Đọc truyện IT at the EM.s

♥ AzTruyen.Top - Trang đọc truyện hoàn toàn miễn phí!

IT at the EM.s

Trước Sau

Màu nền

Font chữ

Font size

Chiều cao dòng

LỜI MỞ ĐẦU

Bài nghiên cứu trình bày hai vấn đề lớn. Thứ nhất là cuộc khủng hoảng kinh tế Mỹ năm 2008 và những chính sách mà Cục dữ trữ liên bang (Fed) đã đưa ra nhằm đưa nước Mỹ thoát khỏi khủng hoảng. Thứ hai vấn đề xây dựng lạm phát mục tiêu tại các nền kinh tế mới nổi. Trong đó, nhóm nghiên cứu sẽ tập trung vào vấn đề thứ hai với những nội dung chính sau:

Đầu tiên nhóm sẽ tóm gọn vấn đề lạm phát mục tiêu ở những nền kinh tế mới nổi trên nền tảng bài nghiên cứu 2B (Aminio Fraga, Ilan Goldfajn, Andre Minella “Inflation Targetting in Emerging Market Economies”).

Sau đó, nhóm nghiên cứu sẽ đi sâu vào phân tích những nhân tố đóng vai trò quyết định đến việc xây dựng làm phát mục tiêu. Phần này dựa trên bài nghiên cứu “Can inflation targeting work in emerging market countries” của Frederic S. Mishkin

Tiếp theo nhóm nghiên cứu tìm hiểu về tiến trình xây dựng lạm phát mục tiêu ở 3 quốc gia tiêu biểu là Pakistan, Chile và Brazil.

· Phần trình bày về Pakistan dựa trên bài nghiên cứu “Inflation targeting in a small emerging market economy: The case of Pakistan” của Ather H. Akbari và Wimal Rankaduwa

· Phần trình bày về Chile dựa trên bài nghiên cứu “Can inflation targeting work in emerging market countries” của Frederic S. Mishkin và “A decade of inflation targeting in Chile: Developments, lessons and challenges” của Felipe G. Morandé.

· Phần trình bày về Brazil dựa trên 2 bài nghiên cứu “Inflation Targeting in Brazil Lessons and Challenges” và “Implementing inflation targeting in Brazil”

Cuối cùng, nhóm sẽ rút ra những bài học kinh nghiệm nhằm trả lời cho câu hỏi: Liệu lạm phát mục tiêu có thể áp dụng được cho Việt Nam? Và những vấn đề Việt Nam sẽ phải giải quyết nếu muốn áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu

Đặc biệt, trong bài nghiên cứu nhóm có tiến hành chạy 2 mô hình kinh tế lượng

· Thứ nhất: Mô hình kiểm định liệu lạm phát mục tiêu có thể áp dụng ở các quốc gia thị trường mới nổi hay không (trang 42, 43, 44). Mô hình này dựa trên bài nghiên cứu “Inflation targeting in emerging economies: What do the data say” của Carlos Eduardo S. Goncalves và Joao M. Salles

· Thứ hai: Mô hình về mối tương quan giữa lạm phát mục tiêu với các biến như sản lượng, lãi suất, các tác nhân bên ngoài…qua chuỗi số liệu của Brazil

A.KHỦNG HOẢNG KINH TẾ MỸ 2008

Toàn bộ bài nghiên cứu số 2B tập trung vào vấn đề khủng hoảng kinh tế ở Mỹ năm 2008 và đặc biệt là những chính sách mà Cục dự trữ Liên bang (Fed) đã đưa ra để đưa nước Mỹ từng bước thoát khỏi khủng hoảng.

Để có được cái nhìn tổng quan và những nhận định xác đáng, trước hết chúng ta sẽ tìm hiểu về nguyên nhân trực tiếp của cuộc khủng hoảng. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu 2B lại không trình bày rõ vấn đề này. Chính vì vậy chúng ta sẽ cùng tìm hiểu một bài nghiên cứu khác của 2 tác giả:

·Tác giả Trần Văn Thọ: Giáo sư kinh tế, Đại học Waseda, Tokyo (Nhật Bản), hiện đang nghiên cứu ở Đại học Harvard, Cambridge (Mỹ).

·Tác giả Trần Lê Anh: Phó giáo sư kinh tế và quản trị kinh doanh, Đại học Lasell, Boston (Mỹ).

Nguyên nhân trực tiếp và rõ ràng nhất của cuộc khủng hoảng tài chính này là sự sụp đổ của thị trường bất động sản. Khi lãi suất thấp và dễ vay mượn thì người dân đổ xô đi mua nhà, đẩy giá nhà cửa lên cao; khi lãi suất cao thì thị trường giậm chân, người bán nhiều hơn người mua, đẩy giá nhà xuống thấp.

Có ba yếu tố chính đã khởi tạo nên bong bóng trong thị trường bất động sản.

Thứ nhất, bắt đầu từ năm 2001, để giúp nền kinh tế thoát khỏi trì trệ, Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) đã liên tục hạ thấp lãi suất, dẫn đến việc các ngân hàng cũng hạ lãi suất cho vay tiền mua bất động sản. Cụ thể vào năm 2000 thì lãi suất cơ bản của Fed là trên 6% nhưng sau đó lãi suất này liên tục được cắt giảm, cho đến giữa năm 2003 thì chỉ còn 1%.

Thứ nhì, về phương diện sở hữu nhà cửa, chính sách chung của chính phủ lúc bấy giờ là khuyến khích và tạo điều kiện cho dân nghèo và các nhóm dân da màu được vay tiền dễ dàng hơn để mua nhà. Việc này phần lớn được thực hiện thông qua hai công ty được bảo trợ bởi chính phủ là Fannie Mae và Freddie Mac. Hai công ty này giúp đổ vốn vào thị trường bất động sản bằng cách mua lại các khoản cho vay của các ngân hàng thương mại, biến chúng thành các loại chứng từ được bảo đảm bằng các khoản vay thế chấp (mortgage-backed securities - MBS), rồi bán lại cho các nhà đầu tư ở Phố Wall, đặc biệt là các ngân hàng đầu tư khổng lồ như Bear Stearns và Merrill Lynch.

Ví dụ, Fannie Mae mua 1.000 khoản vay thế chấp với các đặc điểm giống nhau với gốc là 200.000 USD cho mỗi khoản vay. Khi tập trung lại thì tổng trị giá các khoản vay này sẽ là 200.000.000 USD. Fannie Mae có thể biến khoản này thành 100.000 MBS, trị giá 2.000 USD một phần và bán lại cho các nhà đầu tư. Nếu nhà đầu tư A mua 10 MBS thì sẽ trả 20.000 USD.

Sau khi mua các MBS thì các nhà đầu tư sẽ nhận lại khoản tiền vừa lãi vừa gốc được chuyển đến hằng tháng từ các người vay tiền (thông qua một công ty dịch vụ trung gian) trong một khoản thời gian nhất định nào đó.

Tóm lại, nếu không có gì trục trặc thì sau khi hết khoảng thời gian nhận lại tiền, thì tổng số tiền mà nhà đầu tư nhận được sẽ là trên 20.000 USD (tiền vốn gốc bỏ ra đầu tư cộng với tiền lãi hằng năm). Các MBS dựa trên các khoản vay có tính chất rủi ro cao hơn thì tất nhiên sẽ đem lại lời nhiều hơn cho các nhà đầu tư.

Thứ ba, bởi vì có sự biến đổi các khoản cho vay thành các công cụ đầu tư cho nên thị trường tín dụng để phục vụ cho thị trường bất động sản không còn là sân chơi duy nhất của các ngân hàng thương mại hoặc các công ty chuyên cho vay thế chấp bất động sản nữa. Nó đã trở nên một sân chơi mới cho các nhà đầu tư, có khả năng huy động dòng vốn từ khắp nơi đổ vào, thậm chí cả dòng vốn ngoại quốc.

Bởi vì có thể bán lại phần lớn các khoản vay để các công ty khác biến chúng thành MBS, các ngân hàng thương mại đã trở nên mạo hiểm hơn trong việc cho vay, bất chấp khả năng trả nợ của người vay.

Với ba lý do trên, thị trường bất động sản trở nên rất nhộn nhịp, có rất nhiều người thu nhập thấp hoặc không có tín dụng tốt nhưng vẫn đổ xô đi mua nhà. Để có thể được vay, nhóm người này thường phải trả lãi suất cao hơn và thường được cho mượn dưới hình thức lãi suất điều chỉnh theo thời gian. Tóm lại, nhóm người này thuộc vào thành phần được cho vay với loại lãi suất dưới chuẩn (subprime rate).

Bất kể khả năng trả được nợ của nhóm vay dưới chuẩn, khoản tiền cho vay dành cho nhóm này đã tăng vùn vụt. Theo các ước tính thì nó tăng từ 160 tỉ USD ở năm 2001 lên 540 tỉ vào năm 2004 và trên 1.300 tỉ vào năm 2007. Fannie Mae đã mạnh tay hơn trong việc mua lại các khoản cho vay đầy mạo hiểm do phải đối đầu với cạnh tranh nhiều hơn từ các công ty khác, chẳng hạn như Lehman Brothers.

Vì dễ vay cho nên nhu cầu mua nhà lên rất cao, kéo theo việc lên giá bất động sản liên tục. Giá nhà bình quân đã tăng đến 54% chỉ trong vòng bốn năm từ 2001 (năm bắt đầu cắt mạnh lãi suất) đến 2005. Việc này cũng dẫn đến vấn đề đầu cơ và ỷ lại là giá nhà sẽ tiếp tục lên. Hệ quả là người ta sẵn sàng mua nhà với giá cao, bất kể giá trị thực và khả năng trả nợ sau này vì họ nghĩ nếu cần sẽ bán lại để trả nợ ngân hàng mà vẫn có lời. Do đó, một bong bóng đã thành hình trong thị trường bất động sản

Và cũng vì có sự khác nhau về rủi ro của các loại MBS cho nên các công ty bảo hiểm và thẩm định rủi ro, chẳng hạn như AIG, cũng nhảy vào để bán bảo hiểm cho các nhà đầu tư MBS. Các bảo hiểm này được gọi là credit default swap (CDS), với mục đích bảo đảm cho các nhà đầu tư MBS là trong trường hợp những người vay tiền mua nhà không trả được nợ và làm cho MBS mất giá thì sẽ được bồi thường.

Sự việc này đã tạo nên một loạt chân rết mới, kéo thêm các thành phần khác nhảy vào cuộc chơi, bởi vì bán bảo hiểm loại này trong lúc thị trường bất động sản đang phất lên và ít người vỡ nợ thì rất có lời.

Tuy nhiên, sự phục hồi kinh tế Mỹ cũng như những nguy cơ lạm phát gia tăng đã thúc đẩy Fed tăng lãi suất trở lại. Đến tháng 8/2005 lãi suất liên ngân hàng định hướng của Mỹ là 3,75% và dự kiến sẽ còn tiếp tục tăng. Bong bóng bất động sản nổ đã gây ra những hậu quả nghiêm trọng lên toàn bộ thị trường tín dụng Mỹ. Thị trường cho các tài sản được chứng khoán hóa, ngoại trừ các loại chứng khoán được Chính phủ bảo đảm, đã gần như sụp đổ. Sự gia tăng rủi ro hệ thống, giảm giá trị tài sản và thắt chặt tín dụng trở thành những vật cản cho kinh doanh, niềm tin của khách hàng và trì hoãn hoạt động của nền kinh tế toàn cầu. Và hậu quả là vô cùng nghiêm trọng: sụt giảm sản lượng, thất nghiệp, mất tài sản…

Phản ứng của Fed đối với khủng hoảng:

Fed đã phản ứng khá quyết liệt với cuộc khủng hoảng từ khi nó bắt đầu trỗi dậy vào mùa hè năm 2007. Theo sau sự cắt giảm lãi suất chiết khấu (lãi suất Fed cho vay đối với các tổ chức tín dụng) vào tháng 8 năm đó, Ủy ban thị trường mở của Fed đã bắt đầu nới lỏng chính sách tiền tệ vào tháng 9 năm 2007, giảm lãi suất liên ngân hàng định hướng 50 điểm cơ bản. Theo mô tả về sự yếu đi nhanh chóng của nền kinh tế, Ủy ban tiếp tục phản ứng bằng cách tiếp tục giảm thêm 325 điểm cơ bản vào mùa xuân 2008. Những chính sách này đã giúp gia tăng việc làm và thu nhập trong suốt năm đầu của thời kì khủng hoảng. Tuy nhiên, sự gia tăng những rối loạn về tài chính đã dẫn đến những vấn đề tồi tệ hơn của nền kinh tế. Ủy ban đã phải tiếp tục phản ứng bằng việc giảm mục tiêu lãi suất 100 điểm cơ bản vào tháng 10, với một nửa trong sự suy giảm ấy đến từ việc phối hợp cắt giảm lãi suất của 6 ngân hàng lớn vào ngày 8/10. Vào tháng 12, Ủy ban lại tiếp tục giảm mục tiêu lãi suất hơn nữa, chỉ còn khoảng từ 0 đến 25 điểm cơ bản cho lãi suất liên ngân hàng định hướng.

Mặc dù lãi suất lúc này đang gần như bằng 0, Fed vẫn duy trì những công cụ hiệu quả chống lại khủng hoảng.

Một công cụ quan trọng chính là giao tiếp với công chúng. Thậm chí nếu lãi suất qua đêm gần bằng 0, Ủy ban vẫn có thể tác động lên lãi suất dài hạn bằng cách đáp lại những kì vọng của công chúng bằng việc thông báo những chính sách tiền tệ sẽ sử dụng trong tương lai. Sau cuộc họp tháng 12, Ủy ban đã công bố rằng các điều kiện kinh tế có thể đảm bảo cho một mức lãi suất thấp bất thường trong một thời gian. Những tuyên bố như vậy đã giúp công chúng an tâm hơn khi họ luôn mong đợi lãi suất ngắn hạn được giữ ở một mức thấp, từ đó giảm sức ép lên lãi suất dài hạn, kích thích tổng cầu.

Ngoài những chính sách thắt chặt lãi suất qua đêm hiện tại và tương lai, Fed còn sử dụng chủ động một loạt những công cụ để hỗ trợ trực tiếp cho thị trường tín dụng nói riêng và nền kinh tế nói chung. Những công cụ này chia làm 3 nhóm. Mặc dù chúng có nhiều khác biệt về tầm quan trọng nhưng chúng đều có điểm chung : đều tận dụng phần tài sản trên bảng cân đối kế toán của Fed. Mỗi công cụ đều là động thái của Fed để mở rộng tín dụng hoặc mua chứng khoán.

Nhóm công cụ thứ nhất là cung cấp thanh khoản cho các định chế tài chính. Trong suốt thời kì khủng hoảng, Fed đã có nhiều nỗ lực để đảm bảo các định chế tài chính được tiếp cận đầy đủ với tín dụng ngắn hạn. Những giải pháp này bao gồm việc tạo ra các phương tiện mới cho đấu giá tín dụng và tạo điều kiện cho các định chế giao dịch trực tiếp với Fed cũng như các ngân hàng có khả năng mua từ Fed. Ví dụ, kể từ tháng 8 năm 2007 Fed tăng các khoản vay nợ chiết khấu từ qua đêm lên thành 90 ngày, Tháng 12 năm 2007, Chính phủ Hoa Kỳ đã lập ra và giao cho Fed chủ trì chương trình Term Auction Facility để cấp các khoản vay ngắn hạn có kỳ hạn từ 28 đến 84 ngày theo lãi suất cao nhất mà các tổ chức tài chính trả qua đấu giá. Tính đến tháng 11 năm 2008, đã có 300 tỷ dollar được FED đem cho vay theo chương trình này. FED còn tiến hành cho vay thế chấp đối với các tổ chức tài chính với số tiền tổng cộng tới 1,6 nghìn tỷ tính đến tháng 11 năm 2008.

Bởi thị trường liên ngân hàng mang tính toàn cầu, Fed cũng đã đạt được những thỏa thuận tiền tệ song phương với 14 ngân hàng trung ương nước ngoài. Những phương tiện trao đổi đã cho phép những ngân hàng trung ương này nhận đồng USD từ Fed để cho vay đến những ngân hàng thuộc phạm vi quyền hạn của mình, từ đó nới lỏng các điều kiện trong các thị trường sử dụng đồng USD trên toàn cầu.

Quan trọng hơn, việc cấp tín dụng cho các định chế tài chính chỉ mang đến cho Fed một mức rủi ro tín dụng rất nhỏ, những khoản cho vay ngân hàng hay những tổ chức được quyền giao dịch trực tiếp với Fed thông qua những phương tiện khác nhau thường được kí quỹ cao. Fed không bao giờ phải chịu tổn thất với các khoản cho vay đối với ngân hàng và những tổ chức trên. Trong trường hợp trao đổi tiền tệ, ngân hàng trung ương nước ngoài có trách nhiệm hoàn trả chứ không phải là các tổ chức tài chính nhận các khoản tiền ấy, thêm vào đó, như một giải pháp đảm bảo an toàn cao hơn, Fed nhận một lượng ngoại tệ tương đương với lượng USD mà nó đã cung cấp cho các ngân hàng trung ương nước ngoài.

Chính việc cung cấp các tài sản có tính lỏng của ngân hàng trung ương đã làm giảm rủi ro hệ thống bằng cách đảm bảo cho những người tham gia vào thị trường rằng nếu những nhà đầu tưu ngắn hạn bắt đầu trở nên mất kiên nhẫn thì các định chế tài chính hoàn toàn có thể đáp ứng được nhu cầu tiền mặt mà không cần phải bán tài sản để dẫn đến những sự bất ổn định không cần thiết.

Mặt khác, việc cung cấp nhiều tài sản có tính thanh khoản cho ngân hàng không phải là một liều thuốc trị bách bệnh. Ngày nay, những lo lắng về vốn, chất lượng tài sản, và rủi ro tín dụng tiếp tục giới hạn sự sẵn sàng của nhiều trung gian tài chính để mở rộng tín dụng, thậm chí ngay cả khi tính thanh khoản cao. Hơn nữa, việc cung cấp thanh khoản cho các định chế tài chính không giải quyết trực tiếp được sự không ổn định hoặc giảm nguồn tín dụng sẵn có trong các thị trường phi ngân hàng quan trọng, như thị trường thương phiếu hay thị trường chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (asset-backed securities), cả hai đều đóng những vai trò quan trọng trong việc mở rộng tín dụng ở Mỹ.

Để giải quyết vấn đề này, Fed đã phát triển hệ thống công cụ thứ 2, bao gồm việc cung cấp thanh khoản trực tiếp cho những người đi vay và những nhà đầu tư trên các thị trường tín dụng then chốt. Đặc biệt, chúng ta đã giới thiệu những phương tiện để mua các thương phiếu lãi suất cao kì hạn 3 tháng và cung cấp thanh khoản dự phòng cho các quỹ hỗ tương. Thêm vào đó, Fed và Bộ Tài chính đã cùng giới thiệu một phương tiện sẽ cho vay thay thế cho các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản xếp hạng AAA (AAA-rated asset-backed securities) được kí quỹ bởi các khoản vay dành cho sinh viên, tự vay mượn, tín dụng thẻ, và các khoản vay đảm bảo bởi Small Business Administration. Rủi ro tín dụng của Fed thể hiện trong phương tiện này cũng sẽ rất nhỏ, bởi sự kí quỹ và Bộ Tài chính cũng đang cung cấp 20 triệu USD nguồn vốn như một sự bảo vệ rủi ro bổ sung.

Trong tháng 9, những nhà đầu tư bắt đầu rút quỹ một lượng lớn để đầu tư vào các công cụ riêng như thương phiếu và chứng chỉ tiền gửi. Khi việc rút tiền tăng lên, cả sự bền vững của các quỹ tương hỗ và chức năng của thị trường thương phiếu đều bị đe dọa. Fed đã phản ứng bằng một vài chương trình, bao gồm một phương tiện để các ngân hàng mua lại các thương phiếu được đảm bảo bằng những tài sản chất lượng cao từ các quỹ hỗ tương. Công cụ này đã chuyển thanh khoản đến cho các quỹ một cách hiệu quả, giúp họ đáp ứng được nhu cầu trả nợ mà không cần phải bán tài sản một cách bừa bãi. Cùng với chương trình của Bộ Tài chính cung cấp bảo hiểm từng phần cho các nhà đầu tư vào quỹ tương hỗ, những nỗ lực này đã giúp khống chế dòng tiền ra từ các quỹ này và ổn định ngành.

Với việc chức năng của thị trường đó đã bị suy yếu nghiêm trọng thời gian trước đó, với những người đi vay họ thấy rất khó tìm được nguồn vốn, lại thường có lãi suất cao và kỳ hạn ngắn. Bằng việc tạo ra nguồn dự trữ thanh khoản cho người đi vay, các phương tiện về thương phiếu của Fed hướng đến việc giảm lo ngại của nhà đầu tư lẫn người đi vay về “rollover risk” – rủi ro khi người đi vay không thể tạo lập những nguồn ngân quỹ mới để trả các thương phiếu đến hạn.Sự giảm rủi ro này sẽ dần dần làm tăng việc sẵn lòng cho vay của các nhà đầu tư tư nhân, đặc biệt là trong dài hạn hơn là qua đêm. Những biện pháp này đã cải thiện chức năng của thị trường thương phiếu bởi tỷ suất sinh lợi cùng rủi ro đã giảm và kỳ đáo hạn bình quân cũng tăng lên.

Trái lại, những chương trình chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản sắp tới của chúng ta – cùng với những nỗ lực phối hợp với Treasury không đơn thuần chỉ là sự cung cấp thanh khoản. Phương tiện này còn cung cấp một khoản cho vay kì hạn 3 năm thay vì các chứng khoán xếp hạng AAA cho các khách hàng và những khoản vay kinh doanh nhỏ lẻ. Không giống những chương trình cho vay khác, phương tiện này đã kết nối thanh khoản của Fed với nguồn vốn của Treasury, qua đó cho phép chấp nhận những rủi ro tín dụng nhất định. Bằng việc cung cấp kết hợp vốn và thanh khoản, phương tiện này sẽ giúp minh bạch hóa các bảng cân đối kế toán riêng trong một thời kì mà rủi ro không hề được ưu thích. Nếu chương trình diễn ra đúng kế hoạch, nó sẽ dẫn đến một lãi suất thấp hơn và sự sẵn có hơn của tín dụng dành cho khách hàng và hộ kinh doanh nhỏ. Dần dần, bằng cách tăng tính thanh khoản và các hoạt động kích thích thị trường, công cụ này sẽ giúp làm hồi sinh việc cho vay tư nhân. Quan trọng hơn, nếu phương tiện cho loại chứng khoán tài sản này chứng minh được sự thành công, mô hình này có thể được nhân rộng với số lượng lớn hơn hoặc với các loại chứng khoán khác.

Hệ thống công cụ thứ ba của Fed cho thị trường tín dụng bao gồm việc mua các chứng khoán dài hạn hơn vào một danh mục riêng của Fed. Ví dụ, chúng ta vừa tuyên bố kế hoạch mua đến 100 tỷ khoản nợ do chính phủ tài trợ(GSE) và 500 tỷ chứng khoán GSE cho các khoản vay thế chấp trong vài quý tới. Đặc biệt, lãi suất vay thế chấp đã giảm đáng kể theo tuyên bố của chương trình trên và sẽ còn giảm hơn nữa khi được đưa vào thực hiện. Một mức lãi suất thấp hơn như vậy sẽ hỗ trợ nhiều cho khu vực hộ gia đình. Ủy ban cũng đánh giá cao khả năng mua các chứng khoán dài hạn hơn của Treasury. Để quyết định khi nào thì tiến hành việc mua lại này, Ủy ban sẽ tập trung vào khả năng của chúng có thể cải thiện thị trường tín dụng tư nhân, như là thị trường cho vay thế chấp để tiêu dùng.

Ba hệ thống chính sách này – cho các định chế tài chính vay, cung cấp thanh khoản trực tiếp cho các thị trường tín dụng nòng cốt và mua các chứng khoán dài hạn – có những yếu tố tương đồng nhau đó là mỗi chính sách đại diện cho một cách sử dụng phần tài sản trên bảng cân đối kế toán của Fed, tất cả đều bao gồm cho vay hoặc mua chứng khoán. Ưu điểm của những chính sách này trong bối cảnh hiện này là chúng cho phép Fed tiếp tục giảm lãi suất và nới lỏng điều kiện tín dụng trong một số thị trường mặc dù mức lãi suất của các quỹ liên bang đã hầu như bằng 0.

Nới lỏng tín dụng và nới lỏng định lượng:

Việc tiếp cận của Fed để hỗ trợ thị trường tín dụng về cơ bản là khác biệt sơ với chính sách nới lỏng định lượng, vốn đã được sử dụng bởi ngân hàng Nhật Bản từ 2001 đến 2006. Cách tiếp cận của Mỹ – nới lỏng tín dụng – giống với nới lỏng định lượng ở chỗ: Nó bao gồm việc mở rộng bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, trong chính sách QE thuần túy, tập trung chủ yếu là lượng dự trữ của ngân hàng, chính là lượng vay nợ của ngân hàng trung ương; kết cấu các khoản nợ và chứng khoán trên phần tài sản là ngẫu nhiên. Mặc dù các chính sách tiếp cận của ngân hàng Nhật Bản trong suốt thời kì sử dụng QE là khá đa dạng, lập trường chung của chính sách đó chính là việc đo lường trong từng thời kì lượng dự trữ mục tiêu của ngân hàng. Trái lại, chính sách nới lỏng tín dụng của Fed tập trung vào việc phối hợp vay và chứng khoán và xem liệu sự kết hợp này tác động đến các điều kiện tín dụng cho các hộ gia đình và người kinh doanh như thế nào. Sự khác biệt này không phản ánh sự không công nhận cách tiếp cận của Nhật, nhưng nó chỉ ra sự khác biệt về các điều kiện tài chính và kinh tế giữa 2 thứ. Cụ thể, sự mở rộng là mạnh mẽ hơn và thị trường tín dụng thì khác biệt hơn ở Mỹ ngày nay so với Nhật Bản khi áp dụng nới lỏng định lượng. Để kích thích tổng cầu trong môi trường hiện nay, Fed phải tập trung vào việc giảm sự mở rộng ấy và cải thiện chức năng của các thị trường tín dụng tư nhân.

Hiệu ứng kích thích của chính sách nới lỏng tín dụng của Fed phụ thuộc vào sự phối hợp giữa các chương trình cho vay và mua chứng khoán. Khi các thị trường không còn linh động và việc kinh doanh tư nhân bị đe dọa bởi những hạn chế cảu bảng cân đối kế toán và các yếu tố khác, chẳng hạn như hiện nay, một USD mua chứng khoán dài hạn không có khả năng ảnh hưởng đến thị trường tài chính và nền kinh tế như một USD cho ngân hàng vay, điều này tạo ra một hiệu ứng khác so với một USD cho vay để hỗ trợ cho thị trường thương phiếu. Bởi các hình thức cho vay khác nhau tạo ra những hiệu ứng khác nhau, vai trò các chính sách của Fed trong hệ thống hiện tại – tương phản với hệ thống QE – thì không dễ để tóm tắt chỉ bằng một con số đơn lẻ, chẳng hạn như định lượng của quỹ dự trữ hay kích thước của cơ sở tiền. Thêm vào đó, việc sử dụng tín dụng của Fed được xác định chủ yếu là cho những người có nhu cầu vay mượn và do đó sẽ có khuynh hướng tăng lên khi các điều kiện của thị trường trở nên xấu đi và giảm đi khi các điều kiện ấy được cải thiện. Lập ra 1 mục tiêu cho quy mô của bảng cân đối kế toán của Fed, như trong QE, có thể sẽ gây ra những hiệu ứng buộc Fed phải thắt chặt kì hạn và sự sẵn có đối với các khoản vay vào thời điểm các điều kiện thị trường đang xấu đi có thể là nhiều kết quả tồi tệ hơn.

Việc thiếu một phương tiện tóm gọn đơn giản hay mục tiêu của chính sách đặt ra một thách thức lớn trong việc giải trình với công chúng. Để tối thiểu hóa sự không chắc chắn của thị trường và phát triển tối đa những hiệu ứng của các chính sách, Fed được yêu cầu phải cung cấp hết mức có thể những thông tin về bảng cân đối kế toán của mình, những kế hoạch sử dụng trong tương lai và những tiêu chuẩn để ra quyết định.

Chiến lược thoái lui

Một vài nhà quan sát đã nhấn mạnh rằng, bằng cách mở rộng bảng cân đối, Cục dữ trữ liên bang đã in thêm tiền và cuối cùng đã gây lạm phát. Hoạt động cho vay của Fed đã dẫn đến sự tăng thêm rất lớn dự trữ vượt mức của Ngân hàng. Như mong đợi thì những công cụ tiền tệ sẽ phát triển cùng với sự mở rộng của Fed trong bảng cân đối. Tuy nhiên, các Ngân hàng lại chọn việc bỏ một khối lượng lớn dự trữ vượt mức mà không làm gì cả, trường hợp nhiều nhất là gửi ở Fed. Bởi vậy, tỷ lệ tăng trưởng trong khối tiền tệ mở rộng, ví dụ như M1 và M2, thấp hơn nhiều so với cơ sở tiền. Với quan điểm này, hoạt động kinh tế toàn cầu suy yếu và giá cả của các mặt hàng sẽ thấp; rất ít rủi ro lạm phát thậm chí có những nhà kinh tế còn mong đợi lạm phát để điều hòa.

