề cần lưu ý là khi nói danh mục i có kết quả xếp hạng ngang với danh mục thị trường không có nghĩa lợi suất của hai danh mục này bằng nhau mà chỉ có nghĩa hai danh mục được đánh giá ngang nhau. Hai mức lợi suất này có thể rất khác nhau do độ chấp nhận rủi ro của hai danh mục khác nhau. Rõ ràng, nếu danh mục i có độ rủi ro lớn hơn danh mục thị trường (i > 1) thì yêu cầu lợi suất đạt được cũng phải lớn hơn lợi suất thị trường theo một tỷ lệ tương ứng thoả mãn phương trình (1) nêu trên và ngược lại. Chỉ khi i = 1 thì hai danh mục có cùng độ rủi ro và vì vậy cũng yêu cầu một lợi suất bằng nhau.

Trường hợp lợi suất thực tế của danh mục i và danh mục thị trường có mối quan hệ không theo đẳng thức (2) thì có nghĩa hai danh mục này có thứ tự xếp hạng khác nhau, cụ thể như sau:

- Nếu: Rj > Rf + i [RM - Rf] (3) thì chứng tỏ danh mục i hoạt động tốt hơn danh mục thị trường, hay tốt hơn mức trung bình của thị trường.

- Nếu: Rj < Rf + j [RM - Rf] (4) thì chứng tỏ danh mục i hoạt động kém hơn danh mục thị trường, hay kém hơn mức trung bình của thị trường.

Tóm lại, nếu dùng danh mục thị trường làm chuẩn so sánh thì có thể đánh giá năng lực hoạt động của nhà quản lý danh mục theo ba khả năng:

- Nếu kết quả danh mục đạt được thoả mãn đẳng thức (2) thì năng lực nhà quản lý ở mức trung bình (tương đương với danh mục thị trường).

- Nếu kết quả danh mục đạt được có quan hệ với danh mục thị trường theo bất đẳng thức (3) thì chứng tỏ nhà quản lý có năng lực tốt hoặc trong việc dự báo nắm bắt thời cơ thị trường, hoặc trong việc chọn lựa được những chứng khoán lời về giá, hoặc cả hai.

- Nếu kết quả danh mục đạt được có quan hệ với danh mục thị trường theo bất đẳng thức (4) thì chứng tỏ nhà quản lý có năng lực dưới trung bình.

Để so sánh các danh mục với nhau cầ tiến hành thêm bước so sánh như sau:

Mối quan hệ giữa danh mục đánh giá với danh mục thị trường được thể hiện lại bằng đẳng thức : Rj - Rf = Aj + i(RM - Rf) (5)

Trong đó Aj được gọi là thước đo Jensen. Nếu Aj càng cao thì càng tốt, song vì các danh mục có độ rủi ro khác nhau nên cần phải đo Aj trong mối tương quan với hệ số rủi ro của chính danh mục j. Như vậy, hệ số Aj/i chính là thước đo so sánh của mỗi danh mục. Nếu hệ số này càng cao thì danh mục càng hiệu quả.