Tuy nhiên, ở một vài quan điểm, khi thị trường tín dụng và nền kinh tế đã bắt đầu phục hồi, Cục dự trữ liên bang sẽ tháo bỏ dần những chương trình cho vay khác nhau. Đối với một vài phạm vi, điều này sẽ xảy ra tự động, vì sự phát triển của thị trường tín dụng sẽ giảm bớt sự cần thiết sử dụng các công cụ của Fed. Một vài chương trình ủy quyền cho cái được gọi là quyền lực 13 của Fed, cái này đòi hỏi nhận ra rằng những điều kiện trong thị trường tài chính là “bất thường và khẩn cấp” – sẽ phải được loại trừ một khi các trạng thái thị trường tín dụng về lại mức bình thường. Tuy nhiên, sự tháo bỏ các chương trình của Fed tạo thành một chính sách thắt chặt, những yếu tố chủ yếu quyết định thời gian và tốc độ của tiến trình sẽ là sự đánh giá của Ủy ban chứng khoán thị trường mở về trạng thái của thị trường tín dụng và triển vọng của nền kinh tế.

Vì các chương trình cho vay được thu nhỏ lại, quy mô bảng cân đối của Cục dự trữ liên bang sẽ giảm, nghĩa là sụt giảm trong dự trữ vượt mức và cơ sở tiền. Một sự thu nhỏ quan trọng của bảng cân đối có thể được hoàn thành tương đối nhanh chóng vì một phần tài sản thực tế mà Fed nắm giữ (bao gồm khoản cho vay đối với tổ chức tài chính, các giao dịch tiền tệ và sự mua bán các giấy tờ thương mại trong ngắn hạn) có thể biến mất khi các chương trình và phương tiện bị thu nhỏ lại hoặc ngừng lại. Vì quy mô của bảng cân đối và số lượng dự trữ vượt mức trong hệ thống sụt giảm, Cục dự trữ liên bang có thể sẽ trở về nghĩa truyền thống của việc thực hiện chính sách tiền tệ, ấy là thiết lập mục tiêu cho lãi suất tiền quỹ liên bang.

Mặc dù một phần lớn tài sản thực của Cục dự trữ liên bang là ngắn hạn, nhưng rõ ràng Fed nắm và mong đợi nắm một lượng tài sản quan trọng dài hạn hơn, như là chứng khoán dựa vào các khoản thế chấp thời hạn nửa năm... Dù các chứng khoán dài hạn có thể được bán, nhưng Fed sẽ không bán một phần nhỏ của các tài sản này trong ngắn hạn, điều này làm chậm tỷ suất mà ở đó bảng cân đối có thể được rút ngắn. Fed giám sát thành phần đến hạn của bảng cân đối một cách chặt chẽ và sẽ cắt giảm bảng cân đối tới một quy mô cần thiết tại một thời điểm thích hợp. Một cách quan trọng, sự quản lý bảng cân đối của Cục dữ trữ liên bang và kiểm soát chính sách tiền tệ trong tương lai sẽ làm dễ dàng hơn, bởi một vài hoạt động hội nghị gần đây đưa cho Fed quyền chi trả lãi suất cho tiền dự trữ ngân hàng. Theo nguyên tắc này, lãi suất mà Fed trả cho tiền dự trữ ngân hàng sẽ được xác lập theo mức sàn của lãi suất đóng cửa ngày hôm trước, vì ngân hàng sẽ không mong đợi được cho vay tiền dự trữ này tại một mức lãi suất thấp hơn lãi suất mà họ có thể nhận được từ Fed. Trong thực tế, lãi suất quỹ liên bang sẽ rơi tại một điểm nào đó dưới lãi suất tiền dự trữ phản ánh khối lượng rất lớn của dự trữ quá mức, sự thiếu kinh nghiệm của ngân hàng với chính sách mới và các yếu tố khác và chính lãi suất cho tiền dự trữ sẽ là một công cụ hiệu quả cho việc kiểm soát lãi suất quỹ liên bang.

Hơn thế nữa, những công cụ có sẵn khác có thể được phát triển để cải tiến việc kiểm soát lãi suất quỹ liên bang suốt giai đoạn thoái lùi. Ví dụ, Trái phiếu chính phủ có thể hồi phục lại về việc phát hành bổ sung giấy tờ tài chính và thay thế quỹ công trái nhà nước bằng cục dự trữ liên bang; sự phát hành những giấy bạc này đã rút bỏ tiền dự trữ từ hệ thống ngân hàng một cách hiệu quả, cải tiến việc kiểm soát tiền tệ. Những tài sản dài hạn có thể được chứng khoán hóa thông qua các hợp đồng mua lại hoặc các công cụ khác giúp rút bớt tiền dự trữ từ hệ thống. Trong khi xem xét việc nên tạo lập hay mở rộng các chương trình của mình, Fed sẽ cân nhắc cẩn thận cho chiến lược thoái lui để chắc chắn rằng sự thoái lui các chương trình sẽ hoàn thành trôi chảy và đúng tiến độ, phù hợp với nghĩa vụ của Fed là giữ vững sự ổn định của việc làm và giá cả.

Ổn định hệ thống tài chính

Cục dự trữ liên bang đẩy mạnh khôi phục kinh tế nhưng những biện pháp khác của chính phủ cũng cần được xem xét. Chính quyền mới và Quốc hội Hoa Kỳ đang tranh luận để đưa ra một gói tài chính trọng yếu có khả năng mang lại sự gia tăng đáng kể cho hoạt động kinh tế. Tuy nhiên,theo quan điểm của tác giả, các hoạt động tài chính có thể sẽ không thúc đẩy sự hồi phục kinh tế trừ khi chúng được kết hợp với những biện pháp mạnh khác nhằm làm ổn định và làm vững mạnh hệ thống tài chính. Lịch sử đã chứng minh một cách thuyết phục rằng một nền kinh tế hiện đại không thể tăng trưởng nếu như hệ thống tài chính của nó hoạt động không hiệu quả.

Tại Hoa Kỳ, rất nhiều biện pháp quan trọng đã và đang được đưa ra nhằm đẩy mạnh sự ổn định tài chính, bao gồm 250 tỷ USD vốn cung cấp cho các ngân hàng từ ngân quỹ quốc gia, sự mở rộng việc đảm bảo trách nhiệm pháp lý của các ngân hàng bởi Tập đoàn bảo hiểm tiền gửi (FDIC) và chương trình đa dạng khả năng thanh khoản của Cục dự trữ liên bang. Những biện pháp kể trên cùng với những hành động tương tự ở nhiều nước trên thế giới đã gần như ngăn chặn được sự sụp đổ tài chính toàn cầu mà nếu như nó xảy ra thì có thể sẽ làm cho nền kinh tế toàn cầu rơi vào tình trạng tồi tệ hơn ngày nay rất nhiều.

Tuy nhiên, với sự xấu đi của triển vọng tăng trưởng kinh tế, tổn thất tín dụng tiếp tục và sự mất giá tài sản có thể duy trì trong một thời gian tạo nên áp lực về vốn và khả năng quyết toán của các tổ chức tài chính. Vì vậy, sự “bơm” vốn nhiều hơn và đảm bảo cho các ngân hàng đã trở nên cần thiết nhằm ổn định và bình thường hóa thị trường tín dụng. Một rào cản tiếp tục đối với đầu tư tư nhân trong các tổ chức tài chính là số lượng lớn các tài sản khó định giá còn lại trên bảng cân đối kế toán của các tổ chức. Sự hiện diện của những tài sản này làm tăng đáng kể sự không chắc chắn về giá trị cơ bản của các tổ chức và có thể ngăn chặn đầu tư tư nhân mới và cho vay mới. Nếu Ngân quỹ quốc gia quyết định bổ sung vốn bằng cách loại bỏ các tài sản gặp rắc rối từ bảng cân đối các tổ chức như là bước đầu đã được đề xuất cho kế hoạch cứu nguy nền tài chính Mỹ, một số phương pháp khác vẫn có thể được xem xét chẳng hạn như:

+ Mua các tài sản gặp khó khăn nói trên

+ Cung cấp sự đảm bảo về tài sản theo đó chính phủ có thể đồng ý chi trả một phần của các thiệt hại trong tương lai về danh mục quy định các tài sản gặp khó khăn được đưa ra bởi các ngân hàng.

+ Một biện pháp khác sẽ được thành lập và tận dụng cái gọi là các ngân hàng xấu, từ đó có thể mua tài sản từ các tổ chức tài chính để đổi lấy tiền mặt và vốn cổ phần trong các ngân hàng xấu.

Những biện pháp này tương tự nhau từ góc độ kinh tế, mặc dù chúng phần nào có những khác biệt trong hoạt động và tính toán. Ngoài ra, những nỗ lực để giảm sự tịch thu tài sản, bên cạnh những lợi ích khác, có thể củng cố thị trường nhà đất và giảm tổn thất thế chấp, do đó làm tăng sự ổn định tài chính.

Không có gì khó khó hiểu khi người dân ở rất nhiều nước được quan tâm bởi cam kết của chính phủ về việc hỗ trợ nguồn tài nguyên cho ngành công nghiệp tài chính trong khi các ngành công nghiệp khác nhận được rất ít hoặc hầu như không có. Đơn giản bởi hệ thống kinh tế của chúng ta phụ thuộc nghiêm trọng vào dòng chảy tự do của tín dụng, và những hậu quả của một nền kinh tế rộng lớn có sự bất ổn về tài chính là mạnh mẽ và nhanh chóng. Thật vậy, những tác động tiêu cực của sự bất ổn về tài chính đối với việc làm và tăng trưởng đã là điều hiển nhiên trên toàn thế giới. Do đó, những nhà hoạch định chính sách có trách nhiệm phải làm những gì họ có thể để giải thích với cử tri của họ tại sao tài chính ổn định là điều cần thiết để phục hồi kinh tế và rộng hơn là vì lợi ích cộng đồng.

Mỹ vẫn đang có nhiều khoản nợ công và để hạn chế tính chắc chắn và tính khốc liệt của khủng hoảng trong tương lai Fed cần hệ thống giám sát và điều chỉnh mạnh mẽ hơn để mà tất cả những lỗ hổng và sự nhân rộng vùng bao phủ không cần thiết đều được loại bỏ. Các chính sách về quyền lực và nghĩa vụ giám sát được rõ ràng. Các quyền giám sát đủ để kiềm chế đòn bẩy vượt mức và rủi ro. Với sự lớn mạnh của các công ty tài chính đa quốc gia lớn nhất và sự toàn cầu hóa trong thị trường tài chính, việc giám sát nên được phối hợp toàn cầu với quy mô lớn nhất có thể. Fed phải tiếp tục những công việc đang thực hiện để củng cố cơ sở hạ tầng tài chính, các quyền giám sát nên phát triển khả năng tăng cường việc theo dõi tổng thể hệ thống tài chính, hơn là tập trung một cách thái quá vào các tình trạng cô lập của các công ty riêng lẽ. và chúng ta nên xem lại những quy định chính yếu, luật kế toán và những khía cạnh khác của chính sách quản lý để chắc chắn là chúng không gây ra sự tương quan cùng chiều quá mức trong hệ thống tài chính và nền kinh tế.

Đặc biệt nhấn mạnh sự cần thiết nhắm vào những vấn đề của các tổ chức tài chính là nghĩ rằng “quá lớn để thất bại”. Thật không thể chấp nhận được một công ty lớn luôn được chính phủ ủng hộ để duy trì tính ổn định tài chính lại chịu một rủi ro lớn nhất trong thời kỳ suy thoái. Sự tồn tại của những công ty “quá lớn để thất bại” sẽ phá tan các cơ sở giả định về một sân chơi cân bằng giữa các tổ chức tài chính. Trong tương lai các công ty tài chính ở bất kỳ dạng nào, chỉ cần những thất bại của nó có thể gây ra một rủi ro hệ thống, phải đặc biệt chấp nhận một sự xem xét giám sát thật chặt chẽ với rủi ro phải gánh chịu. Cũng rất cần thiết ở Hoa Kỳ một quy trình mới nhằm giải quyết những thất bại của các định chế tài chính phi NH, tương tự như các quy tắc và quyền hạn đang tồn tại để giải quyết các vấn đề ngân hàng để loại trừ rủi ro hệ thống.

Kết luận

Thế giới ngày nay đối mặt với cả những thách thức ngắn hạn lẫn dài hạn. Trong những chu kỳ gần đây, việc ưu tiên nhất là phục hồi nền kinh tế toàn cầu. Cục dự trữ liên bang nắm giữ những công cụ chính sách đầy quyền lực và sẽ sử dụng chúng thật tích cực để đạt được mục tiêu này. Chính sách tài chính có thể sẽ khuyến khích các hoạt động kinh tế, nhưng để duy trì sự hồi phục này đòi hỏi một kế hoạch thật toàn diện để ổn định hệ thống tài chính và phục hồi lại sự chu chuyển của tín dụng.

Đỉnh cao và điểm sáng trong các sự kiện gần đây là củng cố sự giám sát thường xuyên và cải thiện khả năng nhận biết và quản lý rủi ro của cả khu vực tư lẫn bộ phận giám sát.

Cuối cùng, một bài học rõ ràng của các chu kỳ gần đây là thế giới quá “phẳng” để không cho một quốc gia nào có thể đi một mình cùng với nền kinh tế, tài chính và chính sách điều chỉnh của nó. Sự hợp tác quốc tế thật là thiết yếu nếu chúng ta vượt qua khủng hoảng thành công và đưa ra một cái nền tảng cho sức khỏe và sự phục hồi liên tục của nền kinh tế.

B.XÂY DỰNG LẠM PHÁT MỤC TIÊU TẠI CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI

PHẦN I

LẠM PHÁT MỤC TIÊU TẠI

NHỮNG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

1.Giới thiệu

Việc thực thi chế độ lạm phát mục tiêu đang trở nên khả quan hơn trên toàn thế giới. Lạm phát trung bình ở cả các quốc gia thị trường mới nổi và các nước phát triển đã thấp hơn đáng kể so với trước khi thực thi chế độ lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên, tình hình lạm phát ở các quốc gia thị trường mới nổi không được sáng sủa cho lắm. Tại các quốc gia này độ lệch giữa con số mục tiêu trung tâm và cận trên đang ngày càng rộng ra và phổ biến hơn.

Điều này cho thấy việc hoạch định mục tiêu lạm phát ở các nước này đã ko thực sự theo sát mục tiêu của họ hoặc việc theo đuổi lạm phát mục tiêu ở các quốc gia này khó khăn hơn so với các nước phát triển. Thêm nữa, môi trường kinh tế vĩ mô biến động cũng như các tổ chức non kém và mức tín nhiệm yếu hơn ở các quốc gia này đã dẫn đến những sự đánh đổi bất lợi nhiều hơn so với các nước phát triển.

Trong quá trình theo đuổi lạm phát mục tiêu các quốc gia thị trường mới nổi có một thách thức đó là phá vỡ vòng luẩn quẩn: một mặt là mức tín nhiệm thấp và các thể chế yếu kém, và mặt khác đó là sự bất ổn của nền kinh tế vĩ mô và dễ bị tổn thương khi phải đối mặt với các cú sốc bên ngoài. Để làm được điều này là cả một quá trình lâu dài để dần dần lấy lại được uy tín, nâng cao mức tín nhiệm bằng một chính sách tiền tệ cam kết bình ổn giá cả ngay cả trong bối cảnh bất ổn cao hơn nữa.

Bài nghiên cứu này đánh giá lạm phát mục tiêu ở các nước đang phát triển trong mối quan hệ so sánh với các quốc gia thị trường mới nổi, cũng như phát triển một số công thức áp dụng để thực hiện việc hoạch định các chính sách tiền tệ và lạm phát mục tiêu. Cả sản lượng và mức lạm phát đều bất ổn hơn, và mức lạm phát cũng cao hơn. Sự lý giải cho sự khác biệt này là do sự có mặt của các thể chế lỏng lẻo, mức tín nhiệm bất hoàn hảo, và tính chất, mức độ của các cú sốc tác động lên những nước này.

Nói chung, trong nền kinh tế nhiều biến động ở các quốc gia thị trường mới nổi, có một số vấn đề cả về thực tiễn lẫn lý thuyết cần được chú ý như: i) Làm sao để xây dựng được tín nhiệm tốt cho quốc gia ngay cả khi phải đối mặt với các cú sốc lớn hơn? Làm thế nào để tạo thế cân bằng giữa sự linh động và uy tín trong những trường hợp như vậy? ii) Thế nào là chế độ lạm phát mục tiêu trong quá trình chống lạm phát? Và trong tiến trình xây dựng uy tín cho quốc gia? iii) Làm thế nào để giải quyết các cú sốc, những chuyển biến quan trọng và cái giá phải trả cho quá trình đó? iv) Có nên nới rộng khoảng giá trị lạm phát mục tiêu và đẩy điểm lạm phát mục tiêu trung tâm lên cao hay không? v) Các tiêu chuẩn của IMF nên như thế nào đối với một quốc gia lạm phát mục tiêu?

Bài nghiên cứu thảo luận các vấn đề về chính sách tiền tệ. Đó là trọng tâm cho nên bài viết mang tính thực tiễn nhiều hơn. Với mục tiêu như trên, các phân tích của chúng tôi dựa trên các chứng cứ thực nghiệm ở các nước đang phát triển và, cụ thể là dựa vào kinh nghiệm của bản thân chúng tôi tại ngân hàng Quốc Gia Brazin, bên cạnh đó việc mô tả mô hình sẽ minh họa cho lý lẽ của chúng tôi. Trong đó, trường hợp của Brazin sẽ được đưa ra nhấn mạnh đầu tiên để làm ví dụ cho chế độ lạm phát mục tiêu, bài học được rút ra một ngày nào đó sẽ trở nên có ý nghĩa đối với các quốc gia

Chúng tôi nhấn mạnh là vai trò của tính minh bạch là rất quan trọng cho quá trình xây dựng tín nhiệm. Một khi các vấn đề chính đã được đề ra là như vậy thì cần phải thực hiện một số công việc để đảm bảo cho mục tiêu trở nên khả thi, bài nghiên cứu đề xuất 2 điều. Trước hết là hệ thống thông tin công khai của ngân hàng trung ương. Thứ 2 phải thiết kế một cơ chế giám sát cho chế độ lạm phát mục tiêu theo chương trình của IMF.

Bài nghiên cứu được trình bày với bố cục sau. Phần 2 giới thiệu một số sự kiện đặc trưng ở các nước thị trường mới nổi và các nước phát triển. Trong đó bao gồm những thống kê so sánh cách thức tiến hành và kết quả đạt được của chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển và các nước phát triển. Phần 3 trình bày một mô hình lý thuyết dành cho 1 nền kinh tế mở quy mô nhỏ, được dùng để mô tả cho sự ảnh hưởng từ các cú sốc và những thay đổi trong lạm phát mục tiêu. Phần 4 bàn về một số lý do giải thích cho hiện tượng bất ổn cao hơn ở các quốc gia thị trường mới nổi. Phân tích những thách thức trong quá trình xây dựng tín nhiệm và kìm hãm mức lạm phát, các ảnh hưởng từ những các cú sốc lớn bên ngoài, đồng thời đề cập tới vấn đề tài khóa và thống trị tài khóa. Phần 5 đề xuất một số biện pháp đối phó với các cú sốc.

2.Các sự kiện đặc trưng về lạm phát mục tiêu tại các quốc gia thị trường mới nổi:

Ở phần này chúng tôi sẽ đưa ra một số trường hợp thực tế đặc trưng bao gồm sự biến động về lạm phát, sức sản xuất, tỷ giá, và lãi suất, lạm phát trung bình và tăng trưởng sản lượng trong mối quan hệ so sánh giữa các nước thị trường mới nổi và các nước phát triển.

Chúng tôi gặp phải 2 khó khăn khi đi xác định sự khác biệt giữa 2 nhóm quốc gia này. Thứ nhất, tồn tại những khác biệt giữa các quốc gia trong EMEs; do đó, không phải tất cả các đặc trưng

được nêu ra là phố biến ở tất cả các nền kinh tế này. Tuy nhiên, những điều được nêu ra là đại diện cho 1 nhóm nước trọng tâm. Thứ 2, ở hầu hết các EMEs, việc áp dụng lạm phát mục tiêu là gần đây cho nên chưa có một cơ sở chắc chắn liệu LPMT có thực sự phù hợp với các quốc gia thị trường mới nổi. Bảng 1 trình bày thời điểm thực hiện lạm phát mục tiêu ở EMEs và các nước phát triển. Con số lạm phát mục tiêu ở các nước mới nổi và các nước phát triển lần lượt là 12 và 8. Hầu hết các nước phát triển đã thực hiện lạm phát mục tiêu trong khoảng 1990-1993, trong khi đối với phần lớn các nước thị trường mới nổi là từ 1998.

Chúng tôi xem xét 2 mẫu nghiên cứu. Đầu tiên, đề cập tới quá trình sau khi thực hiện lạm phát mục tiêu ở từng quốc gia. Mục tiêu là đi so sánh các quốc gia có chế độ tương tự. Tuy nhiên, quá trình ở mỗi quốc gia cũng rất khác biệt cũng như môi trường kinh tế vĩ mô ở mỗi nước cũng khác nhau. Sau đó, chúng tôi sẽ đánh giá 2 ví dụ để minh họa cho 1 thời kỳ gần đây bao gồm khủng hoảng ở châu Á, Brazin và Nga giai đoạn: 1997- giữa 2002, chúng tôi xem đây là ví dụ cố định. Trong trường hợp này, đối với một số quốc gia là đại diện về lạm phát mục tiêu cho toàn bộ mẫu nghiên cứu, đối với một số khác chỉ là 1 phần của mẫu. Bảng 2 và hình 2 là số liệu minh họa cho mẫu nghiên cứu 2

3) Mô hình

Mô hình được xây dựng để ước tính những cú sốc và sự thay đổi trong lạm phát mục tiêu.

Trong mô hình này, hàng nhập khẩu được xem xét như là hàng hóa trung gian thay vì hàng tiêu dùng như một số mô hình trước đã dùng. Nó khắc phục được sự tương quan thấp giữa lạm phát và sự biến động lãi suất.

Sản lượng được xác định bởi công thức hàm Cobb-Douglas:

yt= α.nt+(1-α).mt + et : lượng hàng hóa mà doanh nghiệp sản xuất sản xuất phụ thuộc vào lượng lao động trong nước và lượng hàng hóa trung gian nhập từ nước ngoài.

Trong đó:

nt: lao động trong nước

mt: hàng nhập khẩu

et: sản lượng biến động ngẫu nhiên.

Lượng hàng hóa của doanh nghiệp được tiêu thụ:

yt =scct +sxxt

ct: tiêu thụ trong nước

xt: xuất khẩu ra nước ngoài

Trong đó hàm cầu trong nước:

ct= α0Ect+1 +1/γc(it-Eπt+1) +ect

πt= pt-pt-1 : chênh lệch chỉ số giá

it – it* = Est+1 – st + γt : kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa

γt phần bù rủi ro tỉ giá

it* lãi suất phần còn lại của thế giới

xt= µ.qt + yt*

qt : tỉ giá danh nghĩa

qt= st + pt*-pt : ngang giá sức mua

pt* chỉ số giá phần còn lại của thế giới

giá tối ưu được doanh nghiệp lựa chọn thỏa :

πt= β.E πt+1 + λvt

vt là chi phí trên từng đơn vị, được ước tính:

vt= a1wt + (1-a1)pmt –et-pt

với wt: tiền lương

pmt : mức giá hàng nhập khẩu được tính bằng đồng nội tệ

pmt= pmt* +st

pmt*: mức giá hàng nhập khẩu được tính bằng đồng ngoại tệ

Phương trình đường tổng cầu có xem xét có tac động của độ trễ

πt=α1πt-1+α2Eπt+1+α3vt +et

Hàm Tổn Thất: sự đánh đổi giữa mục tiêu sản lượng tiềm năng và lạm phát kì vọng.

ngân hàng trung ương sẽ ước tính để sử dụng các công cụ của mình sao cho tối thiểu hóa sự tương đối trong việc thực hiện 2 mục tiêu này.

[Wy(yt+1-y-t+1)2 + (πTt+1-πt+1)2]

Ta ước lượng các tham số sao cho giá trị của biểu thức trên là cựu tiểu.

4. Giải thích về sự bất ổn tăng cao: xây dựng tín nhiệm, cắt giảm lạm phát, xử lý vấn đề vị thế tài khoá, tiền tệ và yếu tố bên ngoài.

Việc điều hành một chính sách tiền tệ các nước khối EME phải đối mặt với ít nhất 3 thử thách: xây dựng mức độ tín dụng; cắt giảm mức độ lạm phát; giải quyết tình trạng ngân sách, đối phó với sự đe dọa của các định chế tài chính bên ngoài. Sự hiện diện của một mức tín nhiệm thấp, mức độ lạm phát cao có thể ảnh hưởng đến mục tiêu dài hạn, và những cú sốc lớn gây nên sự biến động lớn đến sản lượng, lạm phát và lãi suất. Vấn đề thống lĩnh tài chính và tiền tệ cũng ảnh hưởng đến các yếu tố trên. Chúng ta lần lượt đề cập đến các yếu tố trên để giải thích những vấn đề đã đưa ra trước đây.

4.1 Xây dựng mức độ tín nhiệm, cắt giảm mức độ lạm phát

Xây dựng mức độ tín nhiệm

Mức độ tín nhiệm của ngân hàng trung ương các nước thị trường mới nổi thường thấp hơn so với các nước phát triển, không có sự tín nhiệm hoàn toàn của khu vực công. Trong trường hợp này, sự hiện diện của lạm phát mục tiêu sẽ nâng cao mức độ tín nhiệm của chính sách tiền tệ với một sự cam kết về một mức giá ổn định.

Khi thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu, ngân hàng trung ương, bên cạnh việc duy trì khung mục tiêu còn phải tính đến phản ứng của khu vực tư hoàn toàn không tin tưởng vào khả năng xử lí linh hoạt của ngân hàng trung ương. Khu vực tư xem xét động thái của ngân hàng trung ương với từng cam kết của mình cũng như phản ứng của ngân hàng trung ương đối với áp lực lạm phát và những cú sốc. Trong tình huống một quá khứ về mức tín nhiệm thấp, khu vực tư đưa ra một số trường hợp khả thi mà ngân hàng trung ương sẽ không thực hiện được các cam kết về mục tiêu của mình. Và kết quả là lạm phát kì vọng và lạm phát thực do đó sẽ cao hơn mức lạm phát trong trường hợp sử dụng một chế độ tiền tệ tin tưởng được. Tương tự như vậy, khi nền kinh tế chịu tác động bởi một cú sốc lạm phát, khu vực tư không hoàn toàn tin tưởng rằng ngân hàng trung ương sẽ hành động một cách quyết liệt. Chính vì vậy, ngân hàng trung ương phải gánh chịu một chi phí trong việc xây dựng lòng tin bởi vì nó phải phản ứng để kiểm hãm áp lực lạm phát để bù đắp cho một mức độ tín nhiệm thấp và để chứng minh rằng đó là một cam kết cho một chế độ mới.

Trong một số thời kì, sự biến động của lãi suất và sản lượng lớn, ngân hàng trung ương tính đến sự mất mát trong sản lượng nên lạm phát có xu hướng cao hơn trong trường hợp có mức tín nhiệm hoàn hảo.

Cắt giảm mức độ lạm phát

Đối với các nước thị trường mới nổi tỉ lệ lạm phát ngay trước khi bắt đầu thực hiện lạm phát mục tiêu là cao hơn so với các nước phát triển và mức lạm phát sụt giảm đáng kể khi EMEs thực hiện lạm phát mục tiêu, điều này được thể hiện ở bảng sau:

Khi mà lạm phát đã cao hơn mục tiêu dài hạn, mục tiêu sẽ cắt giảm dần theo thời gian. Hình 6 cho thấy mục tiêu ở cả hai nhóm nước, khá ổn định ở các nước phát triển và sụt giảm ở các nước mới nổi.

Nếu chính sách lạm phát mục tiêu được tiến hành trong một nền kinh tế có tỉ lệ lạm phát tương đối cao so với mục tiêu dài hạn, việc cắt giảm lạm phát gặp phải hai vấn đề: mức tín nhiệm không hoàn hảo; mức độ dai dẳng của lạm phát bởi những hành vi thiết lập giá cả trong quá khứ. Hai vấn đề này là nguyên nhân cho việc phí cắt giảm lạm phát tăng, sự biến động mạnh của lạm phát và sản lượng.

Việc cắt giảm mục tiêu cũng là một nguyên nhân có thể dẫn đến không hoàn thành mục tiêu đề ra bởi vì rất khó để đánh giá tình trạng hiện nay của các động thái trước kia và mức độ hội tụ của lạm phát kì vọng trong tương lai. Khoảng dao động mục tiêu ở các nước EMEs là cao do có sự xuất hiện bất thường của các cú sốc.

Chúng ta xem xét mô hình quên thuộc thể hiện sự ảnh hưởng của mức độ tín nhiệm đến lạm phát:

πt=βEπt+1+α.y

với: βEπt+1= bt.πn+(1-bt)π0

trong đó : b là khả năng ngân hàng trung ương duy trì mục tiêu mới.

ta thấy một sự cắt giảm trong mục tiêu lạm phát sẽ dẫn đến sự biến động trong kì vọng lạm phát, kéo đến là sự biến động trong lạm phát và kết quả là một sự mất mát trong sản lượng.

bảng 7 cho ta thấy điều đó.

Khi thực hiện công bố mục tiêu lạm phát ban đầu, ở hầu hết các nước tỉ lệ lạm phát là cao hơn ít nhất 3% so với mục tiêu. Chính vì vậy, ngân hàng trung ương có động thái cắt giảm lạm phát xuống 3% để đạt được mục tiêu và công bố điều này trước công chúng. Nhưng với mức độ tín nhiệm không hoàn hảo, ngân hàng trung ương không tạo được sự tin tưởng hoàn toàn ở công chúng và điều đó làm cho lạm phát kì vọng cao hơn so với mục tiêu cắt giảm của ngân hàng trung ương và kết quả là cuối năm mức lạm phát vẫn cao hơn 1.4% so với mục tiêu đề ra đồng thời có sự sụt giảm 0.49% trong sản lượng.

Đối với những nước có mức tín nhiệm hoàn hảo, ngân hàng trung ương tạo được niềm tin vững chắc trong công chúng, tỉ lệ lạm phát sẽ nhanh chóng hội tụ về mục tiêu mới mà không có bất kì sự sụt giảm nào trong sản lượng.

Nếu ngân hàng trung ương vẫn kiên trì với mục tiêu của mình thì mức tín nhiệm sẽ được nâng lên theo thời gian, nghĩa là khu vực tư sẽ đánh giá khả năng ngân hàng trung ương duy trì cam kết của mình là cao hơn, nó được thể hiện một cách đơn giản như sau:

bt+1 = p.bt với 0<p<1

ở những nước phát triển, khi công bố một sự cắt giảm trong lạm phát thì mức lạm phát kì vọng sẽ nhanh chóng hội tụ về mục tiêu mới mà không có bất kì sự mất mát nào trong sản lượng.

ở brasil, việc xây dựng mức độ tín nhiệm là sự kết hợp việc phản ứng với lạm phát và tăng sự minh bạch đến công chúng.

Mô hình phản ứng của ngân hàng trung ương:

It = α1it-1 + (1-α1)(a0+ a2(Eπt+1-π*t+1) +α3yt-1+α4Δet-1)

Trong mô hình này chúng ta sử dụng lãi suất selic i do hội đồng chính sách tiền tệ(compo) của ngân hàng trung ương Brazil công bố và xem xét liệu có sự liên hệ giữa lãi suất này với sự chênh lệch giữa lạm phát kì vọng hay lạm phát mục tiêu đề ra hay không, hay nói cách khác : liệu ngân hàng trung ương có sử dụng các công cụ của mình (chủ yếu là lãi suất) để xử lí sự biến động của lạm phát kì vọng trong công chúng khi thực hiện việc cắt giảm hay đối phó với những cú sốc với mức độ tín nhiệm không hoàn hảo của mình.

Kết quả thông kê(bên dưới) cho thấy:

Mô hình trên sử dụng cả chỉ số lạm phát kì vọng được công bố trong báo cáo lạm phát(inflation report) hàng quí của ngân hàng trung ương brasil hoặc trong các bài khảo sát đối với các doanh nghiệp của các công ty tư nhân. Đồng thời mô hình trên cũng quan sát tác động của lỗ hổng sản lượng đến phản ứng của ngân hàng trung ương.

Ta nhận thấy rằng, tham số của sự chênh lệch giữa lạm phát kì vọng với mục tiêu có giá trị lớn hơn 1 có ý nghĩa về mặt thống kê nên ta kết luận rằng ngân hàng trung ương brazil phản ứng quyết liệt đối với sự biến động kì vọng lạm phát.

4.2 Vấn đề thống lĩnh tài khoá, tiền tệ và yếu tố bên ngoài.

Ba vấn đề ở các nước EMEs: hệ thống tài khoá yếu, rủi ro của hệ thống tài chính, các cú sốc lớn. Mỗi vấn đề trên sẽ dẫn đến dạng của thống trị tài chính, tiền tệ và nhân tố bên ngoài. Tác động của thống lĩnh tài khoá và tiền tệ là như nhau đến chính sách tiền tệ: sự e sợ một trong hai điều trên sẽ phá vỡ khả năng điều hành lạm phát tương lai của chúng phủ, làm cho lạm phát kì vọng tăng cao. Vì thế mà cần có một cái neo tiền tệ chắc chắn. External dominance ám chỉ những cú sốc dễ gây tổn thương nền kinh tế, những cú sốc đó là do sự biến động kinh tế vĩ mô mang lại.

4.2.1 Thống lĩnh tài khoá

Sự thành công của lạm phát mục tiêu đòi hỏi sự vắng bóng của chính sách tài khoá. Vì thế mà áp dụng lạm phát mục tiêu cần có sẵn một hệ thống tài khoá vững mạnh và chính phủ cần thời gian để lấy lại niềm tin của khu vực tư khi mà có một sự yếu kém trong quá khứ. Khi thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt có thể hạn chế nỗi lo thống lĩnh tài khoá nhưng như thế lại ảnh hưởng tiêu cực đến cân bằng tài khoá. Vì thế tài khoá và tiền tệ nên bổ sung cho nhau.

4.4.2 Thống lĩnh tiền tệ

Việc thắt chặt tiền tệ có nguy cơ dẫn đến khủng hoảng tài chính bởi vì sự yếu kém của hệ thống tài chính, khi đó sẽ tạo ra một kì vọng rằng chính phủ không thể theo đuổi được cái neo danh nghĩa của nền kinh tế. Theo như ông Goldfajn và Gupta (1999) đã nhận thấy rằng trong hậu quả của khủng hoảng tiền tệ, nền kinh tế đối mặt với khủng hoảng ngân hàng: có một tỷ lệ rất thấp để lựa chọn chính sách tiền tệ thắt chặt, đồng thời khi thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt thì tỷ lệ nền kinh tế phục hồi thành công cũng rất thấp.

Sự yếu ớt của ngân hàng cùng với sự mỏng manh tài chính ( là vấn đề khi hệ thống ngân hàng do chính phủ sở hữu, ngân hàng yếu kém, hoặc chính phủ sử dụng ngân hàng vào mục đích không khôn ngoan) đã gây ra khủng hoảng châu Á 1997.

=>Trong trường hợp này, giám sát chặt chẽ, thường xuyên trong ngắn hạn và dài hạn đối với hệ thống tài chính.

Một vấn đề khác của là hợp đồng tài chính ngắn hạn và độ sâu tài chính nông tác động đến sự chuyển dịch cơ cấu của chính sách tiền tệ. Theo Schaechter, Stone, và Zelmer (2000) tỷ số các khoản nợ có khả năng thanh khoản cao/GDP = 51%(EMEs), = 72% (phát triển). Tín dụng tư nhân/ GDP 63.9%, 81%. Theo Taylor, không có thị trường dài hạn thì lãi suất ngắn hạn sẽ biến động cao. Vì vậy chúng ta có thể thấy lãi suất biến động mạnh.

4.2.3 Cú sốc bên ngoài.

Những cú sốc bên ngoài này có tầm ảnh hưởng quan trọng ở các nước mới nổi hơn là ở những quốc gia phát triển. EMEs là điểm dừng bất ổn (sudden stop) của các dòng vốn vào. Những cú sốc này ảnh hưởng sâu sắc đến tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát, đưa lãi suất lên cao để kiềm chế áp lực lạm phát. Vì vậy mà nền kinh tế những nước này thường hiện diện những biến động thất thường về lãi suất và tỷ giá.

ð Tăng trưởng tín dụng thấp

ð Ảnh hưởng mục tiêu tín dụng của chính phủ.

Dữ liệu trình bày trong bảng 2 cho thấy sự biến động cao của lãi suất ở EMEs. Với tỷ giá hối đoái, dữ liệu ít rõ ràng hơn, nhưng vẫn biến động cao. Hệ số biến thiên ( độ lệch chuẩn / số trung bình) là 0.15 với các nước EMEs và 0.11 ở các nước có nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, có một vài khác biệt trong nhóm các nước đang phát triển. Brazil, Chile, Hungary, Peru, và Nam Phi có tỷ giá biến động cao hơn. Trung bình của hệ số biến thiên ở năm quốc gia trên là 0.22.

Để đo lường tầm quan trọng của cú sốc bên ngoài, chúng tôi sử dụng mô hình VAR, ước tính cho những quốc gia đã chọn lựa.

i) Sử dụng dữ liệu hàng tháng/quý

ii) GDP

iii) Lãi suất

iv) Tỷ giá

Sử dụng pp phân rã Cholesky với bậc xác định. Các biến ở dạng hàm log; giá và tỷ giá ở dạng log khác. Dùng ước tính 3 thời kì : 1980 gồm nhiều quốc gia khác nhau, trước lạm phát mục tiêu, sau lạm phát mục tiêu. (tất cả đều kết thúc vào năm 2002). Kết quả ở bảng 6 cho thấy phần trăm sai số dự báo của lãi suất và giá ( hoặc lạm phát) do bị tác động của tỷ giá.

Ở Brazil và Nam phi, cú sốc tỷ giá giải thích một phần dự báo sai số của lãi suất và giá cả. Ở Brazil dự báo sai số 49% của lãi suất và 18% của giá cả. Ở Nam Triều Tiên cũng có kết quả tương tự khi sử dụng dữ liệu tháng, yếu tố chính là lãi suất. Mặt khác, với những quốc gia phát triển và Mexico, tác động tỷ giá ảnh hưởng đến dự báo là không đáng kể

Biến động tỷ giá không phải luôn luôn là do áp lực từ cú sốc bên ngoài do có sự tham gia của chính sách ( thay đổi lãi suất, trực tiếp can thiệp vào thị trường hối đoái). Mặt khác, sự dao động tỷ giá có thể là do sự điều tiết của chính phủ, không phản ánh cú sốc bên ngoài.

Một số quan điểm chống lại quan điểm “fear of floating” (Calvo, Reinhart 2002)

Cùng với áp lực lạm phát, sự biến động tỷ giá sẽ ảnh hưởng nền kinh tế. Trong trường hợp ngày, NHTW cần đưa vào vài mục tiêu phụ trong chức năng mục tiêu.

Theo Amato và Gerlach (2002): i)với sự kém phát triển của thị trường ngoại hối, cú sốc lớn và sự chu chuyển của các dòng vốn gây nên sự biến động đáng kể của tỷ giá khi mà các công cụ của chính phủ được bỏ qua; ii) trong nền kinh tế với lịch sử bất ổn tiền tệ, tỷ giá có khuynh hướng là tiêu điểm cho lạm phát kì vọng; iii) dao động tỷ giá có thể tác động lớn đến lợi nhuận của các công ty trên các lĩnh vực khác nhau; iv) việc vay mượn ngoại tệ có thể có tầm quan trọng nào đó.

Và những áp lực bên ngoài, đặc biệt tỷ giá có nguy cơ làm cho khả năng không hoàn thành được mục tiêu cao hơn. Trong trường hợp của Brazil, sự mất giá của đồng nội tệ là nguyê nhân chính trong việc không đạt được mục tiêu năm 2001 và 2002. Tỷ giá danh nghĩa ở Brazil tăng 84.7% trong suốt năm 2001 và 2002 ( trong khi đồng nội tệ giảm 45.9 %).

Chúng tôi dùng mô hình ước lượng hiệu ứng của các cú sốc đến tỷ giá thực 45%, nhưng thay vì dùng điều kiện, chúng tôi cách hồi quy tỷ giá thực ( với hệ số hồi quy là 0.5). Giống trước, ngân hàng trung ương sẽ tác động lại theo quy luật kì vọng giản đơn : it = 1.5Et∏t+1, và hệ số độ trễ lạm phát là 0,4.

Dựa vào hình 8 chúng ta có thể thấy lạm phát cuối quý 4 là 5.16% sự sụt giảm trung bình của lỗ hỏng sản lượng là 6.8% trong năm đầu tiên. Dù có giảm output gap thì mức lạm phát mục tiêu vẫn bị vi phạm. Ở Brazil vào năm 2002 lạm phát mục tiêu là 4%, với ước tính này, tỷ lệ lạm phát có thể đạt đến 9,7%, khoảng dao động thậm chí có thể lên đến 6,5%.

Sự tồn tại của những bất cập trong vấn đề mục tiêu là do những cú sốc lớn, điều này dẫn chúng ta đến phân tích các vấn đề quan trọng trong việc thiết kế mục tiêu lạm phát ở các thị trường mới nổi.

5. Biện pháp đối phó với tình trạng không ổn định cao hơn

Nhân tố trung tâm cuả LPMT là mục tiêu lạm phát được công bố dưới dạng con số cụ thể. Tuy nhiên, vấn đề của LPMT theo Mishkin (2000) bao gồm nhiều hơn thế:

i) Ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu, các mục tiêu khác đều là thứ yếu

ii) Sử dụng nhiều công cụ khác nhau trong việc quyết định chính sách

iii) Gia tăng tính minh bạch của CSTT

iv) Gia tăng trách nhiệm của giải trình của NHTW

Mặt then chốt để xây dựng được sự tín nhiệm trong việc quản lý CSTT và cơ chế LPMT và để tránh nhận thức rằng cơ chế này quá tốn kém là thông tin và minh bạch. Bởi vì khi nền kinh tế phải đối mặt với những cú sốc, NHTW phải có những biện pháp làm giảm tác động của những cú sốc đối với nền kinh tế, nhưng điều này lại đi kèm với chi phí, do đó không tránh khỏi những nghi ngờ của khu vực tư là liệu rằng phản ứng của CSTT có phải là phản ứng tối ưu đối với cú sốc này hay chưa. Khi đó biện pháp là phải cung cấp đầy đủ thông tin và giải thích rõ ràng về bản chất của cú sốc cũng như phản ứng trong chính sách của NHTW cho mọi người hiểu rõ.

NHTW phải nỗ lực để nhận biết được quy mô và bản chất của cú sốc, để có thể lựa chọn giải pháp CSTT khả thi cho vấn đề lạm phát và thất nghiệp.

Các giải pháp của NHTW trong LPMT: phác họa LPMT, sự minh bạch, điều chỉnh mục tiêu, thay đổi theo các điều kiện của IMF

5.1 Khoảng giá trị và khoảng thời gian của LPMT, và tính bền bỉ của những cú sốc

a)Khoảng giá trị của LPMT

Những cú sốc lớn khiến cho LPMT bị thất bại, do đó trong khi xây dựng LPMT cần xác định những khoảng giá trị xung quanh điểm mục tiêu trung tâm. Khoảng càng hẹp hàm ý sự bất ổn trong lạm phát và sản lượng đầu ra càng thấp.

Trong một thế giới thông tin hoàn hảo, những cú sốc được nhận biết một cách chính xác thì không cần những khoảng giá trị LPMT. Độ lệch hướng khỏi điểm mục tiêu xem như là phản ứng tốt nhất cho những cú sốc, đưa ra những thông số của nền kinh tế và độ ác cảm với lạm phát của thị trường. Một vài quốc gia xem khoảng giới hạn như là những hàng rào chặt chẽ không thể nào phá vỡ, nhưng theo ý kiến của bài nghiên cứu thì những khoảng này nên được xem xét như là những công cụ thông tin, được dùng như những điểm kiểm tra liệu NHTW có hoàn thành mục tiêu đề ra hay không.

Kích thước của khoảng lại khác nhau ở mỗi nước. Quy mô của mỗi khoảng phải đủ lớn để cho phép hầu hết tất cả các tình huống về lạm phát ở trong phạm vi đó nếu CSTT được kiểm soát có hiệu quả. (khoảng 90% các trường hợp)

Sự xuất hiện có định kỳ của những cú sốc lớn cũng đòi hỏi những mục tiêu trung tâm cao hơn bởi những nước thuộc EMEs có thị trường tài chính dễ bị tổn thương hơn các nước phát triển, nên nó phải đề ra những mục tiêu cho lạm phát cao hơn các nước phát triển cho phù hợp với tình hình thực tế. Mục tiêu cao hơn không chỉ phản ánh lạm phát trong quá khứ cao hơn mà cả sự dễ tổn thương bởi những cú sốc từ bên ngoài.

b)Khoảng thời gian của LPMT (target horizons).

Target horizons là khoảng thời gian mà NHTW hoặc chính phủ muốn nền kinh tế quay trở về mục tiêu ban đầu sau khi bị tấn công bởi cú sốc

Giới hạn phải đủ dài để những công cụ truyền tải của CSTT (lãi suất, TGHĐ…) hoạt động và phù hợp với ảnh hưởng của cú sốc. Mặt khác phải đủ ngắn để trung hòa một phần ảnh hưởng lạm phát của cú sốc và cho phép đường lạm phát kỳ vọng hội tụ tại điểm mục tiêu. Tuy nhiên, nếu giới hạn quá dài sẽ ảnh hưởng đến độ tín nhiệm của NHTW vì phát tín hiệu về 1 CSTT quá dễ dãi.

5.2. Ủy ban chính sách tiền tệ, biên bản cuộc họp, và báo cáo lạm phát.

Sự tồn tại của ủy ban CSTT (MPC) dường như không cần thiết ở các nước phát triển nhưng lại cần thiết ở EMEs. Một MPC họp cơ bản mỗi tháng sẽ tạo ra môi trường thích hợp để NHTW thực hiện vai trò then chốt của mình: thực thi CSTT.

Công bố vào đúng thời điểm chi tiết của cuộc họp MPC là thành phần then chốt cho chiến lược thông tin hiệu quả

Ngoài những biên bản họp hàng tháng, đa số NHTW đều công bố LPMT trong những báo cáo lạm phát hàng quý, trình bày toàn cảnh nền kinh tế và đặc biệt là về xu hướng lạm phát đang diễn ra.

5.3. Những cú sốc và mục tiêu điều chỉnh

Phần này tóm tắt phương pháp đang được sử dụng ở Brazil

Ý tưởng đơn giản là cung cấp những tác động trực tiếp của cú sốc hiện hành và lựa chọn giới hạn để loại bỏ tác động thứ yếu của cú sốc trong quá khứ

Khi đối mặt với cú sốc, NHTW của Brazil ban đầu xem xét về bản chất và sự dai dẳng của cú sốc. Xây dựng những quỹ đạo sản lượng và lạm phát khác nhau kết hợp với lãi suất khác nhau. Dựa trên sự không ưa thích lạm phát biến đổi, lựa chọn đường tối ưu cho sản lượng và lạm phát .

Ảnh hưởng đầu tiên của lạm phát do cú sốc đối với hàng hóa thông thường được xác định rõ như là sự biến đổi trong giá cả được điều chỉnh vượt qua cả mục tiêu theo tỉ lệ lạm phát, trách nhiệm chia sẻ giá điều chỉnh theo ICPA (chỉ số giá tiêu dùng) và loại trừ tác động của lạm phát kéo dài của năm trước và sự biến đổi của tỷ giá hối đoái

ShA = (πadm – π*)*ωadm – (IA + CaA)

Trong đó

ShA = ảnh hưởng đầu tiên của lạm phát đối với mức giá cả bình ổn

πadm = lạm phát của giá cả bình ổn

π* = lạm phát mục tiêu

ωadm = trọng số của giá cả bình ổn theo IPCA (chỉ số giá tiêu dùng)

IA = ảnh hưởng của lạm phát quán tính năm trước trong quá trình phát triển của giá cả bình ổn

CaA = ảnh hưởng của sự biến đổi tỷ giá hối đoái trong sự phát triển của giá cả bình ổn.

*Cách tính mục tiêu điều chỉnh

Các khoản

2003

2004

a) Mục tiêu lạm phát của chính phủ

4.0

3.75

b) Cú sốc về giá bình ổn

1.7

1.1

c) Quán tính không thể loại bỏ ở năm hiện hành

2.8

0.6

Quán tính ảnh hưởng của năm trước ( tổng)

4.2

1.0

Của giá bình ổn

1.4

0.4

Của giá thị trường

2.8

0.6

Điều chỉnh mục tiêu (=(a)+(b)+(c))

8.5

5.5

Sự mô phỏng cho biết quỹ đạo lạm phát chạm tới 6.5% năm 2003 thì GDP giảm 6.5%, chạm tới 4% năm 2003 thì GDP giảm -7.3% (dựa trên mô hình sản lượng và lạm phát như đã nhắc ở trên)

Quá nhiều điều chỉnh trong ngắn hạn dẫn tới mất tín nhiệm trong dài hạn, nên cần phải công khai toàn bộ thủ tục một cách chi tiết để các tổ chức có thể đánh giá hiệu quả các quyết định của NHTW

Trong việc phát thảo LPMT, đo lường lạm phát cơ bản hoặc sự thành lập những điều khoản giải thoát cũng được sử dụng như là cách đối phó với những cú sốc và sự thay đổi. Những lý lẽ đối lập trong sử dụng lạm phát cơ bản là nó giảm bớt sự đại diện của sự giảm sức mua của đồng tiền. Trong trường hợp của Brazil, loại trừ các mặt hàng được kiểm soát sẽ loại bỏ hơn 30% tính đại diện của rổ tiêu dùng. Trong bối cảnh này, sẽ có sự hoài nghi về CSTT đã không quan tâm tới toàn thể chỉ số giá tiêu dùng.

Nhìn chung, có 2 ưu điểm trong việc sử dụng thủ tục lạm phát điều chỉnh. Đầu tiên, đo lường lạm phát cơ bản không cần thiết phải tách khỏi tác động của cú sốc. Ví dụ như, cú sốc dẫn tới sự sụt giảm lớn trong nền kinh tế Brazil năm 2002 đã tới lạm phát cơ bản - được tính toán bởi phương pháp trung bình đối xứng là 8.8%, vượt trên lạm phát mục tiêu. Thứ hai, cấu trúc của mục tiêu điều chỉnh là trực tiếp dựa vào ý tưởng rằng CSTT nên vô hiệu hóa những tác động thứ yếu của cú sốc về cung và điều chỉnh những tác đọng chính, và với sự thật rằng khối lượng sản lượng biến động nên được phân bổ theo mục tiêu trung tâm. Vì vậy, những nguyên tắc mà CSTT được chỉ định sẽ trở nên minh bạch.

Sử dụng điều khoản giải thoát để NHTW có thể biện minh cho việc không hoàn thành mục tiêu đã đặt ra trước đó. Nó gần giống với thủ tục điều chỉnh mục tiêu, nhưng phân định rõ trường hợp nào mục tiêu không hoàn thành có thể được biện minh.

Ưu điểm chính của việc điều chỉnh mục tiêu

+ Thủ tục tiên tiến

+ Phân định rõ ràng mục tiêu mới NHTW theo đuổi

+ Giải thích cách đo lường mục tiêu mới

5.4. Chương trình của IMF và những điều kiện

a)Điều kiện tài sản quốc gia ròng đối lập với LPMT

Sự áp đặt mức trần NDA (tài sản quốc gia ròng) gây hại tới tính minh bạch vì nó sẽ trở thành một mục tiêu khác mà CSTT phải quan tâm.

b)Quá trình lạm phát là tiêu chuẩn cho sự đánh giá lập trường của CSTT

Chương trình của IMF xem xét hàng quý, đối lập với khuôn khổ LPMT, qua trình lạm phát được đánh giá xa hơn.

Brazil sử dụng lạm phát 12 tháng như là mục tiêu tiền tệ hàng quý trong thỏa thuận với IMF

Khó khăn chính trong thỏa thuận của IMF và NHTW là mô hình được sử dụng và những nguy hiểm kèm theo.

6. Kết luận

LPMT ở các thị trường mới nổi bước đầu thành công nhưng vẫn còn khá nhiều thử thách: sự bất ổn trong GDP, lạm phát, lãi suất, TGHD.

Để đối phó với môi trường biến đổi nhiều hơn, đề nghị:

· Một mức độ thông tin và minh bạch cao hơn

· Khoảng mục tiêu được xem như công cụ thông tin chính

· Phương pháp luận để tính toán đường hội tụ theo cú sốc

· Điều kiện IMF tốt hơn trong khuôn khổ LPMT

PHẦN II

CÁC ĐIỀU KIỆN CẦN THIẾT ĐỂ XÂY DỰNG THÀNH CÔNG LẠM PHÁT MỤC TIÊU TẠI CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI

I.Các điều kiện để xây dựng lạm phát mục tiêu

1.Sự khác biệt giữa nền kinh tế mới nổi và nền kinh tế tiên tiến

Để xây dựng nền tảng lý thuyết cho đề tài LPMT ở các quốc gia thị trường mới nổi, nhóm nghiên cứu đã chọn bài nghiên cứu khá tổng quan của tác giả Frederic S. Mishkin tháng 3/2000 để nêu ra những cơ sở khái quát nhất. Theo bài nghiên cứu này có 3 sự khác biệt lớn về mặt thể chế đối với các quốc gia thị trường mới nổi so với các quốc gia tiên tiến cần được xem xét, cân nhắc để có được những lý luận thuyết phục hay những đề xuất về chính sách có hiệu quả; chúng bao gồm:

- Thể chế tài khoá yếu kém

- Thể chế tài chính yếu kém, bao gồm cả những quy định của chính phủ về giám sát và bảo đảm an toàn

- Thể chế tiền tệ với uy tín thấp

Những yếu kém này dẫn đến các hiện tượng:

Hiện tượng thay thế tiền tệ

Sự yếu kém của thể chế tài khóa, tài chính và tiền tệ làm cho các quốc gia thị trường mới nổi trở nên rất dễ bị tổn thương khi có lạm phát cao hoặc khi xảy ra các cuộc khủng hoảng tiền tệ làm cho người dân suy giảm lòng tin vào đồng bản tệ. Do đó, các quốc gia thị trường mới nổi phải đối mặt với tình huống đáng lo ngại đó là việc người dân có thể chuyển sang giữ ngoại tệ, từ đó dẫn đến hiện tượng thay thế tiền tệ. Hiện tượng thay thế tiền tệ phát sinh dường như không chỉ do diễn biến lạm phát đã xảy ra trong quá khứ, mà còn do một thực tế là một đồng tiền như đô la Mỹ được sử dụng làm đơn vị tính toán chính trong các giao dịch quốc tế. Thực tế này đã buộc cơ quan tiền tệ phải cho phép các ngân hàng thương mại (NHTM) nhận tiền gửi ngoại tệ. Đặc biệt, trường hợp khách hàng rút tiền ra để mua ngoại tệ, thì tất nhiên là có thể dẫn đến sự hoảng loạn đối với ngân hàng.

Hiện tượng đô la hoá tài sản nợ

Sự hiện diện của tiền gửi ngoại tệ khiến cho các ngân hàng phải thực hiện việc cho vay bằng ngoại tệ, thường là đô la và bởi vậy dẫn đến hiện tượng được gọi là đô la hóa tài sản nợ (hiện tượng này cũng một phần là do các quy định của cơ quan tiền tệ nhằm chống lại các rủi ro có thể xảy ra đối với các ngân hàng). Một số nghiên cứu của Mishkin và cộng sự đã chỉ ra rằng đô la hóa tài sản nợ có thể dẫn đến những tác động của khủng hoảng tiền tệ hoàn toàn khác đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, so với những gì mà nó có thể tác động đối với các nền kinh tế tiên tiến. Ở các quốc gia thị trường mới nổi, khi giá trị thực của đồng bản tệ suy giảm mạnh, sẽ làm tăng giá trị tài sản nợ tính bằng chính đồng tiền đó; Bởi vậy sẽ làm cho tổng giá trị tài sản ròng của các công ty và cá nhân giảm xuống, đặc biệt là đối với những ai có thu nhập từ khu vực phi thương mại (nontradables sector). Đây có thể là một cú sốc mạnh và có ảnh hưởng nghiêm trọng đến bảng cân đối tài sản của các công ty và cá nhân, từ đó làm nảy sinh vấn đề thông tin không cân xứng trên thị trường tín dụng, dẫn đến sự suy giảm mạnh trong hoạt động cho vay và trong toàn bộ nền kinh tế. Vì vậy, đô la hóa tài sản nợ (khi xảy ra tình trạng mất cân đối trong cơ cấu đồng tiền ở bảng cân đối tài sản của các công ty và hộ gia đình) có thể trở thành một vấn đề lớn đối với những nền kinh tế khá đóng cửa và có mức độ nợ cao (đây cũng là hiện tượng điển hình ở một số quốc gia thị trường mới sau thời kỳ có luồng vốn vào nhiều trong khoảng thời gian nửa đầu những năm 1990s. Trong những tình huống đó, cơ quan tiền tệ tỏ ra “sợ việc thả nổi đồng bản tệ” và lưỡng lự trong việc để cho tỉ giá danh nghĩa tự do biến động , từ đó tạo thêm trở ngại đối với CSTT của các quốc gia thị trường mới nổi. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng không phải tất cả các quốc gia thị trường mới nổi đều phải chịu sự tác động nghiêm trọng của hiện tượng đô la hoá tài sản nợ.

Hiện tượng rút vốn bất ngờ

Một vấn đề có tác động mạnh ở các quốc gia thị trường mới nổi, đó vốn đột ngột chảy mạnh ra ngoài nước; trong đó phần lớn số vốn chảy ra là không dự báo trước được. Hiện tượng này hầu như chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, vì các thể chế tài khoá, tài chính của các quốc gia này thường yếu, hơn nữa cũng chỉ gần đây vấn đề này mới được đưa ra nghiên cứu thực nghiệm một cách có hệ thống. Bằng chứng ban đầu cho thấy rằng ở các quốc gia thị trường mới nổi, hiện tượng rút vốn bất ngờ có nhiều khả năng xảy ra

Tác động của hiện tượng rút vốn bất ngờ đến từng quốc gia là không giống nhau. Chẳng hạn như ở Châu mỹ La tinh, Achentina phải chịu những ảnh hưởng nghiêm trọng từ việc luồng vốn đột ngột chảy ra, trong khi quốc gia láng giềng là Chilê lại khá vô sự (mặc dù tỉ lệ tăng trưởng kinh tế của Chilê cũng giảm trên 50%). Ở Châu á, Hàn Quốc đã phục hồi một cách mạnh mẽ, trong khi đó Indonesia thì vẫn đang trọng trạng thái lảo đảo từ khi xảy ra khủng hoảng năm 1997. Nghiên cứu cho thấy rằng, tác động của luồng vốn thay đổi đột ngột đến mỗi quốc gia là khác nhau, nó phụ thuộc nhiều vào những điều kiện ban đầu. Chilê có mức độ nợ thấp hơn so với Achentia và không phải đối mặt với vấn đề đô la hoá tài sản nợ; trong khi đó tại thời điểm diễn ra khủng hoảng, hầu hết các công cụ nợ của Achentina đều được định giá bằng đô la Mỹ. Mặt khác, ngay cả khi cả Hàn Quốc và Indonesia đều phải chịu ảnh hưởng của các khoản nợ bằng ngoại tệ, nhưng Hàn Quốc đã xã hội hoá một phần lớn những khó khăn tài chính của mình (do vậy, mức độ nợ của Hàn Quốc tăng từ khoảng 12 đến khoảng 33% GDP trong các năm 1996-1998. Bởi vậy, chúng ta một lần nữa thấy rằng vấn đề nợ nần và sự mất cân đối về đồng tiền dường như đã đóng vai trò cốt yếu gây ra mức độ của khủng hoảng.

Qua đó ta thấy vấn đề đặt ra là làm thế nào để có hệ thống thể chế tài khóa, tài chính, tiền tệ vững mạnh.

2.Phát triển các thể chế tài khóa và tài chính vững mạnh

Ổn định tài khoá là điều kiện cần thiết mang tính nền tảng để kiểm soát lạm phát, cũng như đảm bảo cho sự vận hành của cơ chế LPMT.

Một hệ thống tài chính hiệu quả và an toàn sẽ là điều kiện cần thiết cho sự thành công của cơ chế LPMT. Nếu hệ thống ngân hàng mà yếu kém thì sẽ rất nguy hiểm bởi vì ngay khi hệ thống ngân hàng ở trạng thái yếu kém, NHTW sẽ không thể nâng lãi suất để kiềm chế lạm phát ở mức mục tiêu bởi vì nếu làm như vậy thì dường như sẽ dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống tài chính. Điều này không những có thể trực tiếp gây ra sự sụp đổ của cơ chế LPMT, mà còn có thể dẫn đến sự sụp đổ của đồng bản tệ và cuộc khủng hoảng tài chính và do vậy sẽ làm ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc kiểm soát lạm phát. Khi thị trường nhận ra sự yếu kém của hệ thống ngân hàng, luồng vốn sẽ chảy từ trong nước ra bên ngoài (hiện tượng rút vốn bất ngờ), gây ra tình trạng tỉ giá giảm mạnh (đồng bản tệ bị mất giá), từ đó dẫn đến áp lực đẩy lạm phát lên cao. Hơn nữa, do đồng bản tệ bị phá giá và dường như hiện tượng này thường đi kèm với sự ra tăng của tổng phương tiện thanh toán, nên gánh nặng của các khoản nợ định giá bằng ngoại tệ của các doanh nghiệp trong nước tăng lên. Trong khi đó, tài sản Có của các doanh nghiệp được định giá bằng đồng bản tệ và có tốc độ gia tăng giá trị thấp hơn nhiều so với sự gia tăng của gánh nặng về nợ; bởi vậy dẫn đến giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp giảm xuống. Nghiên cứu của Mishkin trước đây cũng cho thấy: Tình hình bảng cân đối tài khoản của doanh nghiệp ngày càng xấu đi sẽ làm gia tăng các vấn đề như sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard) trên thị trường tín dụng, từ đó dẫn đến sự sụt giảm mạnh của đầu tư, các hoạt động kinh tế và rốt cục là sự sụp đổ hoàn toàn của hệ thống ngân hàng. Việc cứu vớt hệ thống ngân hàng diễn ra sau đó, dẫn đến sự gia tăng khổng lồ của các nghĩa vụ nợ của chính phủ; nghĩa vụ nợ này sẽ phải được xử lý bằng cách phát hành tiền trong tương lai, bởi vậy sẽ ảnh hưởng xấu đến cơ chế LPMT. Thật đáng buồn là hiện tượng này đã xảy ra quá thường xuyên trong những năm gần đây và được minh chứng bằng những cuộc khủng hoảng kép (khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng tài chính) như ở Chilê năm 1982, Mexico năm 1994-1995, Đông á năm 1997, Ecuador năm 1999, Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000-2001.

Tình trạng mất cân bằng về tài khoá cũng có thể dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính và ngân hàng, từ đó có thể xoá sổ bất kỳ cơ chế tiền tệ nào được sử dụng để kiểm soát lạm phát. Một nghiên cứu trước đây của Mishkin và cộng sự cũng cho thấy tình trạng thâm hụt lớn của ngân sách có thể buộc chính phủ phải tịch thu tài sản, đặc biệt là tài sản trong hệ thống ngân hàng và thực tế nó đã xảy ra thường xuyên ở Châu mỹ La tinh. Do có sự nghi ngờ rằng điều này có thể xảy ra, nên những người gửi tiền và các chủ nợ của ngân hàng đã rút tiền của mình ra khỏi hệ thống ngân hàng; một cuộc khủng hoảng ngân hàng vì thế mà xảy ra và sẽ làm giảm hoạt động cho vay, cũng như làm suy giảm các hoạt động trong nền kinh tế. Trong lịch sử của Achentina, việc này đã xảy ra vài lần, trong đó gần đây nhất là vào năm 2001. Mặc dù nền kinh tế Achentina vài năm trước đó đã lâm vào suy thoái, nhưng hệ thống ngân hàng của nước này cho đến tận năm 2000 nhìn chung là ở trong tình trạng tốt. Sự vững mạnh của hệ thống ngân hàng Achentina là kết quả của thể chế giám sát, quản lý về các chỉ tiêu đảm bảo an toàn khá phức tạp. Thể chế này được hình thành sau cuộc khủng hoảng Tequila và đây được xem là một trong những thể chế giám sát tốt nhất trong các quốc gia thị trường mới nổi trên thế giới. Tuy nhiên, thâm hụt lớn về ngân sách đã buộc chính phủ Achentina phải tìm kiếm nguồn vốn mới, đó là nguồn vốn từ hệ thống ngân hàng, hệ thống mà trong đó chủ yếu là do nước ngoài sở hữu. Sau khi Domingo Cavallo trở thành Bộ trưởng Kinh tế vào tháng 4/2001 và Thống đốc NHTW Achentina - ông Pedro Pou bị buộc phải từ chức, thì các chuẩn mực về giám sát các tỉ lệ đảm bảo an toàn đã bị suy yếu; các ngân hàng vừa được khuyến khích, vừa bị buộc phải mua trái phiếu của chính phủ Achentina. Khi giá trị của các trái phiếu này suy giảm do khả năng chính phủ không trả được nợ tăng lên, giá trị tài sản ròng của ngân hàng giảm mạnh. Khả năng có nhiều ngân hàng lâm vào tình trạng không trả được nợ đã dẫn đến sự hoảng loạn và tiếp theo là một cuộc khủng hoảng ngân hàng trên toàn cục diện vào cuối năm 2001. Hậu quả là đồng bản tệ sụp đổ, nền kinh tế suy thoái cực kỳ nghiêm trọng và lạm phát bắt đầu dâng cao.

Tất nhiên, những khó khăn đối với việc kiểm soát lạm phát nảy sinh từ sự mất cân đối tài khoá và khu vực tài chính, không phải chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, mà cũng là mối quan ngại của các nền kinh tế tiên tiến. Tuy nhiên, đối với các quốc gia thị trường mới nổi, những vấn đề tỏ ra nghiêm trọng hơn và bởi vậy cần được xem xét ngay từ đầu nếu chúng ta muốn có một cơ chế LPMT có đủ khả năng kiểm soát lạm phát. Cải cách về thể chế tài khoá - nhằm tăng cường tính minh bạch của ngân sách chính phủ, tăng cường các nguyên tắc về ngân sách để giữ cho thâm hụt ngân sách ở mức có thể kiểm soát được – là cần thiết để ngăn chặn sự mất cân đối về tài khoá mà có thể dẫn đến sự sụp đổ của cơ chế LPMT.

Giải pháp đưa ra để tránh sự mất ổn định về tài chính, cần thực hiện một số cải cách về thể chế.

- Thứ nhất, các quy định về bảo đảm an toàn trong hệ thống tài chính, ngân hàng phải được tăng cường.

- Thứ hai, có thể cần phải hạn chế mạng lưới trợ giúp (safety net) của chính phủ, của các tổ chức tài chính quốc tế được thành lập từ hội nghị Bretton Woods, nhằm giảm bớt những động cơ phát sinh rủi ro đạo đức (moral hazards) và biểu hiện ở đây là các ngân hàng quá mạo hiểm và đứng trước quá nhiều rủi ro trong hoạt động của mình .

- Thứ ba, sự mất cân đối về đồng tiền cần được hạn chế để khi đồng nội tệ bị phá giá thì hiện tượng này không làm cho giá trị ròng của tài sản doanh nghiệp suy giảm nghiêm trọng. Mặc dù các quy định về bảo đảm an toàn đưa ra các yêu cầu đối với các tổ chức tài chính trong việc đảm bảo sự phù hợp giữa các tài sản nợ được định giá bằng ngoại tệ với các tài sản có được định giá bằng ngoại tệ và điều này có thể giúp làm giảm bớt rủi ro hối đoái có thể xảy ra, nhưng các quy định như vậy là chưa đủ. Ngay cả khi các ngân hàng có sự cân bằng giữa giá trị tài sản nợ - tài sản có được định giá bằng ngoại tệ (đô la), nếu các tài sản của ngân hàng là các khoản cho vay đối với các doanh nghiệp bằng đô la, nhưng các doanh nghiệp này không có các hình thức bảo hiểm rủi ro hối đoái, thì trên thực tế các ngân hàng cũng không được bảo hiểm khỏi rủi ro khi đồng nội tệ bị phá giá; điều này xảy ra là bởi vì các khoản cho vay bằng đô la của ngân hàng trở thành các khoản nợ xấu khi đồng nội tệ bị phá giá. Bởi vậy, để quy định về việc hạn chế sự mất cân đối về đồng tiền (tức là sự mất cân đối giữa cơ cấu đồng tiền bên tài sản có và cơ cấu đồng tiền bên tài sản nợ), thì các chính sách của chính phủ có thể cũng cần tập trung vào việc hạn chế tình trạng đô la hoá tài sản nợ, hoặc ít nhất là cũng tập trung vào việc làm giảm động cơ phát sinh tình trạng này.

- Thứ tư, các chính sách nhằm tăng cường mức độ mở cửa của một nền kinh tế có thể cũng giúp hạn chế mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng tài chính ở các quốc gia thị trường mới nổi. Lý do tại sao mức độ mở cửa có thể tác động đến tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính là ở chỗ: Các doanh nghiệp trong khu vực thương mại (tradable sector) có các khoản nợ bằng ngoại tệ nhưng rủi ro của việc đồng nội tệ bị phá giá lại ít phát sinh hơn. Điều này xuất phát từ việc hàng hoá mà họ sản xuất ra được trao đổi trên thị trường quốc tế, nên thường là được mua bán bằng ngoại tệ. Vì vậy, khi đồng bản tệ bị phá giá tức là giá trị các khoản nợ của họ tính bằng bản tệ sẽ tăng lên, nhưng việc phá giá cũng làm cho giá trị các tài sản của họ tăng theo, do đó giá trị tài sản ròng của các doanh nghiệp này không bị ảnh hưởng nhiều. Hơn nữa, theo lý luận của một số nhà nghiên cứu, khi có hiện tượng rút vốn bất ngờ, nếu nền kinh tế càng mở cửa thì sức ép phải phá giá đồng bản tệ (tính theo tỉ giá thực) càng ít. Bởi vậy, mặc dù các doanh nghiệp trong khu vực phi kinh doanh thương mại phải đứng trước rủi ro về sự mất cân đối giữa giá trị tài sản nợ - tài sản có nếu tài sản nợ của họ bị đô la hoá, nhưng mức độ của những rủi ro sẽ thấp hơn khi nền kinh tế mở cửa hơn.

Có quan điểm cho rằng các cuộc cải cách về tài khoá và tài chính như đã thảo luận ở trên cần phải được thực hiện trước khi cơ chế LPMT hình thành. Tuy nhiên, mặc dù sự ổn định tài chính và tài khoá là những điều kiện cần thiết để kiểm soát lạm phát, nhưng theo Mishkin, quan điểm cho rằng các cuộc cải cách đó phải là điều kiện tiên quyết cho việc hình thành cơ chế LPMT ở các quốc gia thị trường mới nổi, sẽ là quá sức.Tuy nhiên, một cơ chế LPMT không phải là phương tiện đảm bảo cho sự thành công của các cuộc cải cách tài khoá và tài chính. Nếu một quốc gia quyết tâm theo đuổi LPMT thì cần thiết phải có cam kết và bắt tay vào các cuộc cải cách tài khoá và tài chính ngay khi cơ chế LPMT được thiết lập.

3.Phát triển các thể chế tiền tệ vững mạnh

Có hai thể chế tiền tệ cơ bản, cần thiết để các cơ quan tiền tệ có khả năng kiểm soát lạm phát.

- Thứ nhất, là phải có cam kết của tổ chức (là cam kết của một cơ quan có thẩm quyền) được phổ biến rộng rãi về việc coi bình ổn giá cả là mục tiêu quan trọng nhất của CSTT trong dài hạn. Cam kết của tổ chức có thể được ghi vào luật như đã được thực hiện trong luật NHTW của nhiều nước, trong đó phải kể đến các quốc gia thuộc Liên minh Tiền tệ Châu âu (EMU); cách làm này rõ ràng là thực sự hữu ích, nhằm giao nhiệm vụ kiểm soát lạm phát cho NHTW. Thậm chí cơ chế LPMT còn cụ thể hoá thế nào là bình ổn giá cả bằng việc đưa ra những con số về mức lạm phát và lấy đó làm mục tiêu của CSTT. Tuy nhiên, cũng cần phải nhận thức rằng luật pháp có thể không thực sự có ý nghĩa bằng sự ủng hộ của các nhà chính trị, của đông đảo quần chúng cho mục tiêu bình ổn giá cả; do vậy những gì mà một quốc gia đã trải qua trong quá khứ là rất quan trọng. Trong lịch sử của nhiều quốc gia thị trường mới nổi, không có sự ủng hộ cần thiết cho mục tiêu bình ổn giá cả, đồng thời do luật pháp ở các nước này cũng dễ dàng tỏ ra vô hiệu, nên một mình sự hiện hữu của luật pháp dường như là chưa đủ.

- Thể chế thứ hai cần thiết cho sự thành công của LPMT là cam kết của tổ chức và được công bố rộng rãi về việc NHTW được độc lập trong việc sử dụng các công cụ CSTT . Độc lập trong việc sử dụng công cụ CSTT có nghĩa là NHTW không tài trợ cho thâm hụt ngân sách của chính phủ; NHTW được phép lựa chọn sử dụng các công cụ CSTT mà không có sự can thiệp của chính phủ; đồng thời các thành viên của hội đồng CSTT phải được độc lập, không bị tác động bởi các diễn biến chính trị bằng việc bổ nhiệm dài hạn với các thành viên này và không có chuyện bãi miễn họ một cách độc đoán. Có nhiều lý luận về sự độc lập của NHTW và các hình thức tổ chức của nó. Tuy nhiên, như đã nêu ở trên, những gì được ghi trong luật có thể không quan trọng bằng văn hoá chính trị và lịch sử của đất nước. Ở đây xin nêu ra ví dụ mang tính tương phản giữa Achentina và Canada. Xét về khía cạnh luật pháp, NHTW Canada không hẳn là độc lập vì chính phủ chịu trách nhiệm cuối cùng đối với việc điều hành CSTT. Trong trường hợp có sự bất đồng giữa NHTW Canada và chính phủ thì bộ trưởng tài chính có thể đưa ra chỉ thị bắt buộc NHTW phải thi hành. Tuy nhiên, do chỉ thị phải cụ thể và phải bằng văn bản, đồng thời cũng do NHTW Canada là một cơ quan nhà nước được tín nhiệm, cho nên việc chính phủ áp đặt quyền của mình dường như là rất không bình thường và điều này hẳn là sẽ rất hiếm khi xảy ra. Vì vậy, trên thực tế NHTW Canada có tính độc lập cao. Ngược lại, NHTW Achentina có tính độc lập cao nếu nhìn về góc độ pháp lý. Tuy vậy, điều này đã không ngăn cản được việc chính phủ Achentina buộc vị thống đốc có uy tín cao của NHTW - ông Pedro Pou phải từ chức vào tháng 4/2001, đồng thời thay thế ông bằng một thống đốc mới - một người hẳn là sẽ nghe theo mệnh lệnh của chính phủ. Trên thực tế, sẽ là một điều không thể tưởng tượng nổi khi ở các quốc gia như Canada, Mỹ hoặc ở Châu âu mà công chúng lại có thể khoan dung trước việc sa thải một thống đốc NHTW như đã xảy ra ở Achentina và quả thực chúng tôi chưa thấy có bất kỳ một trường hợp nào khác đã xảy ra trong lịch sử gần đây. Bởi vậy, một cam kết mạnh mẽ về pháp lý về sự độc lập của NHTW mà không có sự ủng hộ thật sự về mặt chính trị và từ phía công chúng cho sự độc lập này thì dường như là chưa đủ để đảm bảo rằng CSTT sẽ tập trung vào việc kiểm soát lạm phát ở các quốc gia thị trường mới nổi.

4.Ưu nhược điểm của lạm phát mục tiêu

Một lợi thế của LPMT là ở chỗ thể chế này cho phép các cơ quan tiền tệ có sự linh hoạt và quyền tự quyết nhất định trong việc sử dụng CSTT để chống lại các cú sốc đối với nền kinh tế. Trên thực tế, như lý luận nêu trong nghiên cứu gần đây của một số tác giả, ở các quốc gia thị trường mới nổi thì sự linh hoạt này thậm chí còn cần hơn, bởi vì các quốc gia này thường phải hứng chịu những cú sốc mạnh hơn. Thông thường các cơ chế LPMT được thiết lập trên cơ sở sự linh hoạt để cho phép đạt được các mục tiêu lạm phát trong dài hạn.

Tuy vậy, lợi thế của LPMT như nêu ở trên cũng đồng thời là khiếm khuyết của chính nó. Một số nhà nghiên cứu đã chỉ trích đối với cơ chế LPMT và cho rằng thể chế này cho phép quyền tự quyết đối với CSTT được sử dụng quá mức và bởi vậy có thể không tạo ra được một chiếc neo danh nghĩa (nominal anchor) thực sự đầy đủ. Tuy nhiên, một nghiên cứu của Mishkin và cộng sự lại cho rằng LPMT nên được nhìn nhận như là một thể chế của “quyền tự quyết có tính hạn chế”. Tính minh bạch của các thảo luận về điều hành CSTT sẽ làm cho NHTW khó có thể thực hiện CSTT nới lỏng quá mức; trong khi đó, do cơ chế ràng buộc trách nhiệm nên NHTW sẽ phải trả giá đắt nếu những gì mà họ tự quyết trong việc thực hiện CSTT lại dẫn tới hiện tượng lạm phát cao. Để LPMT vận hành trên cơ sở hạn chế quyền tự quyết, thể chế này cần được sự ủng hộ của công chúng và sự ủng hộ của thể chế chính trị. LPMT có thể giúp hướng sự tập trung của công luận, để công luận ủng hộ việc CSTT nhằm vào mục tiêu dài hạn là bình ổn giá cả như những gì đã được thực hiện ở nhiều quốc gia đang vận hành thể chế này.

Những lợi ích mà LPMT có thể mang lại đòi hỏi NHTW phải minh bạch hơn, có kỹ năng đối thoại tốt trong môi trường chính trị phức tạp ở các quốc gia thị trường mới nổi. Ngay cả khi có khả năng đối thoại tốt, thì cũng vẫn chưa đủ nếu môi trường chính trị của một quốc gia không có khả năng ủng hộ để NHTW tập trung vào mục tiêu kiểm soát lạm phát.

Trong các phần tiếp theo, chúng ta sẽ xem xét ví dụ về LPMT ở Pakistan để thấy rõ những đặc điểm về thể chế (như đã nêu ở trên) làm cho LPMT trở lên phức tạp hơn như thế nào đối với các quốc gia thị trường mới nổi khi so sánh với các quốc gia tiên tiến.

Lạm phát mục tiêu ở Pakistan:

1. Những đòi hỏi ban đầu

Có một câu hỏi đặt ra các nước đang phát triển có nên áp dụng lạm phát mục tiêu không?

Như chúng ta đều biết, các nước đang phát triển có những điếm giống và khác nhau riêng biệt, đặc biệt là trong CSTT và thị trường vốn. Một mặt, các nước có chung sự thay đổi: cải tổ thị trường vốn, mở cửa tham gia vào các thị trường vốn quốc tế, nâng cao tác dụng các công cụ gián tiếp của CSTT v.v... Mặt khác, các nước khác nhau rõ rệt về các chỉ số như: tỷ lệ lãi suất, mức độ phát triển thị trường vốn nội địa, thu nhập trên đầu người v.v... Như vậy sẽ rất khó khăn không chỉ trong việc đánh giá khả năng áp dụng lạm phát mục tiêu, thậm chi không

thể phân nhóm một cách thoả đảng đối với các nước đang phát triển. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ lấy ví dụ về quá trình thực hiện lạm phát mục tiêu ở Pakistan để minh họa cho những khó khăn này.

Trong những năm gần đây, Pakistan đã thực hiện nhiều cải cách cấu trúc để gia tăng tầm quan trọng của nền kinh tế thị trường. Củng cố tài khóa làm rõ con đường của NHTW Pakistan (SBP) thực hiện các công cụ tiền tệ độc lập để kiểm soát chính sách tiền tệ. Những bước hướng đến sự tự do hơn về tỷ giá, trách nhiệm điều hành các NHTM, đồng thời hướng đến tăng sự minh bạch hoạt động của SBP, chính là những lí do tốt để chứng tỏ khả năng thực hiện được lạm phát mục tiêu đạt hiệu quả.

Những yêu cầu thực hiện lạm phát mục tiêu thể hiện ở Paskistan:

a.Sự có mặt của các định chế tài chính theo định hướng thị trường:

Từ những năm đầu thập niên 90, khu vực tài chính của Pakistan đã có được những cải cách đáng kể. Ngân hàng TW của Pakistan được đưa nhiều quyền tự trị hơn dưới luật pháp được thông qua năm 1994 và sau đó là 1997. Tư nhân hóa các ngân hàng công là một trong những thành phần quan trọng của những cải cách này. Khả năng điều tiết của NHTW được nâng cao dẫn đến bước đầu nâng cao trách nhiệm điều hành NHTM. Quá trình điều chỉnh và giám sát các ngân hàng tuân thủ hơn với tiêu chuẩn của quốc tế. Cuộc cải cách còn hướng đến tập trung củng cố những khía cạnh khác của dịch vụ tài chính bao gồm xác định rủi ro cũng như đánh giá, đo lường, định lượng và kiểm soát rủi ro. Có một sự tự do hơn về lãi suất và một sự củng cố hơn về cơ chế lan truyền của chính sách tiền tệ.

Như bảng báo cáo của chính phú Pakistan (2005), những cải cách trên đang đem đến những cải tiến vượt bậc cho sức khỏe tài chính của NHTM về nguồn vốn, lợi nhuận, tài sản, cũng như sự chú ý đến quản lý rủi ro.

b.Tính độc lập của Ngân hàng trung ương

Chúng ta đã biết rằng luôn có mối quan hệ phủ định giữa tính độc lập của NHTW và lạm phát.

Tính độc lập kinh tế của NHTW đề cập đến sự hạn chế tài trợ cho thâm hụt ngân sách chính phủ nhằm đảm nhận vai trò của NHTW là giám sát NHTM. Để đánh giá tính độc lập kinh tế, chúng tôi xem lại khuynh hướng trong ngân sách nhà nước suốt thời kỳ 1997 – 2005 (Biểu đồ 1). Là ngân hàng của chính phủ, NHTW cung ứng tiền cho nhu cầu tài trợ thâm hụt ngân sách chính phủ.

Tính độc lập chính trị đề cập đến sự mở rộng tự do, không ảnh hưởng bởi chế độ chính trị đất nước. Tính độc lập chính trị có thể được minh họa qua thủ tục bổ nhiệm hoặc cách chức thống đốc ngân hàng theo ảnh hưởng của thể chế chính trị đất nước. Kinh nghiệm thực tiễn nhiều nước cho thấy thể chế chính trị có ý nghĩa quyết định đến sự thay đổi và kết quả của các chính sách vĩ mô. Sự không chắc chắn về chính trị sẽ gây ra một sự biến động lớn hơn trong nền kinh tế của các nước đang phát triển so với các nước phát triển. Hơn 3 thập kỉ qua, Pakistan trải qua 5 chính quyền nhân dân và 3 chính quyền quân đội. Chính quyền quân đội thích hệ thống kinh tế thị trường trong khi chính quyền nhân dân thích có sự quản lý của chính phủ trong nền kinh tế. Khuynh hướng thâm hụt ngân sách Pakistan 1997 – 2005 sẽ phản ảnh sự ảnh hưởng chính trị này.

Khuynh hướng thâm hụt ngân sách Pakistan 1997-2005

Bản tóm tắt Ngân sách tài khóa của Pakistan nêu ở biểu đồ 1 thời kì 1997-2005

Bảng số liệu đưa ra mức thu nhập và chi tiêu của chính phủ và số dư ngân sách theo phần trăm của GDP. Thâm hụt ngân sách kéo dài đã cho thấy chính sách tài khóa đóng một vai trò quan trọng trong việc đạt được mục tiêu kinh tế vĩ mô suốt hầu hết các thời kỳ.

Suốt thời kỳ chính quyền nhân dân đầu tiên đến cuối năm 1977, Pakistan đã trải qua giai đoạn phát triển không ổn định về cả kinh tế lẫn chính trị. Nền kinh tế xuống dốc còn chính trị thì gặp nhiều khó khăn trong tổ chức lại bộ máy chính trị đất nước trong bối cảnh nền kinh tế thế giới bị tổn thương sau lệnh cấm vận dầu từ OPEC. Tăng trưởng kinh tế sụt giảm từ 7% xuống 4% suốt thời kỳ này, dẫn đến giảm sút trong nguồn thu của chính phủ. Tuy nhiên, chi tiêu của chính phủ cũng được duy trì ở mức vừa phải so với GDP. Tỉ lệ thâm hụt ngân sách cao nhất đạt 10% GDP. Trái lại, trong thời kỳ chính quyền quân đội từ 1977 – 1988, nguồn thu tăng nhiều song thâm hụt ngân sách chưa bao giờ dưới 5% GDP, có hai thời điểm thâm hụt lên đến 10% GDP. Tăng trưởng kinh tế hằng năm đạt 7% nhưng không bền vững. Trong thời kỳ chính quyền nhân dân tiếp theo từ 1988 – 1999, tài khóa tiếp tục được mở rộng. Đến năm 1993, có xu hướng sụt giảm chi tiêu cũng như nguồn thu của chính phủ. Từ đó, thâm hụt ngân sách đã bước đầu giảm bớt trước khi chuyển qua chính quyền quân đội. Sự sụt giảm này có lẽ phản ánh những điều chỉnh vĩ mô của nên kinh tế dưới sự giúp đỡ của các chương trình tái cấu trúc từ IMF. Thời kỳ chính quyền quân đội hiện nay (1999 – 2005) đã có sự giảm sút đáng kể trong chi tiêu dẫn đến thâm hụt ngân sách giảm còn 7% năm 1999 và 3% năm 2005.

Dựa vào khuynh hướng ngân sách chính phủ qua giai đoạn 1973 – 2005 cho thấy vai trò của SBP trong sự ủng hộ mục tiêu tài khóa của chính phủ. Tuy nhiên, sự sụt giảm thâm hụt ngân sách từ 2003 đã làm giảm đi vai trò này. Từ đó cho thấy tính độc lập kinh tế của SBP những năm gần đây càng được gia tăng và mong muốn một khuynh hướng như vậy trong tương lai tới. Ngoài ra, những xu hướng trên còn nhấn mạnh tầm quan trọng của thể chế chính trị trong việc quyết định vai trò chính sách tài khóa.

a) Tính minh bạch của chính sách tiền tệ

Theo khuynh hướng hiện nay, SBP đã áp dụng nhiều biện pháp để gia tăng sự minh bạch trong hoạt động của nó nhằm tăng thêm niềm tin của khu vực tư. Ví dụ NHTW xuất bản báo cáo hàng quý và công bố chính sách tiền tệ hai lần 1 năm, một trong tháng 1 và một trong tháng 7 để mô tả trạng thái nền kinh tế, mục tiêu của chính sách tiền tệ và công cụ được sử dụng để đạt mục tiêu này. Ngân hàng cũng đăng tải những thông tin cập nhật về trạng thái nền kinh tế lên mạng. Rất gần đây, NHTW xuất bản “Điều hành lạm phát”. Thống đốc SBP thường phát biểu trước cộng đồng tài chính để xem lại nền kinh tế và những định hướng sắp tới của NHTW…

b) Tỷ giá hối đoái linh hoạt

Chế độ tỷ giá hối đoái của Pakistan có nhiều thay điều chỉnh từ năm 1947. Đồng tiền của quốc gia này neo vào đồng bảng Anh đến 9/1971 và sau đó là đồng USD đến 1982. Sự sụp đổ hệ thống Bretton-Woods và việc áp dụng chế độ thả nổi tỷ giá ở nhiều quốc gia trên thế giới dẫn đến sự chuyển đổi sang chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi của nhiều nước. Tuy nhiên, Pakistan lại chọn hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý từ năm 1982. Dưới hệ thống này, giá trị đồng rupee được xác định trên cơ sở hàng ngày đối với một rổ tiền tệ của các đối tác thương mại với Pakistan. Đồng thời, những điều chỉnh sẽ thường xuyên được thực hiện để bảo vệ giá trị đồng tiền trong nước. Chính sự quản lý tỷ giá này gây khó khăn cho Pakistan trong chính sách lạm phát mục tiêu của mình.

Những điều cần quan tâm khi thực hiện lạm phát mục tiêu ở Pakistan:

a) ERPT (Độ co giãn giá hàng hóa nhập khẩu trong 1% thay đổi tỷ giá đồng tiền nước nhập khẩu)

Một hệ thống tỷ giá hối đoái linh hoạt được xem là thành phần quan trọng của một chế độ lạm phát mục tiêu. Kinh nghiệm của nhiều nước đang phát triển bao gồm Pakistan là sự giảm sút rõ rệt giá trị đồng nội tệ trong chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt. Những sự giảm giá như vậy có thể dẫn đến tăng đáng kể trong tỷ lệ lạm phát làm suy giảm uy tín của chế độ lạm phát mục tiêu ở một đất nước nơi mà ERPT cao. Một lý giải cho điều này là với một ERPT cao, khi tỷ giá thả nổi hoàn toàn, sự biến động tỷ giá sẽ ảnh hưởng nhiều hơn đến giá cả các hàng hóa nhập khẩu, và tất yếu sẽ dẫn đến một mức giá tăng cao trong nước. Tuy nhiên, thực tế cho thấy độ co giãn mức giá trong nước gần như bằng không đối với tỷ giá hối đoái cho thấy ERPT không cao ở Pakistan. Do đó, người ta có thể suy nghĩ rằng một sự sụt giá của đồng rupee Pakistan có thể không đặt ra một khó khăn nghiêm trọng cho một chế độ lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên, ở một mức độ nhất định là phải thực hiện thận trọng khi đưa ra như một kết luận một ERPT thấp không được xem xét dưới một chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi hoàn toàn.

b) Nhập khẩu lạm phát.

Lạm phát do sự gia tăng giá cả nước ngoài của hàng nhập khẩu (nhập khẩu lạm phát) đã là một đặc điểm nổi bật về kinh nghiệm lạm phát của nhiều nước đang phát triển, đặc biệt có sự tự do hóa thương mại mậu dịch trong thời gian gần đây. Nhập khẩu lạm phát có thể đưa đến nhiều khó khăn cho việc thực hiện lạm phát mục tiêu ở các nước có tỷ lệ nhập khẩu so với GDP cao. Tỷ lệ giá trị nhập khẩu so với GDP ở Pakistan khoảng 15%. Bài nghiên cứu cho thấy rằng giá hàng hóa nhập khẩu ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá cả hàng trong nước. Như đã thấy ở bảng 2, hầu hết hàng hóa nhập khẩu của Pakistan là hàng hóa vốn hoặc nguyên vật liệu cần thiết cho quá trình sản xuất hàng tiêu dùng. Nhu cầu những mặt hàng nhập khẩu này có chiều hướng không co giãn đối với giá của nó. Điều này, làm cho cán cân thương mại mậu dịch của quốc gia thâm hụt nghiêm trọng trong hoàn cảnh thả nổi hoàn toàn tỷ giá để đảm bảo điều kiện của chính sách lạm phát mục tiêu.

c) Sự đánh đổi giữa tăng trưởng GDP cho chính sách lạm phát mục tiêu:

Dựa vào những ước lượng kinh tế của mô hình sản lượng-lạm phát, khi duy trì tỷ lệ lạm phát CPI thì cần có một tỷ lệ đánh đổi 0.87. Tỷ lệ này có ý nghĩa rằng một phần trăm sụt giảm tỷ lệ lạm phát cần đánh đổi bởi một sự sụt giảm trong sản lượng tích lũy là 0.87% dưới mức tiềm năng của nó. Lạm phát ở Pakistan khoảng 7.4% trong 2003 – 2004 và 9.3% năm 2004 – 2005. Trong 3 năm 2000 – 2003 lạm phát trung bình ở Pakistan khoảng 3.4%. Từ đó, nếu chính sách tiền tệ đặt mục tiêu lạm phát là 3.4% thì sự sụt giảm lũy kế trong sản lượng ở dưới mức tiềm năng (khuynh hướng) sẽ khoảng 5.1%. Một đường xu hướng đơn giản về tăng trưởng GDP tương ứng với số liệu từ năm 1982 cho thấy GDP thực theo mức dự đoán của nó khoảng 6.6% năm 2005. Do đó, nếu chính sách tiền tệ đặt mục tiêu tỷ lệ lạm phát bằng giai đoạn 2000 – 2003 thì một sự giảm sút sản lượng đầu ra là không thể tránh khỏi.

5.Những nhận định chung

Như đã nói ở trên, những tiền đề cần thiết của lạm phát mục tiêu là tính độc lập với ngân sách và trách nhiệm bắt buộc của NHTW đối với các chỉ tiêu khác - đây là hai vấn đề mà hầu hết các nước đang phát triển mắc phải. Trong một nước, nếu lạm phát kinh niên ở mức độ cao (tăng 30 - 40%/năm) đã đặt lên vai CSTT gánh nặng rất nhiều vấn đề phải giải quyết. Trong tình thế này, mục tiêu ưu tiên của những nước này là cần phải giảm thiểu thâm hụt ngân sách và hạ thấp dần lạm phát trong dài hạn. Ngoài ra, khi xem xét đến khả năng áp dụng lạm phát mục tiêu tại các nước đang phát triển, những trở ngại cơ bản nhất là thu nhập của chính phủ dựa vào nguồn in tiền, thị trường tài chính trong nước yếu kém và hệ thống ngân hàng không ổn định.

- Dựa vào in tiền. Chú trọng vào nguồn thu từ in tiền là một bằng chứng đơn giản và rõ ràng nhất của ngân sách chi phối - khi mà chính phủ không đủ khả năng nâng cao và mở rộng cơ sở nguồn thu của mình. Đối với các nước đang phát triển, việc thường xuyên sử dụng in tiền làm nguồn thu chính là nguyên nhân làm biến dạng cấu trúc hệ thống thuế. Sự biến dạng này làm cho nguồn thu thuế mất ổn định và tệ hại hơn, nó làm mất cân đối trong việc phân chia gánh nặng thuế v.v... Việc ''dựa dẫm'' này còn làm tăng ''sức ì'' của các cơ quan quản lý - điều hành nhà nước và giảm lòng tin của công chúng vào chính phủ. Tuy nhiên, thông thường không điều gi có thể giới hạn được chính phủ sử dụng in tiền, đặc biệt khi các nước trong giai đoạn khủng hoảng.

- Thị trường tài chính. Thị trường tài chính yếu kém cũng có thể là một mình chứng cho việc ngân sách chi phối. Không hiếm khi tại các nước đang phát triển, thị trường tài chinh trở thành ''sản phẩm phụ'' của việc xây dựng cấu trúc thị trường để bơm nguồn vốn từ hệ thống tài chinh vào ngân sách. Một cách bơm vốn tương tự cũng có thể được diễn ra qua hiện tượng trấn áp tài chính và giới hạn thu nhập của khu vực ngân hàng. Ví dụ, hinh thành giới hạn mức lãi suất trần và thực thi chính sách tín dụng nhằm kích thích đầu tư vào khu vực sản xuất để tăng nguồn thu từ thuế. Việc làm này dần dần sẽ dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống tài chính. Một cách thức đơn giản nhất thể hiện sự yếu kém của hệ thống tài chính, ở những nơi xuất hiện ngân sách chi phối, và buộc trách nhiệm của ngân hàng vào việc phát hành giấy tờ có giá Chính phủ.

- Hệ thống ngân hàng. Một vấn đề nữa gây khó khăn cho việc áp dụng lạm phát mục tiêu tại các nước đang phát triển là hệ thống ngân hàng dễ đổ vỡ đây là một hệ quả rõ rệt của trấn áp tài chính dài hạn. Sẽ cần thiết củng cố khu vực ngân hàng cũng có thể dẫn đến xung đột nguyên tắc ổn định giá cả. Để nâng cao tính thanh khoản cho hệ thống ngân hàng, điều thường xảy ra tại các nước đang trong giai đoạn chuyển đổi việc "rót vốn'' sẽ làm tăng tổng tiền cung ứng ngoài kế hoạch, và cuối cùng nó sẽ phá tan mọi kế hoạch duy trì giá cả ổn định của NHTƯ.

Mặt khác cũng cần ghi nhận rằng, sau khi cải tổ khu vực tài chinh thì hệ thống Ngân hàng có thể sẽ độc lập tương đối, với những tác động của CSTT và như vậy xung đột giữa hai mục tiêu sẽ xảy ra: ổn định giá cả và phục hồi thu nhập của khu vực ngân hàng. Chỉ có thể tránh khỏi điều này chỉ bằng một con đường - đặt mục tiêu ổn định kinh tế lên trước thời kỳ tự do hóa tài chính.

Xung đột với các mục tiêu khác

Tại những nước đang phát triển có thị trường tài chính hoạt động tương đối tốt, lạm phát ở mục vừa phải và không có dấu hiệu cho thấy tình trạng ngân sách chi phối, thì sự độc lậpcủa CSTT phụ thuộc chủ yếu vào chế độ tỷ giá hối đoái và khả năng dịch chuyển của cácluồng vốn. Mặc dù hiện nay, chế độ tỷ giá cố định đã ngày càng ít nhưng chế độ tỷ giá thả nổi hòan toàn trên thực tế cũng không được áp dụng phổ biến. Thông thường các quốc gialựa chọn thực hiện chế độ tỷ giá có quản lý và các nước đang phát triển cũng không ngoại lệ.Trong những thập kỷ 90, trào lưu áp dụng tỷ giá linh hoạt được rất nhiều nước đang pháttriển áp dụng. Nhưng chế độ tỷ giá linh hoạt mà nhiều nước đang phát triển áp dụng lạikhông làm cơ quan quản lý tiền tệ đánh giá thấp hơn tầm quan trọng đối với mục tiêu tỷ giáhoặc chấm dứt việc sử dụng tỷ giá như một công cụ cơ bản của CSTT. Và như vậy, NHTƯ rơivào tinh thế ''tranh vỏ dưa, gặp vỏ dừa'': từ bỏ chế độ tỷ giá cố định và bảo vệ tính ổn địnhcủa cơ chế tỷ giá hối đoái. Điều này dẫn đến gánh nặng cho CSTT bởi như chúng ta đã biết:một điều kiện cần thiết của lạm phát mục tiêu là ưu tiên mục tiêu lạm phát hơn các mục tiêuchính sách khác, hay nói cách khác, chỉ số lạm phát mục tiêu chiếm ưu thế hơn tất cả cácmục tiêu còn lại của CSTT. Theo như trên, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái sẽ xung đột vớinguyên tắc lạm phát mục tiêu. Đến lúc đó mục tiêu lạm phát sẽ tồn tại cùng những mục tiêukhác của CSTT và hiển nhiên, hiệu quả của lạm phát mục tiêu sẽ ở mức thấp nhất. Một lốithoát có thể chấp nhận được trong tình trạng này là có thể đưa ra chế độ tỷ giá thả nổi hoàntoàn, điều này cũng đồng nghĩa với việc huỷ bỏ việc kiểm sóat với các luồng vốn. Đối với các nước đang phát triển, điều này không được mong đợi vi những hậu quả không thể lường trước.

Qua những vấn đề nêu trên ta có thể rút ra kết luận rằng: cần phải xem xét rất thận trọng khả năng áp dụng lạm phát mục tiêu tại các nước đang phát triển và có nền kinh tế chuyển đổi. Khả năng ứng dụng cơ chế này chỉ có thể xảy ra trong trường hợp hoặc có được sự hội tụ đầy đủ điều kiện để thực thi hoặc trong trường hợp cần phải có sự thay đổi do tình trạng quá tuyệt vọng của CSTT hiện hành.

Một câu hỏi đặt ra, vậy thì lạm phát mục tiêu có phải là một công cụ hữu hiệu làm thay đổi tích tình hình làm phát ở các quốc gia thị trường mới nổi hay không, nhóm nghiên cứu đã cho chạy mô hình kiểm định sự tác động của công cụ LPMT lên sự biến động lạm phát ở các nước thị trường mới nổi có thật sự có ý nghĩa.

Ta xây dựng hàm hồi qui để xem xét liệu số sự tác động của lạm phát mục tiêu lên thành quả giảm lạm phát và một số yếu tố khác như sự biến động lạm phát ở các nước thị trường mới nổi hay không?

Mô hình có dạng:

Trong đó,

: là mức thay đổi trong tỉ lệ lạm phát được đo lường bằng phần chênh lệch giữ tỉ lệ lạm phát sau khi thông qua chính sách lạm phát mục tiêu với tỉ lệ lạm phát trước đó.

D: biến giả.

D=1, các nước thông qua chính sách lạm phát mục tiêu;

D=0, các nước không thông qua chính sách lạm phát mục tiêu.

Xi: Tỉ lệ lạm phát lúc đầu ở các nước, tỉ lệ này được lấy trung bình tỉ lệ lạm phát lần lượt được tính từ năm 1980,1985,1990.

(Mẫu số liệu quan sát gồm 36 nước được thống kê ở bảng dưới)

Ta được kết quả hồi qui trong bảng sau

Biến

Mô hình I mô hình II

2.56 1.91

(0.043) (0.118)

-0.68 -0.69

(0.00) (0.00)

-2.53

(0.08)

0.784 0.764

R2 hiệu chỉnh

0.771 0.757

Việc xem xét tác động của D đến lạm phát là hợp lí ( R2 hiệu chỉnh mô hình I lớn hơn so với mô hình II).

Và trong mô hình I hệ số của biến D khác 0 có ý nghĩa thống kê nên ta khẳng định D ảnh hưởng đến hay sự thay đổi tỉ lệ lạm phát bị tác động bởi chính sách lạm phát mục tiêu mà các ngân hàng trung ương đưa ra.

Dấu âm của hệ số biến D cho thấy việc sự dụng lạm phát mục tiêu sẽ biến động ngược chiều với tỷ lệ lạm phát, tức là chính sách lạm phát mục tiêu có ý nghĩa tích cực đến việc giảm tỉ lệ lạm phát.

Bên cạnh đó ta còn sử dụng mô hình trên để kiểm định tác động của chính sách lạm phát mục tiêu đến sự biến động của lạm phát.

Với: : sự thay đổi trong biến động lạm phát

Xi: biến động lạm phát ban đầu.

(Mẫu số liệu quan sát gồm 36 nước thị trường mới nổi được thống kê ở bảng dưới)

Kết quả ước lượng(ở bảng phía dưới) cũng cho kết quả tương tự: chính sách lạm phát mục tiêu có ý nghĩa tích cực đến việc giảm biến động lạm phát.

Biến

Mô hình I mô hình II

3.61 3.03

(0.00) (0.00)

-1.01 -0.996

(0.00) (0.00)

-1.41

(0.058)

0.76 0.73

R2 hiệu chỉnh

0.74 0.72

Một số lưu ý của mô hình:

Vì các nước thực hiện lạm phát mục tiêu ở những năm khác nhau nên ta sẽ xác định năm lấy tỉ lệ lạm phát đối với nhóm nước không thực hiện lạm phát mục tiêu là trung bình của nhóm nước thực hiện lạm phát mục tiêu.

Chúng ta cũng loại bỏ một số nước có thời gian khảo sát rơi vào tình trạng siêu lạm phát để tránh trường hợp kết quả kiểm định bị phóng đại.

Trên cơ sở so sánh những điều kiện về tài chính, tài khóa ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và các quốc gia phát triển, phần trình bày ở trên đã nêu ra những điều kiện cần thiết cho việc xây dựng thành công lạm phát mục tiêu. Qua đó chúng ta có thể thấy được những khó khăn và thử thách mà các nước đang phát triển gặp phải khi xây dựng cơ chế lạm phát mục tiêu. Phần sau đây sẽ trình bày về sự thành công của hai quốc gia Chile và Brazil trong việc xây dựng cơ chế lạm phát mục tiêu bằng hai con đường khác nhau.

II.Xây dựng lạm phát mục tiêu ở Chile

1.Quá trình thực hiện lạm phát mục tiêu ở Chile

a. Bối cảnh lịch sử

Chỉ số lạm phát CPI từ năm 1930 đến 2000

Chile có mức tăng trưởng cao vào cuối thập niên 70, nhờ vào những cải cách sau thời kỳ suy thoái sâu sắc 1974-1975. Tuy nhiên, lạm phát vẫn còn dai dẳng, vào năm 1979, Chile chống lại lạm phát bằng cách xây dựng tỷ giá hối đoái cố định như một cái neo danh nghĩa. Kết hợp với các chính sách khác, điều này thoạt tiên dẫn đến vay mượn nhiều từ nước ngoài. Vào đầu thập niên 80, nguồn tài trợ bên ngoài cạn kiệt khi niềm tin vào khả năng duy trì bền vững của tỷ giá hối đoái bị lung lay. Vấn đề trở nên tồi tệ hơn khi Chile trải qua tình trạng giảm sút tỷ số giá ngoại thương (chỉ số giá hàng xuất khẩu so với chỉ số giá hàng nhập khẩu). Lãi suất nợ nước ngoài tăng lên, khiến cho khu vực kinh doanh và tài chính của Chile càng thêm tổn thương hơn nữa. Năm 1982-83, Chile rơi vào tình trạng đình trệ tồi tệ nhất kể từ thập niên 30, khi GDP thực giảm 15 phần trăm, lạm phát cao 20-30%, thâm hụt ngân sách.

Cuộc khủng hoảng trầm trọng vào 1982 đã buộc NHTW Chilê phải cải tổ việc xây dựng và điều hành CSTT, chuyển sang chính sách tiền tệ lấy lạm phát làm mục tiêu. Sự phát triển của khuôn khổ thể chế kinh tế và chính sách mới ở Chilê trong 3 thập kỷ qua là nhân tố chính đóng góp vào tăng trưởng kinh tế từ giữa thập kỷ 80 đến nay.

Mô hình phát triển kinh tế mới được xây dựng trên 4 cơ sở nền tảng sau:

·Ổn định kinh tế vĩ mô với vai trò độc lập của NHTW và tính lành mạnh của khu vực tài chính công

·Luật NH đã đóng vai trò thúc đẩy khu vực tài chính lớn mạnh và hiệu quả

·Cơ sở thể chế vững mạnh và ổn định

·Nền kinh tế thị trường mở có tính cạnh tranh.

Nhờ các biện pháp đã được áp dụng sau khi xảy ra cuộc khủng hoảng ngân hàng nghiêm trọng vào đầu những năm 1980, nên các quy định về giám sát và quản lý hoạt động ngân hàng mà Chilê đã thiết lập, được đánh giá là một trong các thể chế tốt nhất ở các quốc gia thị trường mới nổi và được xem là có thể so sánh với thể chế ở các quốc gia tiên tiến. Kết quả là ngay cả trong thời kỳ của cuộc khủng hoảng Tequila vào năm 1995, khủng hoảng ở Nga năm 1998 và một số khó khăn hiện hành ở các nước Châu mỹ La tinh, thì sự ổn định của hệ thống tài chính của Chilê cho đến nay cũng chưa hề bị đe doạ.

b.Quá trình xây dựng lạm phát mục tiêu

Lạm phát tại thời điểm bắt đầu thực hiện lạm phát mục tiêu

Lạm phát và lạm phát mục tiêu ở Chile 1987-2002

Khuôn khổ chính sách lạm phát mục tiêu giúp cho Chilê giảm được mức lạm phát từ trung bình xuống mức thấp và ổn định. Quá trình trên được chia làm hai giai đoạn:

Từ 1991 đến 2000: áp dụng lạm phát mục tiêu, nhưng chưa có khuôn khổ hoàn chỉnh: chưa có dự báo lạm phát và cam kết mạnh với dân chúng về mức lạm phát. Trong giai đoạn này, NHTW đã thành công trong việc giảm mức lạm phát từ 20-30% xuống mức 1 con số. NHTW Chilê đã xây dựng những điều kiện để xây dựng chính sách lạm phát mục tiêu hoàn chỉnh gồm những nội dung sau:

·Xây dựng vai trò độc lập của NHTW: độc lập trong xác định mục tiêu chủ chốt và độc lập trong sử dụng các công cụ của CSTT.

·Xây dựng tính độc lập của CSTT với CSTK: không cho phép NHTW cấp tín dụng cho Chính phủ, hay nói cách khác phải có một chính sách tài khóa lành mạnh.

·Xây dựng thị trường tài chính vững mạnh và có chiều sâu.

Từ năm 2000 đến nay, NHTW Chilê đã thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu hoàn chỉnh với mục tiêu là lạm phát danh nghĩa (hay chỉ số CPI) hàng năm là 3% (với biên độ +/-1%). Tham gia vào quá trình điều hành lạm phát mục tiêu hoàn chỉnh của Chilê gồm có:

·Hội đồng CSTT của NHTW Chilê quyết định lãi suất của CSTT

·Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ chính của NHTW Chi lê trong việc thực hiện chính sách tiền tệ.

Thành công trong việc xây dựng LPMT ở Chile là nhờ có CSTT với chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý và dự trữ ngoại hối thích hợp.

c.Chế độ tỷ giá hối đoái của Chile

Thả nổi tỷ giá là một trong những điều kiện kiên quyết để chính sách lạm phát mục tiêu thành công ở Chilê. Áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi đã tăng cường vai trò độc lập của chính sách tiền tệ, củng cố cho kỳ vọng lạm phát và xúc tiến quá trình phát triển của thị trường tài chính. Quá trình chuyển dịch cũng được thực hiện dần dần

·Trước năm 1984 chính sách tỷ giá cố định

·Từ 1984 đến 1999 chính sách biên độ tỷ giá.

Năm 1989 Chilê đã thông qua luật mới về NHTW (luật này có hiệu lực vào năm 1990, tức là chỉ một năm trước khi bắt đầu cơ chế LPMT), trong đó trao quyền độc lập, cũng như giao nhiệm vụ bình ổn giá cả cho NHTW và đây được coi là mục tiêu hàng đầu. Trên thực tế, Chilê chỉ siết chặt dần dần đối với cơ chế LPMT. Ban đầu mức lạm phát mà Chilê công bố dường như chỉ được hiểu là một dự đoán chính thức chứ không phải là một mức LPMT chính thức hay bắt buộc. Chỉ sau khi NHTW đã tạo dựng được một số thành công trong việc đẩy lùi lạm phát thì những dự đoán về lạm phát mới trở thành những mục tiêu bắt buộc mà NHTW có trách nhiệm đạt được.

Sai lầm của NHTW Chilê trong năm 1998 đã minh chứng về mức độ nghiêm trọng của việc quá tập trung vào hạn chế sự biến động của tỷ giá. LPMT ở Chilê cũng bao hàm cả việc tập trung hạn chế sự biến động của tỉ giá, bằng việc đưa ra biên độ tỉ giá theo cơ chế bò trườn (crawling peg) và tỉ giá được neo (ở trạng thái không chặt) vào tỉ lệ lạm phát ở trong nước. Tác động của tỷ giá thay đổi đến lạm phát và sản lượng khác nhau rất nhiều tủy thuộc vào bản chất của cú sốc đã làm cho tỷ giá thay đổi. Nếu đồng bản tệ giảm giá vì một cú sốc thuần túy về mặt đầu tư gián tiếp, thì lạm phát dường như tăng lên và biện pháp thích hợp trong trường hợp này là sử dụng CSTT thắt chặt nhằm ngăn chặn đồng bản tệ bị phá giá mạnh. Mặt khác, nếu đồng bản tệ giảm giá do những cú sốc đối với các khu vực thực của nền kinh tế (tức là các khu vực phi tài chính-tiền tệ), thì dường như nó ít tác động tới lạm phát, nên CSTT phải có phản ứng khác với trường hợp nêu trên. Một cú sốc về vị thế thương mại xấu đi (tức là hệ số giữa chỉ số giá xuất khẩu so với chỉ số giá nhập khẩu giảm đi) sẽ làm giảm cầu về hàng xuất khẩu, làm giảm tổng cầu và bởi vậy làm lạm phát giảm đi. Trong tình huống này, phản ứng đúng của CSTT là giảm lãi suất để ngăn chặn sự sụt giảm của tổng cầu, chứ không phải là tăng lãi suất. Nhưng thay vì nới lỏng CSTT khi vị thế thương mại của Chilê xấu đi, NHTW nước này đã tăng mạnh lãi suất và thậm chí còn thu hẹp biên độ tỉ giá. Sau đó NHTW Chilê đã nhận thức ra vấn đề, nhưng đã muộn; lạm phát trên thực tế thấp hơn so với mục tiêu và nền kinh tế đã lâm vào suy thoái lần đầu tiên trong những năm 1990. Từ năm 1991 đến năm 1997, Chile có mức tăng trưởng sản lượng rất cao, hơn 8% tương đương với mức tăng trưởng của những con hổ châu Á so với cùng thời kỳ. Nhưng chỉ trong 2 năm cuối, nền kinh tế đã bước vào một cuộc suy thoái với tốc độ sản lượng giảm xuống 3,4% vào năm 1998 và -2,9% nửa đầu năm 1999. Với kết cục đó, NHTW Chilê đã lần đầu tiên bị chỉ trích mạnh mẽ kể từ khi họ thiết lập cơ chế LPMT vào năm 1990 và do vậy sự ủng hộ cho tính độc lập của NHTW và cơ chế LPMT đã giảm xuống. Trong năm 1999, NHTW đã làm ngược lại, tức là nới lỏng tiền tệ bằng cách hạ lãi suất và cho phép đồng bản tệ (peso) giảm giá

·Tháng 9 năm 1999 Chilê áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi.

·5/2000 Chilê mới chuyển hẳn sang cơ chế LPMT toàn diện, giảm sự tập trung vào vấn đề tỷ giá.

Mặc dù thi hành chế độ tỷ giá thả nổi, NHTW Chilê vẫn có quyền can thiệp trong trường hợp đặc biệt. Chế độ tỷ giá linh hoạt cho phép NHTW Chilê có được sự độc lập hoàn toàn trong hoạch định chính sách tiền tệ giúp neo kỳ vọng lạm phát; có hiệu quả hơn trong việc đối phó hiệu ứng chu kỳ; mối liên hệ lịch sử giữa tiền mất giá với lạm phát giảm; tính linh hoạt của tỷ giá dẫn đến thị trường tài chính phát triển về chiều sâu.

d.Quỹ dự trữ ngoại hối

Những điểm đặc biệt của các nền kinh tế thị trường mới nổi được nêu trong phần đầu của nghiên cứu này cho thấy rằng các quốc gia thị trường mới nổi bận tâm nhiều đến sự biến động của tỉ giá, hơn là các quốc gia tiên tiến. Các quốc gia thị trường mới nhận thấy rằng việc phá giá đồng bản tệ sẽ dẫn đến sự gia tăng của lạm phát do giá nhập khẩu cao hơn và cầu cho xuất khẩu lớn hơn.

Ngoài ra, tình trạng đô la hoá tài sản nợ làm cho việc phá giá trở nên đặc biệt nguy hiểm, do có nhiều các khoản nợ được định giá bằng ngoại tệ và khi đồng tiền bị phá giá sẽ làm cho gánh nặng nợ của các doanh nghiệp trong nước tăng lên. Do các tài sản có thường được định giá bằng bản tệ và bởi vậy giá trị của nó không tăng (khi phá giá nội tệ), nên sẽ có sự suy giảm về giá trị ròng của các doanh nghiệp.

Do việc phá giá đồng bản tệ có những tác động rất xấu đến hệ thống tài chính và có khả năng làm lạm phát gia tăng, nên NHTW ở các quốc gia thị trường mới nổi không thể sao nhãng đối với vấn đề tỉ giá, ngay cả khi họ là những quốc gia LPMT.

Vì vậy cần phải xây dựng quỹ dự trữ ngoại hối nhằm hạn chế sự biến động của tỷ giá. Quản lý dự trữ ngoại hối của NHTW Chilê được thực hiện theo những nguyên tắc sau:- Cơ cấu đồng tiền trong dự trữ ngoại hối căn cứ vào:

·Việc giảm thiểu ảnh hưởng đến giá trị bảng cân đối tài sản của NHTW định giá bằng đồng tiền nội địa

·Yêu cầu ngoại tệ có tính thanh khoản cao.

Sử dụng cả hai nguyên tắc trên, NHTW đã xây dựng cơ cấu đồng tiền trong dự trữ ngoại hối như sau: USD – 60% (+/- 5%); Euro – 40% (+/- 5%). Trên thực tế, NHTW Chilê đã duy trì cơ cấu đồng tiền trong dự trữ ngoại hối không thay đổi trong giai đoạn 1999 – 2006.

2.Thành tựu

Từ chỗ GDP thực giảm 15% vào những năm 1982-1983, lạm phát 20-30%, thâm hụt ngân sách, Chile đã trở thành một trong những quốc gia tăng trưởng kinh tế nhanh nhất trên thế giới, bình quân là 6% từ năm 1991-2002, lạm phát khoảng 2%, thu hẹp chênh lệch thu nhập tính theo đầu người giữa Chilê và các quốc gia phát triển 30% trong vòng 20 năm. Chilê duy trì chính sách tài chính công vững mạnh, thặng dư ngân sách trong hầu hết 20 năm qua, với mức trung bình gần 1% GDP, phát triển được hệ thống ngân hàng, thị trường vốn vững mạnh và có chiều sâu.

Tăng trưởng GDP hàng năm 1990 đến 2000

3.Bài học kinh nghiệm

Cần phải nhấn mạnh rằng sự thành công của Chile trong việc xây dựng LPMT là dựa trên sự phát triển của các thể chế cần thiết trước đó. Từ quá trình xây dựng LPMT ở Chile, ta có thể rút ra được một vài kinh nghiệm trong việc xây dựng lạm phát mục tiêu.

a.Vai trò chiếc neo danh nghĩa của lạm phát mục tiêu

Trong quá trình chuyển từ mức độ lạm phát khá cao sang mức độ lạm phát thấp ở Chile, có vai trò quan trọng của chiếc neo danh nghĩa của LPMT. Ngược lại với các nước phát triển, chấp nhận LPMT trong hoàn cảnh lạm phát giảm, trường hợp của Chile là lạm phát vẫn đang tăng và vẫn ở mức cao khi NHTW Chile thông báo về mục tiêu rõ ràng năm 1990. Như vậy việc theo đuổi LPMT như là một bước đi rủi ro trong mục tiêu giảm lạm phát mong đợi trong khi phải đối mặt với những chỉ số lạm phát cao trong quá khứ.

Chính sách rõ ràng trong việc theo đuổi LPMT không thể bỏ qua. Không chỉ nền kinh tế nóng lên vào năm 1990, mà còn tồn tại một mức độ nghi ngờ xung quanh sự thiếu trách nhiệm của chính phủ mới trong việc đối phó lạm phát. Tại cùng thời điểm đó, NHTW độc lập mới cũng phải đối mặt với ba thách thức về nhận thức công chúng: mức độ lạm phát mong đợi thấp hơn trong khi lạm phát 20-30% đã tồn tại trong nhiều năm qua, sự độc lập của NHTW với chính phủ và trách nhiệm của NHTW trong việc ổn định giá cả. Hay nói một cách khác là việc cần thiết phải xây dựng một danh tiếng thích hợp. Lựa chọn một chỉ số rõ ràng và dễ hiểu như CPI sẽ đề cao sự hiệu quả của NHTW trong việc thông tin về LPMT.

Tương tự, sự ưa thích điểm mục tiêu (point targets) và sự vắng mặt của các điều kiện giải thoát (escape clauses), rõ ràng rằng một mục tiêu hoàn toàn cứng nhắc sẽ tăng cường trách nhiệm. Điểm mục tiêu đảm bảo rằng trong quá trình giảm lạm phát từ cao xuống thấp, NHTW sẽ không chịu áp lực từ chính phủ hoặc ý kiến của công chúng. Điểm mục tiêu cũng được yêu thích hơn bởi vì chúng cung cấp một công cụ thông tin mạnh mẽ. Sự vắng mặt của những điều khoản giải thoát thắt chặt cam kết của NHTW: mục tiêu nhất định phải đạt được, không lời bào chữa nào được chấp nhận. Điều này loại bỏ bất kỳ khoảng trống nào cho sự gian lận.

Sự cam kết rõ ràng: càng nhấn mạnh vào trách nhiệm và xây dựng uy tín thông qua giới hạn lạm phát nghiêm ngặt, thì mức độ linh hoạt càng thấp trong việc thích ứng với những cú sốc thực mà có thể dẫn tới lạm phát cao hơn trong ngắn hạn. Trong suốt những năm 1990, nền kinh tế nhìn chung có triển vọng, không có cú sốc lớn tấn công và thặng dư ngân sách đến năm 1998. Lạm phát giảm đạt được cùng với mức tăng trưởng cao và thất nghiệp thấp. Hơn nữa, NHTW thường đạt được mục tiêu hàng năm, sai lệch nhỏ và lạm phát giảm xuống vững chắc trong thập kỷ.

Một chú ý quan trọng, đó là vào giai đoạn này có hai đặc trưng đặc biệt của cơ chế LPMT, cụ thể là trách nhiệm giải trình và tính minh bạch. Nó dường như làm cho nhà chức trách và thị trường đều hài lòng về tính minh bạch của NHTW trong việc xác định rõ mục tiêu cho lạm phát. Cùng lúc đó, NHTW đã phân tích hàng năm về những thành công đạt được về mục tiêu thông báo trước đó.

b.Sự thay đổi từng bước một trong việc thiết lập mục tiêu

Những nghiên cứu về LPMT gần đây đã phân biệt sự khác nhau giữa một giới hạn kiểm soát (control horizon) và một giới hạn mục tiêu ngầm (implicit targeting horizon) (cũng được gọi là giới hạn chính sách tối ưu). Cái trước phản ánh sự thay đổi của CSTT tác động lên lạm phát với một độ trễ. Ngược lại, giới hạn mục tiêu(target horizon) là khoảng thời gian mà NHTW hoặc chính phủ muốn nền kinh tế quay trở về với mục tiêu sau khi lạm phát hiện hành (hoặc dự báo) gặp phải một cú sốc. Tại sao hai khái niệm này lại khác nhau? Đơn giản là bởi vì NHTW và chính phủ thì không chỉ quan tâm tới lạm phát mà họ cũng quan tâm tới sự phát triển thực của nền kinh tế. Ví dụ như, nếu một cú sốc không mong đợi dẫn tới sự tăng lạm phát dự báo, NHTW biết ( dĩ nhiên là khoảng chừng) nó phải tăng lãi suất lên bao nhiêu để đưa lạm phát giảm xuống mục tiêu trong hai năm. Nhưng nếu chính sách tiền tệ thu hẹp mạnh thì sẽ tác động rất nhiều tới sự tăng trưởng kinh tế, nên sau đó NHTW đã quyết định nâng lãi suất từ từ để cho lạm phát trở lại mục tiêu ban đầu nhưng chậm hơn ( hơn 2 năm) với ít sự hy sinh trong sản lượng hơn trong ngắn hạn. Vì vậy, giới hạn mục tiêu ngầm thì dài hơn giới hạn kiểm soát. Đây là trường hợp phổ biến nhất và phản ánh CSTT của NHTW không chỉ quan tâm tới vấn đề lạm phát mà cả vấn đề sản lượng.

Trong trường hợp của Chile, tác động chủ yếu của CSTT lên lạm phát khoảng 4 đến 8 quý (một kết quả rất phổ biến trên toàn thế giới), như vậy độ trễ này được cho là giới hạn kiểm soát của chúng ta. Còn về giới hạn mục tiêu ngầm thì sao? LPMT ở Chile trong giai đoạn 2 là giữ cho tỷ lệ lạm phát khoảng 3% mỗi năm trong khoảng từ 2% đến 4%. Nếu dự báo xu hướng lạm phát trong giới hạn này có thể trên 3% dễ dàng vượt 4%, hoặc dưới 3% và dễ cắt mức sàn 2% thì một chính sách ngay lập tức được đưa ra.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự khác nhau giữa giới hạn kiểm soát và giới hạn mục tiêu ngầm. Nếu giả sử mục tiêu lạm phát năm 1990 là 3% thay vì thực tế 17,5% thì lãi suất thực tăng lên 18,3% và nền kinh tế rơi vào suy thoát ( GDP giảm 6%) chỉ để đạt được lạm phát hội tụ tới 3% trong 3 năm thay vì 9 năm. Nếu mục tiêu lạm phát năm 1996 là 3% thay vì thực tế 6,5% thì tăng trưởng kinh tế giảm 5,2% trong năm 1996 và 3,3% năm 1997.

c.Đánh giá lại khuôn khổ để nền kinh tế tiến tới một trạng thái vững chắc

Đây là trường hợp của Chile năm 1990, mất nhiều năm để thay đổi những điều kiện và mọi người quen dần với tư tưởng là ổn định giá cả là mục tiêu hơn là sự mong đợi. Khi chính sách ổn định mang lạm phát tới một tỷ lệ có thể so sánh với các nước công nghiệp, thì sau đó NHTW có thể xây dựng được uy tín của mình

Có hai nhân tố xảy ra sớm. Đầu tiên và trên hết, mục tiêu dài hạn đạt được sớm hơn một năm so với kế hoạch, lạm phát dưới 3% năm 1999. Thứ hai là cú sốc thực tấn công Chile cuối năm 1997 và 1998 bắt nguồn từ khủng hoảng châu Á và tiếp theo là khủng hoảng Nga. Vì khủng hoảng châu Á gây hại tới sản lượng xuất khẩu của Chile cuối 1997 đầu 1998, đồng Peso bị mất giá nhanh chóng sau nhiều năm được đánh giá là ổn định. Một sự tăng giá cao trong lịch sử từ sự mất giá cho tới lạm phát trong nước, sự mất giá mạnh này bất ngờ và bộc lộ rõ ra bên ngoài vào đầu năm 1998 đã gây ra nhiều biến động. NHTW lập tức lo sợ rằng mình không thể tiến tới LPMT lần đầu tiên trong 8 năm, như vậy sẽ làm sụp đổ danh tiếng đã xây dựng được. Cầu nội địa tăng rất nhanh (12% trong quý đầu năm 1998), điều này dẫn tới việc thi hành chính sách tiền tệ thắt chặt mạnh mẽ. Nhiều diễn biến khác trong năm 1998 dẫn tới sự suy thoái kinh tế vào năm 1999, nhưng thậm chí nếu chỉ một phần nhỏ hậu quả được cho là bởi CSTT quá chặt vào đầu năm 1998 nhằm làm giảm áp lực lạm phát trong một thời gian ngắn (10 tháng) cũng làm cho sự rõ ràng trong chính sách ngắn hạn bị đưa ra tranh cãi.

Có 2 điểm giá trị cần đề cập. Thứ nhất, mặc dù giới hạn có phần linh hoạt hơn nhưng giới hạn mục tiêu ngầm lại chắc hơn: nó không phải 9 hay 10 năm nữa, mà hơn 2 năm ( gần với giới hạn kiểm soát). Thứ hai, sự tín nhiệm thì không thể bỏ qua. Nâng cao tính minh bạch bây giờ bao gồm không chỉ xác định rõ mục tiêu cần đạt được mà cả quá trình phân tích và làm chính sách của NHTW. Bắt đầu từ tháng 5 năm 2000, thì một bản báo cáo sẽ được công bố 3 lần trong 1 năm, chứa thông tin về sự phát triển của lạm phát quá khứ, một phác họa cơ bản về dự báo rõ ràng của lạm phát và tăng trưởng, và sự đánh giá những rủi ro mà theo NHTW có thể ảnh hưởng tới phác họa cơ bản trong vòng 12 tới 24 tháng. Sự minh bạch này cho phép NHTW tập chung dự báo lạm phát. Miễn là dự báo thống nhất với mong đợi của thị trường, sau đó những phản ứng đúng lúc của NHTW sẽ làm gia tăng tính nhiệm.

Sự thành công của cơ chế lạm phát mục tiêu ở Chile là dựa trên nền tảng hệ thống tài chính và tài khóa vững mạnh đã xây dựng được trước đó, trường hợp của Brazil lại bắt đầu xây dựng lạm phát mục tiêu khi chưa có những nền tảng vững chắc đó. Vì vậy, sau đây chúng ta sẽ đi vào phân tích từng giai đoạn thực hiện lạm phát mục tiêu ở quốc gia này, để tìm hiểu xem đâu là nguyên nhân cho sự thành công của Brazil

III. Xây dựng lạm phát mục tiêu ở Brazil

1.Năm đầu tiên với LPMT:

Nửa đầu năm 1994, một cuộc cải cách kinh tế quy mô lớn: khu vực công nhường chỗ cho khu vực tư trong các lĩnh vực viễn thông, hoá chất, đường sắt, ngân hàng…cách mạng thương nghiệp, các rào cản thuế quan và phi thuế quan bị bãi bỏ. Kết quả: lạm phát cắt giảm, chỉ số giá, hệ số lương liên tục cắt giảm sản lượng hàng năm tăng trưởng trung bình là 3.4% trong giai đoạn từ 1994 – 1998, mặc dù mức thất nghiệp có động thái tăng vào năm 1997, hệ thống tài chính phát triển khắc phục tình trạng thanh khoản kém.

Tuy nhiên, Brazil vẫn còn tồn đọng nhiều vấn đề: việc tiếp tục trì hoãn việc điều chỉnh tài khoá , Brazil bị tấn công bởi cuộc khủng hoảng vào tháng 8 năm 1998, khi sự hỗn độn của tài chính quốc tế lên cực điểm. Khủng hoảng này tạo nên một dòng vốn lớn ào ạt rút khỏi thị trường mới nổi. Brazil tăng lãi suất ngắn hạn và thắt chặt hệ thống tài khoá, đồng thời thoả thuận một gói hỗ trợ phòng ngừa với IMF, tổng cộng 41,5 tỷ đô la Mỹ.

Brazil bước đầu thành công trong việc sử dụng gói tài khoá, tuy nhiên còn nhiều khó khăn: niềm tin của thị trường thấp vào tháng 1 năm 1999, áp lực dự trữ ngoại hối. Vì thế ngân hàng trung ương phải để tỷ giá neo theo đồng đô la. Sau sự nỗ lực nhất thời đó, vào 15 tháng 1, Brazil thực sự lựa chọn tỷ giá thả nổi. Kết quả là đại đa số ban giám đốc trong ngân hàng trung ương được thay thế. Và những nhà cầm quyền mới sẽ bắt đầu đương nhiệm vào đầu tháng 3. Trong giai đoạn chuyển gia từ tháng 1 sang tháng 2, thiếu vắng sự chỉ dẫn rạch ròi của chính sách tiền tệ, tỷ giá trung bình R$1.52/US$1 vào tháng 1 và R$1.91/US$1 vào tháng 2, so với đây là R$1.21/US$; lạm phát thì tăng nhanh: chỉ số giá bán sỉ tăng 7% vào tháng 2, trong khi đó chỉ số tiêu dùng tăng 1.4

Đồng real chính thức sụp đổ vào tháng 1/1999, đầu tháng 2/1999 thống đốc mới của NHTW, ông Arminio Fraga, đã thông báo rằng Brazil sẽ sớm áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu, đồng thời tăng lãi suất chỉ đạo trên thị trường liên ngân hàng thêm 600 điểm cơ bản (tức là 6%), lên mức 45%/năm.

Ngày 4 tháng 3, ban giám đốc mới ngay lập tức làm việc với 2 vấn đề chính. Vấn đề thứ nhất là cắt giảm nỗi hoang mang của thị trường tài chính. Uỷ ban chính sách tiền tệ (Copom)[1] đưa lãi suất cơ bản từ 39%p.a lên 45%p.a, khi đó những hợp đồng kì hạn đến hạn thanh toán giao dịch ở mức 43.5%. Lãi suất này được thay đổi theo các kì họp thường kì, tuy nhiên trong trường hợp giảm lãi suất thì cần có một cuộc họp bất thường để đưa ra quyết định.

Bảng giải trình tóm tắt nội dung họp ( sau 3 tháng ) : “duy trì mức giá ổn định là nhiệm vụ chính của ngân hàng trung ương”. Cụ thể: “(1) trong chế độ tỷ giá thả nổi, chính sách tài khoá ổn định chặt chẽ phải đi liền với một chính sách tiền tệ khả thi hỗ trợ duy trì giá” ; “(2) chính sách tài khoá được điều hành trong một thời gian ngắn và lãi suất nên là công cụ điều khiển toàn bộ áp lực lạm phát” ; “(3) theo dõi lạm phát để việc phá giá tiền tệ, kì vọng của thị trường tăng mức giá trong tháng này” ; “(4) lãi suất cơ bản nên đủ cao để bù đắp áp lực lạm phát” ; và vì vậy, (5) quyết định tăng mức lãi suất cơ bản 45%.p.a; trường hợp lãi suất đi xuống, tỷ giá gần với tỷ giá thực, khi đó lãi suất danh nghĩa ở mức cao. Thực vậy, trước đây, khi lãi suất giảm 2 lần: 42%, 39.5%, xuất hiện sự đảo chiều tăng đột ngột của tỷ giá và cắt giảm trong tỷ lệ lạm phát quan sát được và lạm phát kì vọng.

Vấn đề thứ 2: lạm phát mục tiêu là một công cụ mới của chính sách tiền tệ, phát triển đồng nhất những mô hình dự báo lạm phát mà không nhất thiết phải thông qua bộ phận của ngân hàng. Cụ thể, không có bộ phận thực hiện chức năng nghiên cứu mà mỗi bộ phận sẽ tự nổ lực nghiên cứu, giải quyết những vấn đề ngắn hạn, bỏ qua dài hạn. Dưới chế độ linh hoạt tỷ giá thì lạm phát mục tiêu là cơ cấu phù hợp cho việc đạt được sự ổn định của nền kinh tế và nó sẽ là cái neo danh nghĩa cho nền kinh tế. Cuối tháng 3, bộ phận nghiên cứu tại NHTW đi vào hoạt động trong 3 lĩnh vực nghiên cứu là: lạm phát mục tiêu, rủi ro tài chính, giá và vi mô ngân hàng.

Sau khi lên kế hoạch cẩn thận, nhóm thiết kế cơ cấu thực hiện lạm phát mục tiêu và mô hình sự chuyển dịch cơ cấu của chính sách tiền tệ; cùng với việc thu nhặt những ý kiến từ buổi hội thảo chuyên đề “lạm phát mục tiêu” với sự tham gia của ngân hàng trung ương Brazil và IMF’s Monetary and Exchange Affairs Department, diễn ra ở Rio de Janeiro “ lạm phát thấp và ổn định là mục tiêu dài hạn của chính sách tiền tệ, lạm phát mục tiêu dẫn đường cho chính sách tiền tệ. Lạm phát mục tiêu cung cấp cái neo danh nghĩa cho chính sách tiền tệ và lạm phát kì vọng, làm cho cái neo này vạch rõ mục tiêu dài hạn của chính sách tiền tệ, cung cấp một công cụ của chính sách tiền tệ, cung cấp một chính sách hiệu quả trong việc tập trung sự chú ý của nhà làm chính sách vào mục tiêu dài hạn.”Vào ngày 21/06/1999, Tổng thống Brazil ban hành nghị định về thể chế hoá lạm phát mục tiêu. Khuôn khổ pháp lý này chứa đựng tất cả đặc điểm của một cơ chế lạm phát mục tiêu đầy đủ, bao gồm: (1) Thông báo về các mục tiêu lạm phát trong thời kỳ nhiều năm (với mục tiêu bằng những con số cụ thể cho tỉ lệ lạm phát 12 tháng của các năm 1999, 2000, 2001 và cam kết sẽ thông báo về mục tiêu cho năm 2002 cùng với 02 năm tiếp theo; (2) Giao cho Uỷ ban Tiền tệ Quốc gia nhiệm vụ đặt ra các mục tiêu về lạm phát và biên độ dao động cho phép trên cơ sở đề xuất của Bộ trưởng Tài chính; (3) Giao cho NHTW Brazil hoàn toàn trách nhiệm trong việc thi hành các chính sách cần thiết để đạt được mục tiêu lạm phát đã đề ra; (4) Thiết lập các quy trình để tăng cường tính trách nhiệm của NHTW (cụ thể là nếu lạm phát vượt ra ngoài biên độ cho phép, thì thống đốc NHTW sẽ phải có văn bản công khai gửi đến Bộ trưởng Tài chính để giải trình về nguyên nhân, các biện pháp khắc phục và thời gian để đưa lạm phát trở lại vùng biên độ cho phép); và (5) Thực hiện các công việc để cải thiện tính minh bạch của chính sách tiền tệ (cụ thể là NHTW phải phát hành báo cáo lạm phát hàng quý theo mô hình báo cáo của NHTW Anh, giúp đại bộ phận dân cư có thể hiểu rõ theo dõi các quyết định của ngân hàng trung ương và biết được tại sao lại dự báo như thế và tại sao lạm phát lại chệch hướng so với mục tiêu).

Ngày 30 tháng 6 năm 1999, lạm phát mục tiêu được thiết lập 8%, 6% cho năm 2000 và 4% cho năm 2001. Khoảng sai số cho phép hàng năm được xác định +/- 2% ( do xuất hiện các chỉ số có thể bị ảnh hưởng bởi các cú sốc và những yếu tố có thể làm cho lạm phát mục tiêu không thể xảy ra)

Ngày 1/7 Brazil chính thức xem lạm phát mục tiêu như là một cơ cấu trong chính sách tiền tệ. Đồng thời, bộ phận nghiên cứu đã thiết lập ra một công cụ hỗ trợ quyết định chính sách tiền tệ; xây dựng các mô hình quy mô nhỏ để xem ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến mức giá cả, bù trù với lạm phát ngắn hạn của mô hình dự báo, dẫn hướng cho các chỉ số lạm phát và đo lường lạm phát cơ bản. Đồng thời cũng có một loạt khảo sát thị trường về kì vọng lạm phát, tăng trưởng, và những biến động kinh tế.

Thiết lập các mô hình kinh tế vĩ mô với quy mô nhỏ, ngân hàng trung ương phải nghiên cứu nhiều kênh của chính sách tiền tệ: lãi suất, tỷ giá, tổng cầu, giá tài sản, kì vọng, tín dụng, tổng tiền, lương, phúc lợi; cùng với việc xem xét các đặc tính vĩ mô: lãi suất ảnh hưởng đến tiêu dùng và đầu tư từ tháng 3 đến tháng 6, thiếu hụt sản lượng (output gap) trong 3 tháng có ảnh hưởng lạm phát. Nhìn chung, chính sách tiền tệ có ảnh hưởng tổng cầu từ giữa tháng 6 đến tháng 9; thông qua kênh trực tiếp, lãi suất danh nghĩa có ảnh hưởng đến tỷ giá danh nghĩa đồng thời, tỷ lệ lạm phát thông qua việc nhập khẩu lạm phát; đòn bẫy yếu kém của khu vực tư cùng với sự thắt chặt tín dụng và công cụ tiền tệ.

Đánh giá chung

Tích cực

Lạm phát trong năm 1999 là 8,9%, cao hơn so với mục tiêu 0.9% nhưng vẫn hoàn toàn năm trong biên độ dao động 2% cho phép. Mặc dù có sự tác đáng kể từ việc đồng real mất giá (ban đầu đồng real mất giá 45% do tác động của cuộc khủng hoảng, sau đó ổn định ở mức thấp hơn 30% so với mức tỉ giá đã định trước) trong vài tháng, nhưng sự sụt giảm về sản lượng của nền kinh tế vẫn được kiềm chế (trên thực tế, GDP đã tăng gần 1% trong năm 1999); nguồn tài trợ nước ngoài cho Brazil đã không bị cắt hẳn mặc dù đã bị siết chặt; đồng thời trong thời gian đó đã không có những vụ hoảng loạn ngân hàng lớn xảy ra. Đến tháng 3/1999, giá cả tài sản đã bắt đầu hồi phục, đồng real đã lên giá và lãi suất hạ xuống (từ mức 45% xuống dưới 20%/năm trong thời gian 7 tháng). Tỉ giá và lạm phát vẫn khá ổn định qua thời điểm tháng 10/1999, sau đó tỉ lệ lạm phát tháng (so với tháng trước) đã tăng lên 1.2% - đây là mức tăng cao nhất kể từ tháng 6/1996, đồng thời tỉ giá cũng đã vượt ngưỡng 2 real/1 USD một chút. Với những tình hình như nêu trên,

Hạn chế:

Brazil đã thiết lập cơ chế LPMT mà trước đó chưa tiến hành tất cả các cuộc cải cách về tài khoá, tài chính và tiền tệ - những gì mà chúng ta đã thảo luận ở phần trên. Thứ nhất, sự sụp đổ của đồng real vào năm 1999 có thể xuất phát từ sự bất lực của Chính phủ Brazil trong việc đưa các thể chế tài khoá vào khuôn khổ: cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Brazil được xuất phát từ lệnh hoãn trả nợ của Thống đốc bang Minas Gerais vào đầu tháng 1/1999. Sau đó Brazil đã tiến hành các biện pháp để cải thiện cán cân tài khoá theo chương trình với IMF, song người ta vẫn nghi ngờ về khả năng kéo dài của các cuộc cải cách tài khoá của nước này.

Tính độc lập của NHTW Brazil và cam kết bình ổn giá cả cũng vẫn chưa rõ ràng. Cả hai nội dung này đều chỉ dựa trên một nghị định của Tổng thống và lòng tin vào một thống đốc NHTW giỏi, chứ chưa có một cam kết chính thống hơn dựa trên một văn bản luật.

Kết luận

Brazil đã vận dụng lạm phát mục tiêu trong thời gian ngắn. Mặc dù đạt được mục tiêu năm 1999 nhưng còn quá sớm để nói là đã thành công, một số điểm cốt yếu đáng quan tâm.

Việc tính toán lạm phát cơ bản gặp nhiều khó khăn, do sự thao túng chỉ số giá trước đây, dẫn đến sự ngờ vực trong việc tính toán.

Vấn đề lạm phát mục tiêu còn một số nhân tố cần làm rõ: xác định rõ mục tiêu tỷ lệ lạm phát cần lập cho thời kì trung hạn; cam kết thực hiện mục tiêu; tăng tính minh bạch của chính sách tiền tệ thông qua việc giao tiếp với khu vực công và thị trường về kế hoạch của những nhà chức trách; tăng trách nhiệm giải trình của ngân hàng về việc đạt được các mục tiêu.

Tập trung vào những vấn đề: có quan điểm rõ ràng về cơ cấu của chính sách tiền tệ và quyết định những kênh trọng yếu nào để đạt mục tiêu; phát triển những mô hình với quy mô nhỏ, hiểu và giải thích được những yếu tố chìa khoá vĩ mô; ưu tiên thảo luận mô hình với những nhà làm chính sách; giám sát những dữ liệu đầu vào và thực hiện đánh giá phân tích dự báo cho quý đầu tiên.

Nỗ lực tiếp cận cơ cấu lạm phát mục tiêu là một điều thiết yếu. Đó là nền tảng để giải thích rõ ràng chính sách công trên diện rộng, đến những người tham gia thị trường tài chính, đến những nhà chính trị và sự giới hạn của chính sách tiền tệ ( cái mà ngân hàng trung ương có thể làm trong thời gian dài để điều khiển lạm phát; cũng là công cụ mà không thể làm tăng trưởng kinh tế thông qua mở rộng tiền tệ); giá trị bằng số của lạm phát mục tiêu, và cái cách mà đạt được mục tiêu, đưa ra tình trạng thật của nền kinh tế và kì vọng phát triển tương lai.

Nhà chức trách tiền tệ ở Brazil chọn lựa chính sách tiết lộ toàn bộ, giống như ngân hàng anh. Việc công chúng hoá báo cáo lạm phát là một nỗ lực giao tiếp, cho phép khu vực chung hiểu được và tiếp cận các quyết định chính sách tiền tệ, trong tiến trình tiếp theo giúp cho việc đạt mục tiêu lạm phát với chi phí thấp.

2.LPMT Brazil giai đoạn 2000-2001

Trong năm 2000, tỷ lệ LP vẫn được giữ vững mức mục tiêu. Cụ thể năm 2000, lạm phát thực tế là 5.97%, trong khi đó, LPMT là 6% cùng với biên độ giao dịch +/- 2%.

Tuy nhiên, vào năm 2001, một vài cú sốc trong và ngoài nước tác động đến nền kinh tế Brazil nói chung và đến lạm phát nói riêng. Năm 2001, lạm phát thực tế là 7.7%, cao hơn 1.7% so với giới hạn trên của LPMT. Nguyên nhân chủ yếu là do cuộc khủng hoảng năng lượng, sự suy yếu của nền kinh tế toàn cầu, sự kiện 11/9 tấn công vào nước Mỹ, cuộc khủng hoảng của Argentina ảnh hưởng đến sự rớt giá của đồng Real năm 2001.

Đồng thời, sự thay đổi trong giá cả so sánh cũng tác động đáng kể đến lạm phát. Trong ngắn hạn, giá cả các mặt hàng bị kiểm soát như các sản phẩm từ dầu thô, phí điện thoại cố định, điện và giao thông công cộng, tăng cao hơn giá cả trên thị trường. Trong khi đó, các mặt hàng này chiếm đến 30.8% trong chỉ số IPCA (IPCA là chỉ số hàng tiêu dùng, đo lường sự biến động của các mặt hàng: thực phẩm (22.74%), nhà ở (13.3%), đồ dùng gia dụng (4.17%), trang phục (6.76%), phương tiện giao thông (18.94%), chăm sóc sức khỏe (10.89%), đồ dùng cá nhân (10.38%), giáo dục (7.23%) và truyền thông, thông tin (5.57%)) . Hơn nữa, khi cuộc khủng hoảng năng lượng từ 2001 đến đầu năm 2002 xảy ra, việc nới lỏng kiểm soát giá các hàng hóa liên quan đến dầu thô dẫn đến áp lực lạm phát cao hơn

Vào năm 2001, NHTW Brazil đã phản ứng tức thì nhằm hạn chế thấp nhất ảnh hưởng của các cú sock đến LP tiềm năng, chủ yếu là sự mất giá của đồng tiền trong TGHD, sự tăng giá của hàng hóa kiểm soát. Và định hướng chính trong bối cảnh này của CSTT là kiềm hãm mức độ lan truyền đến giá cả các mặt hàng khác.

v Những thách thức với chế độ LPMT trong giai đoạn này:

1.Quá trình xây dựng độ tín nhiệm của NHTW

LPMT, ở 1 phạm vi rộng hơn, chính là 1 vấn đề về tín nhiệm. NHTW nên thống nhất giữa hành động của mình với những thông báo để thuyết phục thị trường là LP vẫn đang được kiểm soát. NHTW phải hành động phản lại mạnh mẽ sự lệch hướng của LP kỳ vọng so với LPMT. Và mặc dù thất bại trong việc đạt được mục tiêu trong 2001, nhưng kỳ vọng về LP vẫn phải được kiểm soát.

NHTW Brazil đã và đang thu được độ tín nhiệm trong việc thực thi CSTT thông qua những nền tảng hướng đến tương lai trong CSTT, cũng như những hành động chống lại áp lực của lạm phát . Tuy nhiên để đạt được độ tín nhiệm cao hơn, cần phải:

- Có một khoảng thời gian khá dài

- Mức độ độc lập nhất định của NHTW trong việc điều hành CSTT, đặc biệt là điều hành TGHD

Những con số về LP không hẳn là tiêu thức thống kê hiệu quả để đánh giá khả năng điều hành của NHTW. Sự tiến triển của những kỳ vọng về lạm phát và vai trò của LPMT, và cả việc giải quyết các cú sock mới là những nhân tố thích đáng đo lường mức độ tín nhiệm của NHTW.

Những kì vọng về lạm phát được lấy từ 2 nguồn:

Ø Lạm phát dự báo của NHTW Brazil thông qua bảng báo cáo lạm phát hằng tháng

Ø Bảng khảo sát hằng ngày do NHTW thực hiện đến các định chế tài chính và các công ty tư vấn .

Có 2 điều kiện bảo đảm kiểm soát được mức LP kỳ vọng:

Ø Thứ nhất: phải truyền thông rõ ràng tới công chúng. Thị trường cần hiểu tại sao lạm phát thực tế lại cao hơn mục tiêu đề ra và làm cách nào CSTT sẽ điều tiết lạm phát về mục tiêu. NHTW Brazil thực hiện thông qua các thông báo phi chính thức hay các văn bản chính thức công bố đến thị trường.

Ø Thứ hai: thực hiện CSTT phải thống nhất với những thông cáo tới thị trường, kiên định với những mục tiêu đã đề ra.

Năm 2001, khi các cú sock tác động nền kinh tế Brazi như các cú sock về năng lượng, sự điều chỉnh lại trong giá cả kiểm soát, cũng như sự đánh giá thấp đồng REAL, NHTW phải đánh giá lại mức độ đánh đổi giữa LP và GDP

Thực tế cho thấy, trong nửa sau năm 2001, khi lạm phát thực tế vượt qua giới hạn trên của khoảng LPMT thì khoảng cách giữa lạm phát thực tế và lạm phát kỳ vọng ngày càng gia tăng. Trong bối cảnh đó, chính độ tín nhiệm của NHTW Braxin đã đóng vai trò rất quan trọng trong việc giữ cho các kỳ vọng lạm phát nằm trong tầm kiểm soát.

Ngoại trừ trường hợp những cú sock bất ngờ, chỉ khi nào thị trường thực sự hiểu được những mục tiêu và nỗ lực xây dựng sự tin tưởng của NHTW, lạm phát thực tế sẽ hướng về LPMT.

2.Sự thay đổi trong giá cả so sánh

Ở Brazil, từ giữa năm 1995, giá cả các mặt hàng bị kiểm soát đã tăng lên hệ thống so với giá cả thị trường. Tỷ số giá kiểm soát trên giá thị trường tăng xấp xỉ 20% từ tháng 6/1999 đến tháng 6/2001. Đồng thời, trọng số của giá cả bị kiểm soát trong IPCA từ bình quân là 17% trong giai đoạn 1/1991-6/1999 đến 28% vào 8/1999, và gần chạm mức 30% vào cuối 2001.

Nguyên nhân do sự khác biệt của giá cả của hàng hóa bị kiểm soát với giá cả thị trường trên 3 khía cạnh:

Ø Giá cả các mặt hàng liên quan đến dầu thô chịu ảnh hưởng nhiều từ giá cả thế giới.

Ø Chịu ảnh hưởng nhiều từ thay đổi TGHD, cụ thể:

i. Dầu thô khi được mua trên thị trường thế giới tính bằng USD, sau đó được chuyển thành đồng nội tệ (Real), mức giá này thay đổi mạnh cùng với biến động của TGHD, từ đó ảnh hưởng đến các hang hóa có liên quan.

ii. Giá điện cũng dễ dàng thay đổi theo sự biến động của TGHD

iii. Sự điều chỉnh giá điện và cước phí điện thoại dựa trên chỉ số giá cả chung (IGP-the general price index), mà chỉ số này bị tác động bởi TGHD hơn là CPI

Ø Mức độ phụ thuộc cao vào các nhân tố quá khứ: giá điện và cước điện thoại được điều chỉnh hằng năm, tuy nhiên phương pháp điều chỉnh lại tính dựa trên bình quân có trọng số của sự thay đổi trong quá khứ của IGP và TGHD.

ðnguyên nhân 1 và 3 thì nằm ngoài tầm kiểm soát của CSTT, nguyên nhân 2 chỉ bị tác động 1 phần của CSTT. Đặc biệt, 3 nguyên nhân trên lại gắn bó mật thiết với áp lực lạm phát trong thời kỳ thực hiện LPMT.

ðHơn nữa, sự hiện diện của các thành phần hướng về quá khứ hàm chứa chi phí của sản lượng đầu ra cao hơn và tỷ lệ LP cao hơn trong suốt thời kỳ kiềm chế lạm phát. Đầu tiên, phản ứng của lạm phát với bất kì cú sock lạm phát nào cũng ngày càng dai dẳng. khi 1 cú sock xảy ra ảnh hưởng đển lạm phát tạo áp lực tăng giá cả có kiểm soát, sự tăng giá này lại tạo chi phí đầu vào cao hơn cho nền kinh tế, khi đó lại tạo áp lực lạm phát cao hơn . Thứ 2, vì lạm phát mục tiêu của Brazil ngày càng giảm dần, việc điều chỉnh giá hướng LP thực tế hội tụ với LPMT để giảm các chi phí cho sản lượng đầu ra.

Như vậy, một sự thay đổi trong giá cả bị kiểm soát cũng truyền tải thông tin về lạm phát trong tương lai.

3.Sự bất ổn định của TGHĐ:

Rõ ràng rằng, các nước đang phát triển nhạy cảm hơn đối với tác động của những cuộc khủng hoảng tài chính hơn là các nước phát triển. Đối đầu với sự bất ổn của TGHD là 1 thách thức lớn của các quốc gia này, bất ổn TGHD khiến thị trường xem xét nhiều hơn trong lạm phát kỳ vọng, cũng như có thể dẫn đến việc không hoàn thành LPMT đề ra của NHTWj.

Như 1 quy luật, NHTW không thể điều chỉnh TGHD đến mức độ không ổn định. Tuy nhiên, NHTW có thể phản ứng lại với sự biến động của TGHD để hạn chế thấp nhất áp lực lạm phát đi kèm cũng như là giảm tác động đến các tài sản và khoản nợ bị dollar hóa trên bảng cân đối kế toán của các công ty.

Ở các nước đang phát triển, đặc biệt trong bối cảnh tài chính toàn cầu, những tin đồn về tài chính có thể dẫn đên các cuộc chiến về vốn, đưa ra các cuộc khủng hoảng tự điều chỉnh, tạo ra thế cân bằng xấu.

Các lý lẽ đưa ra để lý giải việc can thiệp vào TGHD:

- tạo sự thích nghi hợp lý cho sự cắt giảm đột ngột trong dòng vốn vào

- tích lũy dự trữ ngoại hối

- giảm tình trạng bất ổn định trong TGHD, liên quan đến tính thanh khoản thấp của thị trường ngoại hối

- tăng nguồn cung cấp bảo hiểm TGHD

Như nhiều thị trường mới nổi khác, Brazil cũng điều hành TGHD theo cơ chế thả nổi có quản lí. Tuy nhiên theo Mishkin, đây có thể kiềm hãm độ tín nhiệm của NHTW vì công chúng cho rằng việc kiềm hãm TGHD đã thay thế mục tiêu hàng đầu của CSTT là ổn định giá cả.

Ở Brazil, sự bất ổn trong TGHD là vấn đề đáng quan tâm. Từ 7/1999 đến 6/2002, TGHD tăng trung bình 1.2% tháng., điều này dẫn đến 1 áp lực lạm phát rất lớn.

3.LPMT trong giai đoạn 2002-2003

Sự yếu kém trong một số khía cạnh về khuôn khổ thể chế chính sách tài khoá và tiền tệ đã trở lại và tác động xấu đến lạm phát mục tiêu ở Brazil trong năm 2002. Trong cuộc chạy đua vào chức vụ tổng thống vào tháng 10/2002, thị trường đã tỏ ra quan ngại về ứng cử viên tổng thống, ông Lula - người có nhiều triển vọng sẽ đắc cử - sẽ có xu hướng làm suy yếu các thể chế về tài khoá và tiền tệ. Các bài diễn văn của ông Lula dường như chỉ ra rằng ngay khi nhậm chức ông ta sẽ khuyến khích chính sách tài khoá có mức nới lỏng cao và ông ta sẽ không đưa ra các biện pháp nhằm chống lại khả năng Brazil không trả được nợ nước ngoài. Ông ta cũng chỉ ra rằng ông sẽ không tái bổ nhiệm vị thống đốc NHTW đang rất được kính trọng – ông Arminio Fraga; đồng thời toàn bộ những cam kết của ông Lula đối với tính độc lập của NHTW, việc bình ổn giá cả và cơ chế lạm phát mục tiêu cũng rất không rõ ràng. Chính những điều này đã gây ra sự mất lòng tin nghiêm trọng của công chúng về chính sách lạm phát mục tiêu và hậu quả là sự phá giá mạnh của đồng real Brazil, đồng thời lạm phát cũng gia tăng mạnh lên mức 12,5%, đây là mức cao hơn nhiều so với mục tiêu 3,5% cho năm 2002. Tác động của quá trình bầu cử ở Brazil cho thấy rằng chính việc xây dựng lạm phát mục tiêu ngay khi những thể chế tài khóa, tài chính và tiền tệ còn chưa đủ vững vàng đã tạo ra những vấn đề nghiêm trọng cho cơ chế lạm phát mục tiêu khi có những cú sốc bất ngờ.

Và theo nghị định đã cho ra đời cơ chế lạm phát mục tiêu, vì không đạt được chỉ tiêu lạm phát như dự kiến NHTW Brazil phải trình một văn bản công khai lên Bộ tài chính, trong đó giải trình về nguyên nhân không đạt được mục tiêu lạm phát và những biện pháp sẽ được thực hiện nhằm tiếp tục đẩy lùi lạm phát. Với việc đã để lạm phát chệch nhiều so với mục tiêu, sự tín nhiệm đối với NHTW đã bị ảnh hưởng mạnh. Tuy nhiên trong tình cảnh khủng hoảng ấy, NHTW Brazil đã có những bước đi rất hiệu quả và chính xác. NHTW Brazil đã giải trình với tính minh bạch rất cao về việc sửa đổi các mục tiêu về lạm phát và mức xu hướng về lạm phát mà họ cần đạt được trong tương lai.

Đầu tiên NHTW Brazil giải thích vì sao tỉ giá đã ở mức quá cao và họ đã đưa ra ước tính rõ ràng, công khai về mức độ của các cú sốc cũng như thời gian mà chúng diễn ra. Họ ước tính rằng cú sốc về giá một số mặt hàng được chính phủ điều chỉnh sẽ làm lạm phát tăng lên 1,7%; quán tính do các cú sốc xảy ra trước đó cũng sẽ làm lạm phát tăng lên 4,2%, trong đó 2/3 là bắt buộc phải chấp nhận, tức là không tránh khỏi mức tăng 2,8%. Sau đó NHTW đã cộng thêm 2 con số nêu trên vào mục tiêu lạm phát 4% (mục tiêu mà đã được công bố trước đó) và đi đến một mục tiêu mới đã được điều chỉnh cho năm 2003 là 8,5% (=4%+1,7%+2,8%). Mục tiêu mới này đã được đưa vào văn bản công khai gửi Bộ trưởng Tài chính vào tháng 1/2003, trong đó đã giải trình việc theo đuổi mục tiêu lạm phát 4% trong thời gian quá ngắn sẽ gây ra tổn thất rất lớn về suy giảm sản lượng nền kinh tế. Cụ thể là văn bản đã chỉ ra rằng nếu cố gắng đạt được mục tiêu lạm phát là 6,5% trong năm 2003 thì có khả năng GDP sẽ giảm 1,6%; trong khi đó nếu cứ cố đạt được mục tiêu lạm phát là 4% thì thậm chí GDP còn giảm 7,3%.

Những yếu tố quyết định đến sự thành công của NHTW Brazil bao gồm:

Ø Tính minh bạch cao:

NHTW đã rất minh bạch trong việc giải thích tại sao không đạt được mức LPMT đặt ra, cách thức mà NHTW Brazil sẽ đối phó với cú sốc, cũng như kế hoạch để đạt được mục tiêu lạm phát trong dài hạn. Chính tính minh bạch cao đã giúp giảm thiểu sự mất lòng tin vào NHTW Brazil khi họ không đạt được mục tiêu lạm phát, đồng thời nêu rõ sự cần thiết phải điều chỉnh mục tiêu lạm phát trong ngắn hạn.

Ø Nhận thức được phải điều chỉnh mục tiêu lạm phát

NHTW Brazil đã nhận ra rằng không thể không điều chỉnh mục tiêu lạm phát vì thị trường và công chúng đã nhận rõ rằng lạm phát sẽ đi chệch mục tiêu ấn định từ ban đầu. Vì vậy, việc điều chỉnh mục tiêu lạm phát hoàn toàn là cần thiết để duy trì uy tín cho NHTW, bởi vì nếu làm khác đi thì hẳn sẽ chỉ là một động tác báo hiệu cho thị trường rằng NHTW không muốn minh bạch trong hoạt động của mình.

Ø Thể hiện rõ những quan tâm dành cho sản lượng nền kinh tế

Thông qua thảo luận những xu hướng lạm phát khác nhau và vì sao lại lựa chọn việc điều chỉnh mục tiêu lạm phát, NHTW có thể phản bác lại luận điểm của Mervyn King (1996) về một NHTW chỉ quan tâm đến kiểm soát lạm phát, chứ không màng tới sự biến động của sản lượng. Bằng việc chỉ ra rằng nếu chọn tỉ lệ lạm phát thấp sẽ dẫn đến tổn thất lớn về sản lượng, NHTW Brazil đã thể hiện rằng họ không phải là không quan tâm đến những băn khoăn của công chúng, bởi vì thực ra họ rất quan tâm đến tổn thất về sản lượng và họ cũng quan tâm như những gì mà các chính trị gia hay công chúng thể hiện. Bởi vậy, dường như những hành động như nêu trên sẽ giúp tăng cường sự ủng hộ cho tính độc lập của NHTW Brazil.

Và kết quả mà Brazil thu được là hết sức khả quan. Từ mức lạm phát cao ban đầu, lạm phát và lãi suất ở Brazil đã giảm nhanh. Từ mức 12,5% trong năm 2002, lạm phát đã giảm xuống 9,3% vào cuối năm 2003; mức này nằm trong biên độ dao động cho phép của mức LPMT 8,5%. Kỳ vọng lạm phát của thị trường cũng giảm mạnh và có dấu hiệu cho thấy rằng thị trường đang kỳ vọng NHTW sẽ đạt được mục tiêu lạm phát trong năm 2004. Lãi suất chỉ đạo của NHTW trên thị trường liên ngân hàng đã giảm từ 26,5%/năm trong tháng 6/2003 xuống 16,3%/năm trong tháng 2/2004. Ngoài ra, sau khi có sự sụt giảm của GDP, nền kinh tế Brazil đã bắt đầu phát triển trở lại.

Một phần quan trọng trong sự thành công của NHTW Brazil trong việc ứng phó với cú sốc về lạm phát là sự tin tưởng ngày càng cao vào chính sách tài khoá của Chính phủ. Tổng thống Lula đã làm nhiều người phản đối ông phải ngạc nhiên vì những biện pháp của ông nhằm ủng hộ cho việc duy trì kỷ luật trong chính sách tài khoá. Chính phủ của ông cũng đã theo đuổi chính sách chi tiêu thắt chặt và kết quả ban đầu là ngân sách năm 2003 đã thặng dư ở mức 4,3% GDP, cao hơn so với mục tiêu (4,25%) mà IMF yêu cầu. Tất nhiên vẫn có những mối lo ngại về việc không biết Brazil có thể duy trì thể chế tài khoá này được bao lâu trong thời gian tiếp theo. Cho đến nay, dự thảo mới về luật NHTW nhằm tăng cường tính độc lập của NHTW Brazil, làm cơ sở vững chắc hơn về mặt thể chế cho sự tồn tại và phát triển của cơ chế LPMT vẫn chưa được thông qua. Mặt khác, với những sức ép lên chính phủ của Tổng thống Lula từ phía cánh tả, thì việc tiếp tục duy trì tình hình tài khoá là không hoàn toàn có thể đảm bảo được sự chắc chắn.

Nhà kinh tế học nổi tiếng - F.Mishkin đã phát biểu rằng: ''Tập trung phát triển sức mạnh kinh tế sẽ đến sau khi thực hiện các phương pháp kiềm chế lạm phát, đối với những nước tiến hành kế hoạch hóa lạm phát... có thể đưa ra kết luận rằng lạm phát mục tiêu sẽ củng cố quá trình phát triển kinh tế và thêm vào đó kiểm soát được lạm phát''. Vì những thành tựu to lớn mà lạm phát mục tiêu mang lại nên hiện nay ngày càng có nhiều quốc gia đang theo đuổi chính sách này. Tuy nhiên, cơ chế lạm phát mục tiêu lại vấp phải nhiều vấn đề phức tạp khi thực hiện ở các quốc gia thị trường mới nổi. Trên cơ sở những phân tích điều kiện cần thiết để xây dựng lạm phát mục tiêu, những điều kiện riêng biệt của các quốc gia mới nổi và những bài học kinh nghiệm của các quốc gia xây dựng thành công lạm phát mục tiêu, một câu hỏi được đặt ra, đó là: Khả năng của Việt Nam có thể áp dụng được lạm phát mục tiêu trong khi nền tảng thể chế và trình độ phát triển còn ở mức thấp? Phần cuối của bài nghiên cứu sẽ trả lời cho câu hỏi này.

PHẦN III

LẠM PHÁT MỤC TIÊU Ở VIỆT NAM, LIỆU CÓ KHẢ THI?

Theo kinh nghiệm từ các thị trường mới nổi khác đã thực hiện thành công LPMT, để theo con đường này, cần phải đối đầu với nhiều vấn đề nan giải hơn việc đưa ra những con số đơn thuần cho lạm phát. Một trong những vấn đề đó là phải có một nền móng kinh tế tương đối ổn định.Tuy nhiên, ở Việt Nam, quá trình thực thi và làm tốt LPMT vẫn còn là một chặng đường đầy khó khăn và thử thách.

I.Thực trạng của nền kinh tế.

1.Chính sách tài khóa

Nhìn chung, tình hình thực thi chính sách của Việt Nam tồn tại rất nhiều vấn đề phải giải quyết trước khi nghĩ đến việc áp dụng LPMT. Đó là sự thâm hụt ngân sách nhà nước ở mức cao, vay nợ nước ngoài nhiều, chi đầu tư cho các dự án chưa hiệu quả và việc sử dụng các nguồn vốn như ODA, FDI chưa đúng mục đích và hiệu quả chưa cao

Những năm gần đây, thâm hụt ngân sách nhà nước ở Việt Nam thường xuyên ở mức cao. Nguyên nhân chính ở đây là do thu ngân sách không bù đắp được chi ngân sách.

Nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế, chính phủ đã đẩy mạnh đầu tư công lên mức rất cao chiếm một phần lớn đầu tư toàn xã hội. Mặt khác, điều này cũng tạo nên nguy cơ tiềm tàng và gánh nặng nợ nần cho các năm tiếp theo nếu các khoản đầu tư không hiệu quả. Sẽ không có vấn đề nếu các khoản đầu tư được phân bổ hợp lí. Tuy nhiên chính phủ quá phóng đại khả năng đem lại lợi nhuận của các khoản đầu tư công và xem nhẹ các rủi ro tiềm ẩn. Thực tế cho thấy hiệu quả đầu tư của Việt Nam là thấp với lượng vốn đầu tư toàn xã hội đã lên đến trên 40% GDP nhưng tăng trưởng GDP lại không đáp ứng được kỳ vọng. Hơn nữa kỳ vọng tăng thu ngân sách trong tương lai là rất khó thành hiện thực, đặcbiệt khi cácnguồn thu ngân sách nhà nước nàytừ hànghóathô (nhu cầuvàgiábiến độngbất thường). Bên cạnh đó, chính phủ bảo lãnh cho cáckhoản vaytư nhân, thườngliên quan đến cáckhoản chi ngoài ngân sách dànhcho khu vực công, thủ phạm hàngđầu là SOEs (doanh nghiệp nhà nước – State Owned Enterprise).Điều này làmtăngnghĩavụnợ của chính phủ và khi SOEs khôngtrảđượcnợ đúng hạn vàđầyđủ chính phủ sẽ phải bùtừ ngân sách nhà nưowc dẫn đến rủi ro ngân sách rất lớn.

Tài trợ thâm hụt ngân sách nhà nước ngày càng trở nên khó khăn và ẩn chứa nhiều rủi ro hơn. Cụ thể là:

·Tài trợ bằng đồng nội tệ: hiện nay lãi suất Trái phiếu chính phủ là tương đối thấp so với mức lãi suất huy động của các ngân hàng trên thị trường. Do đó ngày càng khó khăn hơn trong việc sử dụng nguồn tài trợ này để bù đắp cho bội chi ngân sách nhà nước.

·Vay vốn nước ngoài bằng đồng ngoại tệ: VND đang có xu hướng mất giá so với các ngoại tệ mạnh, do đó làm gia tăng gánh nặng trả nợ trong tương lai. Thêm vào đó tỷ giá không ổn định tạo ra một mức rủi ro cao cho các khoản vay.

·Sử dụng quỹ dự trữ ngoại hối: hiện nay, lượng dự trữ ngoại tệ của VN không thể đáp ứng được việc sử dụng cho thâm hụt ngân sách bởi nếu lượng dự trữ này sụt giảm, VND sẽ có nguy cơ bị tấn công dẫn đến những hậu quả nghiêm trọng.

·Vay ngân hang nhà nước (buộc NHNN phát hành thêm tiền) để bù đắp bội chi. Đây là biện pháp rất nguy hiểm vì sẽ trực tiếp gây ra một mức lạm phát cao.

Tất cả nguyên nhân trên khiến VN gặp phải rất nhiều khó khăn nếu muốn giữ một tỷ lệ lạm phát ổn định như trong cơ chế LPMT.

2.Chính sách tiền tệ.

a.Tỷ giá:

VN xác định phương châm điều hành CSTT linh hoạt với mục tiêu hỗ trợ tăng trưởng và xuất khẩu; trong đó chính sách TG được coi là công cụ quan trọng kích thích xuất khẩu, nhưng VND tính từ năm 2000 đến hết 2009 theo tỷ giá bình quân đã mất giá khoảng 31%, nhưng nhập siêu 2009 (dù là năm thất bát) tăng hơn 10 lần về giá trị tuyệt đối và hơn 3,6 lần theo tỷ trọng trong GDP so với 2000.

Chính sách TG thực tế chưa đạt được kết quả mong muốn; nghiên cứu cụ thể hơn diễn biến TG USD/VND từ năm 2009 đến hết quý I/2010 cho thấy ngay khi giảm giá VND , nhập siêu vẫn tăng lên so với kỳ trước đó hoặc không giảm so với cùng kỳ năm trước, đặc biệt từ quý IV/2009 đến nay, khi tỷ giá đã tăng 2 lần với tổng mức tăng hơn 8%. Như vậy rõ ràng là đang xảy ra đồng thời cả 2 vấn đề: (i) năng lực cạnh tranh của hàng hóa VN thấp; (ii) chính sách TG chưa đủ mạnh để kích thích xuất khẩu.

(tham khảo bài viết kinh tế VN năm 2010 – một số khuyến nghị- Ts. Trần Công Hòa)

Mỗi khi TG thị trường (nhất là thị trường tự do) tăng mạnh được một thời gian, NHNN mới điều chỉnh TG tăng theo (điển hình vào 11/2009 và 02/2010); trong quá trình đó, việc thiếu minh bạch thông tin và hành động trái với tuyên bố không phá giá VND cuối năm 2009 đã làm sứt mẻ niềm tin của công chúng và giới đầu tư-tài chính.

Khi VND yếu đi, đồng nghĩa với giá cả hàng hóa nhập khẩu sẽ tăng lên (do VN là quốc gia nhập khẩu), làm tăng chi phí sản xuất và giá thành, tác động tới LP dưới dạng chi phí đẩy.

Thực tế cho thấy việc điều hành/điều chỉnh TG của NHNN thời gian qua thường chỉ chạy theo xu thế của thị trường mà chưa thật sự song hành kịp thời để mang tính điều tiết rõ hơn.

b.Lạm phát:

Một số tổ chức dự báo LP của VN năm 2011 vào khoảng 7-8%/năm cho mục tiêu tăng trưởng GDP khoảng 7,5%. Như vậy, khả năng kiềm chế LP dưới 7% cho năm 2011 là rất khó khăn nếu đặt mức tăng trưởng cao. Đặc biệt, dự báo này đưa ra một thực tế là, nếu không kiên định, nhẫn nại với mục tiêu kiềm chế LP, thì bất ổn kinh tế vĩ mô năm 2011 có thể sẽ cao hơn năm 2010.

c.Giá cả:

Theo Tổng cục Thống kê, năm 2011, nền kinh tế thế giới tiếp tục phục hồi nên sản xuất sẽ tăng lên; giá nguyên nhiên vật liệu cũng tăng. Trong khi VN là nước phải nhập khẩu tới trên 80% nguyên nhiên vật liệu để sản xuất ra hàng hóa, việc tăng giá nguyên nhiên vật liệu trên thế giới chắc chắn sẽ tác động mạnh mẽ đến việc tăng giá tại VN.

Bên cạnh đó, áp lực cung tiền ra nền kinh tế rất lớn trong năm 2010 có tác động trễ (ít nhất là trong quý 1/2011) cũng sẽ gây áp lực tăng giá. Ngoài ra, việc mất cân đối “tiền hàng” tiềm ẩn trong nhiều năm cũng là yếu tố bất lợi cho việc kiểm soát tăng giá tiêu dùng.

d.Thị trường mở:

Nghiệp vụ thị trường mở được thực hiện ở VN từ 12/8/2000. Mở đầu cho thời kỳ NHTW bắt đầu sử dụng các công cụ gián tiếp để thực thị CSTT.

Tuy nhiên, các giao dịch trên thị trường này vẫn chưa phản ảnh đúng nhu cầu vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng cũng như phát huy vai trò của nó trong việc giúp sức CSTT. Hàng hóa trên thị trường không được đa dạng, chủ yếu là tín phiếu kho bạc. Cho nên thị trường mở ở VN cho đến nay vẫn chưa thực sự là công cụ đắc lực cho CSTT

e.Dự trữ bắt buộc:

Thực trạng trọng việc sử dụng công cụ này là NHTW chưa thật sự chủ động và khi xác định tỷ lệ dự trữ bắt buộc còn nhiều yếu tố ảnh hưởng như tâm lý, chính trị, tính linh hoạt kém,…

2.Hệ thống tài chính Việt Nam.

HTTC VN đang phát triển và hoàn thiện dần, song chính sự non trẻ của nó vẫn đang vấp phải những khó khăn mà tự nó không thể giải quyết được, đặc biệt là trước những cú sốc từ bên ngoài. Hai trong các vấn đề đáng quan tâm lớn nhất của HTTC VN, đặc biệt là hệ thống NH là rủi ro thanh khoản và rủi ro tín dụng.

a.Rủi ro thanh khoản:

Sự chi phối của sở hữu nhà nước, năng lực quản lý và mức độ tác động của các công cụ CSTT của NHNN còn yếu,chưa đồng bộ, quy mô các NHTM nhỏ, kỹ năng quản trị thấp, nền tảng công nghệ chưa hiện đại, ... là những đặc trưng dễ thấy. Những yếu kém trong quản trị thanh khoản của các NHTM không chỉ bắt nguồn từ những hạn chế của điều tiết vĩ mô, mà còn do các nguyên nhân nội tại của chính các NH này, cụ thể là năng lực nội tại yếu kém. Một sự chủ quan, một kế hoạch tăng trưởng tín dụng, mở rộng mạng lưới quá nhanh so với nội lực , khả năng quản lý chưa theo kịp với biến động nhanh chóng của thị trường, kể cả biến động do chính sách, ... đều là nguyên nhân dẫn đến căng thẳng thanh khoản trong một số NHTM thời gian qua.

Hai thực trạng trên chính là hai nguyên nhân chính gây ra vấn đề thanh khoản mà HTTC VN đang phải đối mặt. Để đảm bảo tính thanh khoản, các NHTM liên tục tăng lãi suất huy động để thu hút tiền gửi. Các ngân hàng đã tăng trưởng tín dụng quá nhanh và việc đầu tư vào các lĩnh vực có rủi ro cao như chứng khoán, bất động sản. Khi các thị trường này sụt giảm thì khả năng thu hồi các khoản cho vay đó bị ảnh hưởng. Tỷ lệ tăng trưởng tín dụng bình quân năm 2007 so với 2006 của 33 NHTM là 53,22% đã minh chứng cho nhận định trên đây.

b.Rủi ro tín dụng:

Rủi ro tín dụng mà các NHTM luôn phải đối mặt đó là sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Tình trạng chung của HTTC VN là sự bất cân xứng thông tin. Chính nguyên nhân này, đã dẫn đến hậu quả NH muốn cho vay đến những khách hàng có rủi ro thấp thì NH lại chọn những khách hàng có rủi ro cao (lựa chọn đối nghịch) và đạo đức kinh doanh của những người làm tín dụng (rủi ro đạo đức) đã gây ra rủi ro vỡ nợ cao , từ đó có sự giảm sút luồng vốn đầu tư vào trong nước, NHTM Việt Nam đối mặt với nguy cơ phá sản.

Chính vì HTTC, đặc biệt là các NHTM luôn phải đối mặt với những vấn đề trên, nên trước những tác động từ những cú sốc bên ngoài sẽ làm tổn thương lớn cho chính nó và nền kinh tế. Một sự thay đổi bất kỳ của TGHD, hay một cú sốc cung nhiên liệu hoặc chỉ là một sự biến động trên thị trường chứng khoán, bất động sản… điều có thể gây ra tổn thất lớn cho NH khi đầu tư vào những tài sản có rủi ro cao. Cùng với bài toán tính thanh khoản vẫn chưa được giải quyết thì việc vỡ nợ dẫn đến phá sản của NHTM, và hơn hết là sự sụp đổ của HTTC VN là rất lớn, đặc biệt là sau bài học từ khủng hoảng 2008.

Do đó, với tình trạng yếu kém của THTC cùng những vấn đề nội tại chưa giải quyết được, VN chưa tạo dựng được một thể chế tài chính vững chắc, sẵn sàng chịu đựng trước những cú sốc lớn từ bên ngoài. Nếu chúng ta kiên quyết con đường LPMT ngay thời điểm mà thể chế tài chính còn chưa vững thì không những mục tiêu lạm phát thực hiện mà còn tổn thương lớn đến sự phát triển của nền kinh tế.

3.Tính minh bạch của thị trường.

Tình trạng chung của nền kinh tế chính là thông tin không minh bạch từ các chính sách đến các thị trường, gây ra vấn đề thông tin bất cân xứng gây nhiều e ngại cho công chúng.Do đó, sự tin tưởng các thành phần kinh tế đến tương lai nền kinh tế vẫn còn khá bấp bênh.

a.Chính sách tài khóa

Minh bạch CSTK là 1 vấn đề còn tồn đọng và gây nhiều tranh cãi ở nước ta ngay từ quy trình lập, thực thi CSTK; các vấn đề liên quan NSNN; trách nhiệm giải trình cũng như cơ chế giám sát….

Quy trình lập và thực thi CSTK: chưa xác định rõ trách nhiệm, nghĩa vụ, cơ chế giám sát của từng bộ phận , công việc chủ yếu giao cho Bộ Tài Chính. Các nguyên tắc, định hướng chưa thiết lập phù hợp với quốc tế, dẫn đến các số liệu không chính xác, khó hoạch định những chính sách "chuẩn".

Khi thực hiện thu-chi ngân sách nhà nước, chưa có sự minh bạch trong các khoản bảo lãnh của chính phủ đối với các đơn vị sự nghiệp, doanh nghiệp nhà nước, tài sản công chưa được xác định đúng giá trị và sử dụng đúng mục đích ; nổi lên là các doanh nghiệp này lại hoạt động không hiệu quả, gây thất thoát tài sản công. Điều này tạo tâm lý bất bình trong thị trường, công chúng không hiểu liệu thuế của mình có thật sự mang lại lợi ích cho đất nước; và các khoản nợ mà chính phủ “đại diện” đi vay hiện tại nhưng tương lai thì chính người dân phải trả, liệu có đi đúng đường!

Tuy nhiên,không có bất kì 1 giải trình cụ thể, rõ ràng hay làm sảng tỏ trách nhiệm thuộc về cơ quan chức năng nào trong guồng máy cồng kềnh của chính phủ. Đồng thời, cơ quan giám sát và Kiểm toán nhà nước chưa làm hết chức năng giám sát, chất vấn chuyên sâu việc thực hiện chính sách tài khóa.

b.Chính sách tiền tệ

Hiện nay, VND rớt giá mạnh đang là nỗi lo của nhà thi hành CSTT. Tâm lý và niềm tin của người dân vào đồng VND lại phụ thuộc vào chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của nhà nước và các thành quả điều hành trong quá khứ. Do đó, mức tin tưởng của thị trường váo chính sách tiền tệ rất bấp bênh.

Bên cạnh đó, tình trạng bấp bênh của lãi suất, của hệ thống NH, của TGHD….tất cả đều biến động liên tục, rất khó lường, tạo tâm lí e ngại, lo sợ rủi ro tăng cao của nhà đầu tư. Thời gian vừa qua, chỉ số giá tiêu dùng tăng cao đáng báo động, thậm chí khi vượt qua 1 con số đã vỡ một mục tiêu quan trọng. NHNN cứ tuyên bố là ổn định kinh tế vĩ mô, nhưng mục tiêu quan trọng nhất là lạm phát lại tăng khó kiểm soát như vậy.

Tính minh bạch về chính sách cũng là vấn đề được các nhà đầu tư và chuyên gia kinh tế đề cập nhiều lần như là một điểm yếu lớn của thị trường tiền tệ. một minh chứng lớn cho việc lợi dụng triệt trể sự minh bạch trong thực thi chính sách tiền tệ, mang lại nhiều thành công “đầy ngoạn mục “ của NHTW ở thị trường các nước nước mới nổi là Brazil. Sự khác biệt rõ ràng nhất của vấn đề minh bạch hóa thông tin của “ông hoàng minh bạch” này với NHNN Việt Nam chính là những gì được công bố trên Website chính thức của cơ quan này.

Đây là những gì mà chính sách tiền tệ được công bố trên trang web NHNN Việt Nam, chỉ bao gồm các văn bản luật điều hành, biểu lãi suất bình quân liên ngân hàng, không có một thông báo rõ ràng về những định hướng thị trường, hay đơn giản các cuộc họp của NHNN cũng công bố rất mờ nhạt.

NHTW Brazil thì ngược lại, họ công bố rất rõ ràng, chi tiết, cập nhật những thông tin trên thị trường, minh bạch hóa các thông tin chi tiết về các cuộc họp, quyết định của hội đồng về chính sách tiền tệ (Copom) nhằm củng cố niềm tin của các thành phần kinh tế. đặc biệt, từ khi theo đuổi CSTT hướng LPMT, thì minh bạch hóa càng rõ ràng và sắc nét:

Còn đây là những gì mà NHNN Việt Nam thông báo về lạm phát (CPI) năm 2010 và định hướng 2011 qua “ target CPI”

Đôi khi, sự so sánh minh bạch giữa NHNN Việt Nam và Brazil bị cho là quá khập khiễng. Vì thế, nếu so sánh với Thái Lan, một quốc gia rất gần gũi với nền kinh tế Việt Nam. Thái Lan cũng là 1 trong những nước đang phát triển theo đuổi CSTT định hướng LPMT, và cũng minh bạch hóa thông tin cụ thể về CSTT của mình rất rõ ràng.

Sự mâu thuẫn trong chính bản thân các chính sách cũng là vấn đề đáng lo ngại. Điển hình là vào tháng 10/2010, ông Lê Đức Thúy – Chủ tịch Ủy ban giám sát Tài chính Quốc Gia, một trong hai cơ quan quan trọng nhất về điều hành và giám sát tiền tệ, thông báo trước công chúng về điều hành lãi suất rằng, Chính phủ không đặt vấn đề giảm lãi suất và cho phép các ngân hàng thương mại được huy động và cho vay theo cơ chế thị trường. Tuy nhiên, trong buổi họp với Hiệp hội Ngân hàng và đại diện của nhiều ngân hàng thương mại lớn ngày 5/11, do Ngân hàng Nhà nước chủ trì, khi có những đề xuất về việc đồng thuận một mặt bằng lãi suất huy động VND mới là 12% thay cho mức 11% một năm hiện tại, Ngân hàng Nhà nước đã đề nghị Hiệp hội Ngân đứng ra điều phối việc thực hiện. Điều này lại gây ra những thông tin khác nhau về sự can thiệp của Ngân hàng Nhà nước trong thực hiện lãi suất mới.

Như vậy, vấn đề minh bạch hóa các chính sách là đặc biệt cần thiết để san bằng những lo ngại, e sợ của nhà đầu tư. Đặc biệt, khi hính thức gia nhập vào WTO, Việt Nam đã cam kết với WTO: thứ nhất, nghĩa vụ đăng tất cả các biệp pháp thương mại trước khi có hiệu lực hoặc trước khi được thi hành (ngoại trừ một số trường hợp đặc biệt) trên các trang điện tử hoặc các tạp chí; thứ hai, nghĩa vụ lấy ý kiến của công chúng đối với các dự thảo văn bản quy phạm pháp luật; thứ ba, . Nghĩa vụ thông báo về các biện pháp thương mại được ban hành hoặc sửa đổi; thứ tư, . Nghĩa vụ thành lập Điểm hỏi đáp cung cấp thông tin cho các Thành viên quan tâm về các vấn đề cụ thể; cuối cùng, Nghĩa vụ liên quan đến rà soát chính sách thương mại. và cam kết về minh bạch hóa của Việt Nam trong WTO là sâu rộng và toàn diện nhất. Thậm chí những cam kết về minh bạch hóa trong WTO của Việt Nam là rất cao so nhiều nước thành viên WTO khác. Vì vậy, các cam kết về minh bạch hóa trong WTO có thể được coi là điều khoản bắt buộc thúc đẩy các nhà làm chính sách ở Việt Nam hoàn thành nghĩa vụ minh bạch.

4.Kỳ vọng của thị trường

Kỳ vọng của nhà đầu tư là một dự báo tiên liệu trước về một giá trị đạt được của các chỉ số trong tương lai. Mọi nhà đầu tư đều mong muốn đầu tư vào nền kinh tế có tăng trưởng cao, lạm phát thấp và tỷ giá ổn định. Việc đưa nhân tố kỳ vọng vào phân tích hành vi của con người là một bước “đại nhảy vọt” trong khoa học kinh tế. Nó làm thay đổi căn bản lý thuyết lẫn các quyết định chính sách.

Kỳ vọng tác động một phần nào đó vào các kết quả đạt được của các thông tin kinh tế như GDP,lãi suất, lạm phát, thị trường chứng khoán, tăng trưởng , bất động sản..Vậy trước hết chúng ta nên tìm hiểu xem cái gì đã tạo ra kỳ vọng cho nhà đầu tư?

*Toàn cảnh thị trường Việt Nam 2010

Năm 2010, nền kinh tế nước ta tiếp tục phục hồi tích cực với tăng trưởng kinh tế đạt 6,78% (cao hơn kế hoạch 6,5%). Tổng vốn đầu tư phát triển toàn xã hội cải năm 2010 ước đạt 800 ngàn tỉ đồng, bằng 41% GDP.

Liên quan đến chi tiêu CP, bội chi NS năm 2010 ước đạt 5,8% GDP (thấp hơn dự toán 6,2% GDP). Ngoài ra, đã có một lượng vốn lớn được đưa ra đầu tư vào các công trình giao thông, thủy lợi, giáo dục… thông qua hình thức phát hành trái phiếu CP, không cân đối vào NSNN. Việc dài hạn thâm hụt ngân sách với mức nợ công hiện tương đương 56,6% GDP (đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam vừa bị hạ định mức tín nhiệm quốc tế) đã liên tục tạo sức ép lên lạm phát trong năm qua và ảnh hưởng đến chất lượng tăng trưởng.

Sau thời kỳ suy thoái, kinh tế thế giới đang dần ổn định trở lại. Cùng với kỳ vọng hồi phục của nền kinh tế thế giới, giá hàng hóa tiếp tục gia tăng. Do Việt Nam phải nhập khẩu nhiều loại nguyên vật liệu, phụ liệu cho sản xuất nên việc giá cả hàng hóa thế giới tăng đã góp phần gia tăng chi phí đẩy.

Cùng với đó việc Ngân hàng Nhà nước (NHNN) không công bố một cách rõ ràng về định hướng chính sách tiền tệ (nới lỏng hay thắt chặt) và tỷ giá đã tạo cơ hội cho việc dự đoán chính sách một cách chủ quan, thiếu cơ sở, tạo tâm lý không ổn định cho cộng đồng doanh nghiệp và dân cư. Điều này thường bị lợi dụng để đẩy giá hàng hóa (bao gồm cả USD và vàng) lên cao hơn và kỳ vọng lạm phát theo đó cũng gia tăng.

Ø Kỳ vọng lạm phát

Với những nguyên nhân trên mà kỳ vọng lạm phát của người dân tăng theo. Dân chúng có thể đoán lạm phát trong năm tới bằng với lạm phát của năm vừa rồi hoặc là trung bình của vài năm gần với hiện tại. Nhưng họ cũng có thể không chỉ dựa vào quá khứ để đoán tương lai mà còn sử dụng những thông tin hiện tại để giúp mình dự đoán.Nhưng điểm chính không chỉ lạm phát trong quá khứ mà còn động thái của Chính phủ trong hiện tại là cơ sở để tạo ra kỳ vọng lạm phát trong giai đoạn kế tiếp.

Ø Kỳ vọng tỷ giá:

Có thể xác định sơ bộ tỷ giá hối đoái thông qua chênh lệch lạm phát giữa Việt Nam và một quốc gia chuẩn.Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái ở Việt Nam không được thả nổi theo tín hiệu thị trường mà được điều chỉnh linh hoạt theo định hướng của NHNN. Vì vậy, NHNN có thể can thiệp thị trường dựa trên kho dự trữ ngoại hối của mình - độ lớn của kho này lại là một con số không được công bố. Do vậy, không thể định lượng tỷ giá hối đoái, nhưng có thể định tính rằng đồng VND sẽ còn được điều chỉnh giảm do các nguyên nhân: Thâm hụt thương mại kéo dài; Thâm hụt cán cân thanh toán tổng thể năm nay lớn, có thể lên đến 4 tỷ USD; Dự trữ ngoại hối của Việt Nam ở mức thấp; Kỳ vọng tỷ giá còn tăng (dù chênh lệch lãi suất tiền gửi VND và USD lên đến 7 - 8% nhưng các tổ chức, cá nhân vẫn hạn chế bán ngoại tệ cho ngân hàng.

II Giải pháp

Mặc dù không phải là dễ dàng, nhưng cơ chế LPMT không hẳn không áp dụng được tại Việt Nam. Và để thực thi được, ngay từ bây giờ những nhà điều hành nền kinh tế phải tích cực khắc phục những nhược điểm, nhằm củng cố nền tảng kinh tế vĩ mô, tạo tâm lí yên tâm cho các thành phần kinh tế.

1.Chính sách tài khóa

Muốn tiến đến việc áp dụng lạm phát mục tiêu thì trước hết chúng ta phải loại bỏ hoàn toàn sự thống trị tài khóa bằng những biện pháp sau:

Ø Gia tăng nguồn thu NSNN bằng việc tăng tính hiệu quả trong công tác thu thuế, tránh việc thất thu, gian lận và trì hoãn thuế; xử lý nghiêm các trường hợp vi phạm và truy thu đầy đủ số thuế.

Ø Hợp lí hóa các khoản chi NSNN: phần bội chi NSNN được dùng vào chi đầu tư phát triển, do đó phải thẩm định và kiểm soát kĩ các dự án đầu tư từ nguồn vốn vay của Chính phủ. Tránh các trường hợp gây hậu quả nghiêm trọng như của Vinashin.

Ø Xem xét và cân nhắc kĩ trước khi quyết định nguồn bù đắp bội chi NS tùy tình hình cụ thể

Hướng đến việc minh bạch trong CSTK: công bố con số ước tính các khoản thu, chi thường xuyên và vay nợ của CP đồng thời có những cam kết thực hiện kèm theo để nâng cao uy tín chi, đồng thời tạo niềm tin cho dân chúng.

2.Chính sách tiền tệ

Ø Tăng tính độc lập cho NHTW trong việc hoạch định và thực thi CSTT, giảm thiểu tối đa sự ảnh hưởng của CSTK.

Ø Xây dựng mức tín nhiệm và minh bạch cho các chiinhs sách đề ra, tạo kênh thông tin dẫn truyền hiệu quả và đầy đủ đến người dân.

Ø Quản lý và kiểm soát hoạt động của NH và của các tổ chức tín dụng phi NH để nâng cao hiệu quả của công cụ CSTT.

Ø Xây dựng và mở rộng, đa dạng hóa các sản phẩm trên thị trường mở.

Ø Phát triển hiệu quả các công cụ gián tiếp như: thị trường mở, nghiệp vụ hoán đổi tiền tệ, tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn

3.Hệ thống tài chính

Nhằm xây dựng một thể chế tài chính vững mạnh và một hệ thống tài chính có thể tự mình giải quyết được các vấn đề của nó, chúng ta cần nâng cao hiệu quả và năng lực quản lý rủi ro thanh khoản và rủi ro tín dụng trong các tổ chức tín dụng Việt Nam. Muốn như vậy chúng tôi có một số giải pháp sau:

Ø Về phía Chính phủ:

Cần xác định rõ tính độc lập của NHTW với Chính phủ, và NHTW phải dần nâng cao vị thế của mình trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Có như vậy thì chính sách tiền tệ mới tác động đến nền kinh tế một cách kịp thời và mang lại hiệu quả cao. Đồng thời, phải hoàn thiện hệ thống luật pháp, đáp ứng nhu cầu hội nhập. Việc hoàn thiện hệ thống luật pháp nhằm xây dựng hệ thống ngân hàng thương mại lành mạnh, minh bạch, vận hành theo cơ chế thị trường và có sự quản lý của Chính phủ. Cuối cùng, để nâng cao hiệu quả thanh khoản và hạn chế rủi ro tín dungj, về phía nhà chức trách cần có những biện pháp để đẩy nhanh tiến độ cổ phần hóa các ngân hàng thương mại nhà nước nhằm tăng năng lực cạnh tranh và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng này.

Ø Về phía Ngân hàng Trung ương:

Cần thực hiện chính sách tiền tệ linh hoạt và vừa đủ. Rõ ràng với xu thế hội nhập ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế khu vực và thế giới, việc hoàn thiện các công cụ của chính sách tiền tệ ở Việt Nam nhằm nâng cao hơn nữa hiệu quả của chính sách này, thúc đẩy kinh tế tăng trưởng cao và bền vững là yêu cầu cấp bách hiện nay. Các chính sách tiền tệ cần nhất quán để không tạo ra sự mâu thuẫn dẫm đạp nhau trước khi phát tín hiệu ra cho thị trường. Các chính sách cần phải được công bố một cách công khai minh bạch trên các phương tiện truyền thông nhằm hạn chế sự bất cân xứng thông tin trong thị trường. Đồng thời, NHTW phải tăng cường giám sát từ xa hoạt động của các NHTM, thể hiện rõ vai trò Ngân hàng của các ngân hàng của mình. Một số biện pháp giám sát có thể áp dụng là hệ thống cảnh báo sớm, sử dụng hệ thống thanh toán để phân tích thanh khoản, xây dựng hệ thống chỉ số thanh khoản…

Ø Về phía các Ngân hàng thương mại:

Đảm bảo vốn tự có ở mức cần thiết, chỉ tiêu hệ số CAR không thấp hơn 9% để đảm khảo khả năng thanh khoản của mình. Đồng thời, NHTM phải luôn đảm bảo cân đối giữa Tài sản “Có” và tài sản “Nợ”. Bên cạnh đó, các NHTM cần tăng cường công tác dự báo các điều kiện kinh tế vĩ mô, để từ đó ban hành những giải pháp và chuẩn bị ứng phó trước những biến động của thị trường. Những giải pháp này sẽ hạn chế rủi ro cho khác NHTM trước những cú sốc từ nền kinh tế.

=>Với những việc làm này, chúng tôi tin rằng, hệ thống tài chính, đặc biệt là các NHTM sẽ phát triển hơn, tạo thành một thể chế tài chính vững chắc. Dựa vào một nền tảng vững chắc như thế, việc xây dựng lạm pháp mục tiêu ở Việt Nam không còn là một câu hỏi lớn nữa. Với việc thực hiện thành công những biện pháp nêu trên, nhóm nghiên cứu chúng tôi tin tưởng Việt Nam sẽ xây dựng được cho mình một vị thế tài chính mạnh góp phần đảm bảo cho con đường thực hiện chính sách lạm pháp mục tiêu của mình.

4.Minh bạch thông tin

a.Chính sách tài khóa

Cần biện pháp tổ chức thực hiện CSTK một cách hịêu quả, như phân định rõ ràng trách nhiệm của các bộ phận của CP trong thực thi CSTK đi kèm là những biện pháp xử phạt đích đáng; tạo thế công bằng giữa khu vực công và tư, tạo niềm tin cho khu vực tư thông qua các văn bản luật cụ thể.

Để thực hiện được minh bạch CSTK thì cần có thời gian, vì đây là tổng thể các biện pháp từ xây dựng thể chế, hoàn thiện tổ chức bộ máy quản lý đến chính sách xây dựng môi trường kinh doanh cạnh tranh theo cơ chế thị trường.

b.Chính sách tiền tệ

Một thông điệp rõ ràng, giải đáp minh bạch và nhất quán về chính sách tỷ giá USD, lãi suất ngân hàng, các gói cứu trợ hay giải pháp phát hành trái phiếu chính phủ, mua hay nhận nợ trong và ngoài nước..v.v.

Các thông điệp phải được phát đi mạnh mẽ cùng với các giải pháp hiệu quả thực sự mới lấy lại niềm tin của mọi người về một đồng VND mạnh, kích thích nhà đầu tư bỏ tiền vào sản xuất kinh doanh thu lợi về một đồng VND có tiềm năng, có thể chuyển đổi tự do trong và ngoài nước trong một tương lai không xa nào đó.

Nói chung các nhà hoạch định chính sách cần duy trì các chính sách ổn định, nhất quán với nhau, đồng thời phải phổ biến, tuyên truyền một cách hiệu quả đến công chúng và các doanh nghiệp thông qua các kênh truyền dẫn hiệu quả là truyền hình, báo chí, và đặc biệt là các văn bản, bản báo cáo phải được cập nhật kịp thời và hiệu quả trên website chính thức của các cơ quan chức năng có liên quan.

5.Kỳ vọng thị trường

Phải hạn chế tối đa phần ngoại tệ và vàng tích trữ trong dân thông qua việc gia tăng niềm tin cho đồng nội tệ. Một mặt cần khống chế trần lãi suất huy động vàng và ngoại tệ. Mặt khác, nên minh bạch hóa tình trạng ngoại hối của Việt Nam để người dân yên tâm rằng Chính phủ đủ sức giữ giá đồng VND. Điều này sẽ khiến người dân yên tâm khi bán vàng và ngoại tệ cho ngân hàng để lấy VND. Cuối cùng Chính phủ phải triển khai bằng được chính sách chỉ được mua hàng hóa và dịch vụ trên đất nước Việt Nam bằng VND và ngăn chặn hiệu quả việc buôn lậu qua biên giới, qua đó giảm được phần cầu ngoại tệ trong dân.

Bên cạnh những can thiệp thông qua các công cụ kinh tế có thể trông thấy được thì Chính phủ đừng quên những yếu tố vô hình tạo ra sự kỳ vọng.

Một sự bất nhất về chính sách, một phát biểu không chuẩn bị của lãnh đạo một ngành nào đó, một chính sách thiếu cân nhắc, một quyết định trái ngược của các bộ ngành vì những lợi ích ngắn hạn và cục bộ, đôi khi khiến người dân hành động ngược với mong muốn của Chính phủ.

Ký hiệu:

- LP, LPMT: lạm phát, lạm phát mục tiêu

- CSTK, CSTT: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ

- NS, NSNN: ngân sách , ngân sách nhà nước

- CP: chính phủ

- TG, TGHD: tỷ giá, tỷ giá hối đoái

- NHNN, NHTM, NHTW : ngân hành nhà nước, ngân hang thương mại, ngân hang trung ương

- HTTC VN: hệ thống tài chính Việt Nam.

[1] Copom họp định kì hàng tháng và đưa ra quyết định bởi đa số phiếu. Copom đưa ra những thông báo ngay khi cuộc họp chấm dứt, và thỉnh thoảng có bản báo cáo giải trình rõ nguyên nhân đưa ra quyết định. Vào giữa năm 1999, thông tin được đưa ra sau 2 tuần, thời gian này giảm còn 1 tuần vào đầu năm 2000.

Bạn đang đọc truyện trên: AzTruyen.Top

Trước Sau

Tags: